האיום של מחזיקי האג"ח לא תמיד עובד: פירעון מיידי אינו גלגל הצלה

"עקרון הפעולה שלנו כמוסדיים הוא לא לוותר על חוב. נשתתף באסיפות כלליות ונהיה שותפים להסדרי חוב. מול כל שמיטת חוב, נבקש פיצוי במניות". כך הכריז רועי ורמוס, מנכ"ל פסגות, בכנס השנתי שקיים בית ההשקעות בדצמבר 2008.

לכאורה אחרי משפט שכזה יכול לקוח של בית ההשקעות לישון בשקט: ורמוס ועמיתיו לא יאפשרו לחברות להתנער מחובותיהן, ואם החברות לא יוכלו לשלם ויסרבו לתת מניות כתחליף — יישלף הקלף המנצח: דרישה לפירעון מיידי של החוב.

אבל דרישה לחוד ופירעון לחוד: "כלכליסט" יצא לבדוק אם הדרישה לפירעון מיידי היא אכן צעד יעיל ואפקטיבי. זאת לאחר שרק בחודש שעבר חשפה אסיפה של חברת פולישק תמונה עגומה למדי בדבר יכולתם של מחזיקי האג"ח לקבל את כספם בצורה זו.

באותה אסיפה סוערת במיוחד העלתה נציגות בעלי החוב את הדרישה לפירעון מיידי, אבל החברה הפצירה בה להיענות להסדר פריסת חוב. לבסוף היתה זו דווקא הנציגות, שהעלתה טיעון שהאיר באור שונה לגמרי את דרישת מחזיקי החוב.

איום סרק

הנציגות ציינה כי גם הבנק מאיים בדרישה משלו לפירעון מיידי, וכי מדובר באיום רציני שאם יתממש — הבנק יזכה לקדימות על פני מחזיקי החוב. זאת מכיוון שכל נכסי החברה משועבדים לבנק, ולאחר שהוא יממש את הנכסים לא תישאר למחזיקי האג"ח אגורה אחת שחוקה.

מקרה פולישק ממחיש עד כמה האיום בפירעון מיידי הוא איום סרק, לפחות בכל אותם מקרים שבהם אין למחזיקי האג"ח את אותם ביטחונות להחזר חוב שיש לבנקים.

עו"ד דן אלון ממשרד פירון, שמייצג בין השאר גם את מחזיקי האג"ח של פולישק, מסביר את היתרון שיש לבנקים על פני מחזיקי האג"ח: "בעת מתן ההלוואה, הבנקים מבטיחים את ההחזר בביטחונות 'קשים' כגון שעבודים על נכסי החברה. כאשר הלווה נכשל בהחזר חובותיו לבנק במועד, הבנק יכול לפנות לבית המשפט ולבקש מינוי כונס נכסים לצורך מימוש ביטחונותיו במחיר הגבוה ביותר האפשרי".

דוגמה נוספת לכוח העודף של הבנקים לעומת מחזיקי האג"ח באה לידי ביטוי במערך הכוחות המעורבים בחברת גמול של ליאון רקנאטי. לאחר שבדו"חות החברה נרשמה הערת "עסק חי", החלו הבנקים המלווים לחלט את חובות החברה כלפיהם. בנק לאומי חילט 27 מיליון שקל מקופת החברה, ובנק הפועלים החליט לקזז פיקדונות שהיו מצויים בידיו.

בתגובה אמר משתתף מוסדי באסיפת מחזיקי האג"ח: "אנחנו הגופים הכי גדולים בשוק הפיננסי, הבנקים פגעו בנו וזה דגל אדום. אם צריך להביא לכאן מישהו כמו רם כספי ולצאת למלחמה — זה מה שנעשה". למרות האיום, מעיני המוסדיים לא נעלמה העובדה המרה כי בלא ביטחונות אמיתיים הם יתקשו לתקוף את מהלכי המימוש שביצעו הבנקים.

אלון: "נושים מובטחים מקבלים את מלוא חובם, אבל הנושים מחוסרי הביטחונות ניזונים לכאורה רק מהשאריות של תמורת הנכסים. במקרה של מחזיקי אג"ח שהונפקו ללא בטוחות המשמעות ברורה: עליהם לעמוד בתור אחרי הנושים המובטחים, וסיכויי הפירעון הם בהתאם".

עם זאת, אלון אינו סותם את הגולל על כוח המיקוח של מחזיקי האג"ח: "לעתים האיום בפירעון מיידי של החוב ולאחר מכן בנקיטת הליכי פירוק טורפים את הקלפים. כאשר הנושה המבוטח ממנה כונס נכסים, הלה יכול להמשיך ולנהל את הנכס ולהחליט מתי נכון עבורו למכור אותו באופן שיבטיח את התמורה הגבוהה ביותר בגינו ובלא לחץ. לעומת זאת, מינוי מפרק זמני על ידי מחזיקי אג"ח לוחץ את הכונס להתחיל במימוש הנכסים, מצב שאינו בהכרח נוח עבור הבנקים".

אלעזרא כמשל

דבריו של אלון מתחדדים כשמנתחים את אחד המאבקים החריפים שהתרחשו בעת האחרונה סביב עסקת בעלי העניין שרקח אלי אלעזרא, בעל השליטה בחברת הכשרה החזקות ביטוח. כדי שאלעזרא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו למחזיקי האג"ח, נעתר בנק מזרחי טפחות לגלגל הלוואה שנתן לחברה, תוך שהוא נותן לה הלוואה מחודשת שאמורה היתה לסייע לה בתשלום האג"ח הקרוב.

האינטרס של הבנק במקרה זה היה ברור: הגם שהיו בידיו בטוחות לפירעון החוב כלפיו, הוא העדיף לסייע לחברה לעמוד בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח, כדי שלא לפגוע בשווי הבטוחות שבידיו. זאת מכיוון שאם מחזיקי האג"ח היו מכניסים את החברה להליך פירוק, שווי הנכסים המשועבדים היה יורד מיידית, לנוכח הלחץ למכירתם המהירה. לעומת זאת, לבנק תמיד שמורה האפשרות לפתוח בהליך כינוס, שבו כאמור החברה חיה וקיימת ונכסיה אינם מאבדים מערכם.

השלדים שבארון

סיבה נוספת שבגינה מזרחי טפחות ודומיו אינם מעוניינים בפירוק החברה היא שכניסה למצב של פירוק עשויה לחייב את הבנק להעביר את החוב של החברה כלפיו לסעיף החובות המסופקים במאזן, ולבצע הפרשות הון בהתאם. זהו כמובן מהלך לא רצוי, בייחוד בימים שבהם דרישות ההון של הבנקים נבדקות בזכוכית מגדלת.

בסופו של דבר לא יצאה עסקת הכשרה־מזרחי אל הפועל בשל התנגדות מחזיקי האג"ח של חברה אחרת שבשליטת אלעזרא, אלבר. מחזיקי האג"ח של הכשרה נאלצו להסכים להסדר פריסת חוב בלי לקבל ביטחונות נוספים, ובלא לקבל אופציה להמרת האג"ח למניות. כדי להשקיט את רוחם הבטיח להם בעל השליטה לא למשוך דיבידנדים עד החזר החוב.

משוואת הכוח של הבנקים ומחזיקי האג"ח לא תהיה שלמה אם לא נזכיר גורם משמעותי נוסף, החברה. עו"ד רון בר ניר, אף הוא ממשרד פירון, מציין כי מחזיקי האג"ח יכולים להפעיל לחצים משלהם על החברה שנקלעה לקשיים: "בעבור מנהלי החברה, פירוק וחיסול הוא הליך מאוד לא נעים שחושף את מחדליהם. במסגרת ההליך הם נדרשים להסביר לאן נעלם הכסף שלוו, ואז גם עלולים לצאת מהארון שלדים בדמות דמי ניהול ושכר גבוהים שמשכו בעלי השליטה בתקופות קודמות.

"נוסף על כך, ייתכן שהפירוק יחשוף גם עסקאות שהלגיטימיות שלהן מוטלת בספק. לכן, מחזיקי האג"ח יכולים להשתמש באיום לפרק את החברה כקלף מיקוח במשא ומתן מול מנהלי החברה", סבור בר ניר.

תשעה חודשי הקפאה

ואולם גם לחברה קיים כלי משפטי שיכול לשנות את יחסי הכוחות. "במצבי קיצון", מוסיף בר ניר, "כאשר הבנקים מאיימים בכינוס נכסים ובעלי האג"ח מאיימים בפירוק, החברה יכולה לנסות ולדרוש מבית המשפט הליך של הקפאת הליכים. בית המשפט יאשר זאת אם קיימת חלופה אמיתית לשיקום החברה על פני פירוקה — וזאת בלי לפגוע במעמדם של נושים מובטחים.

"סעיף 350 לחוק החברות מאפשר לחברה, ולמעשה לכל צד מעוניין, ליזום הליך להקפאת הליכים כנגד החברה. משמעות הדבר היא הצגת תוכנית עסקית ויצירת פתח לחזרתה של החברה לפסים עסקיים נורמליים. פרק הזמן שניתן לחברה להבריא את עצמה הוא תשעה חודשים, שבהם מוקפאים כל ההליכים שהגישו הנושים".

בר ניר סבור כי במקרים שבהם ברור שפירוק לא יותיר דבר בידי מחזיקי האג"ח, הם יכולים להגיע להסדר משופר שיאפשר את המשך קיומה של החברה, אך בד בבד יאסור, למשל, חלוקת דיבידנדים, ויקנה לבעלי האג"ח ריבית גבוהה יותר ואולי אף אפשרות להמרת האג"ח למניות.