מבחן ההשקעות של הפניקס - רעיון מבריק או מהלך שיווקי

לפני כשבועיים הכריזה חברת הביטוח הפניקס על "מהפך תפיסתי בגישת ניהול ההשקעות לחיסכון ארוך הטווח", בטענה כי מחקר שערכה בשיתוף עם אוניברסיטת תל אביב הוכיח שמנהלי ההשקעות לא מצליחים להכות את ביצועי השוק לאורך זמן.

לכן, הגו בהפניקס מעבר משיטת ניהול השקעות אקטיבית לשיטת השקעה של כספי החוסכים במדדי שוק. במקום להשתמש בניסיון המקצועי של מנהל השקעות שיבחר את אפיקי ההשקעה על בסיס ניתוח מקצועי, יושקעו כספים של קופות חדשות בצורה פסיבית במדדים שיעקבו אחר ביצועי השוק.

אנשי הפניקס לא היו מוכנים לומר באילו מדדים יושקעו הכספים, אבל הדגישו כי דמי הניהול שייגבו עבור השיטה החדשה, יהיו זהים לדמי הניהול הנגבים היום, בקופות המנוהלות, אף על פי שעקרונית, עלויות השיטה החדשה אמורות להיות קטנות בהרבה.

כדי לבחון את יתרונות השיטה וחסרונותיה, שוחח "כלכליסט" עם שני מומחים בנושא: ד"ר אבי וואהל מאוניברסיטת תל אביב (שלא היה מעורב במחקר) וגילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות אלטשולר שחם.

בעד - ד"ר אבי וואהל: הניהול האקטיבי כושל

"כל העדויות האמפיריות לא תומכות בטענה שמנהלי השקעות כקבוצה מסוגלים להביא ללקוחות שלהם תשואה עודפת באמצעות ניהול השקעות אקטיבי, כלומר השקעה במניות ואיגרות חוב נבחרות וניסיון לתזמן את השוק", סבור ד"ר אבי וואהל מהפקולטה לניהול באוניברסיטת תל אביב. יתרה מכך - לדבריו, העדויות מראות שאם מנהל השקעות מסוים מצליח בתקופה מסוימת להכות את השוק, הסיכויים שלו להצליח בכך בשנית נמוכים.

וואהל, המייעץ לאיגוד מנהלי תעודות הסל בנושאים שונים ובעבר ייעץ לאינדקס תעודות סל, מצביע על הכשלים בניהול האקטיבי שמביאים לכך שהמשקיע ניזוק בכמה היבטים: ראשית, ניהול אקטיבי גובה דמי ניהול הנעים בין 1% ל־2% לשנה שלא נראים גבוהים במיוחד, אך מדובר באחוז גבוה למדי מהתשואה השנתית שמשיגים אפיקי ההשקעה ולאורך שנים השפעתם גדולה מאוד. מסיבה זו הוא מקווה שבעתיד ישכילו בהפניקס להוריד את דמי הניהול שייגבו עבור השיטה החדשה.

שנית, במקרים רבים הרצון של מנהל ההשקעות לתת תמורה עבור דמי הניהול שהוא גובה מביא דווקא לפגיעה בתשואה הממוצעת. זאת לנוכח עלויות התנועה (דמי הקנייה והמכירה של ניירות הערך ומרווח הציטוטים) הרבות כתוצאה ממעבר בין הניירות השונים והניסיון לתזמן את השוק. דווקא הניסיון לעודף אקטיביות מביא לתשואה נמוכה מזו של המדדים עוד לפני שקלול דמי הניהול. לבסוף, ניהול אקטיבי,לדעתו, מסוכן יותר ביסודו מניהול פסיבי. השקעה במניות נבחרות מפוזרת פחות, בהגדרה, מהשקעה בכל מניות המדד.

לדבריו, בחינת התשואות שהשיגו קופות הגמל בחמש השנים האחרונות (2008-2004) ביחס למדד האלפא (המשקף את יכולתו של מנהל ההשקעות להשיג תשואה עודפת על מדדי השוק באמצעות בחירת נכסים סלקטיבית או תזמון חשיפות) מראה שמנהלי ההשקעות לא מצלךיחים להכות את המדד בהיקף נמוך יחסית של 0.09%, עוד לפני דמי הניהול. עם זאת, בשקלול דמי הניהול מדובר בתשואת חסר של 1.05%.

כדי להמחיש את טענתו של וואהל בדבר ביצועי החסר של מנהלי ההשקעות האקטיביים, הוא בחן שתי קבוצות של קופות: האחת, קופות שגובות דמי ניהול של פחות מ־1%; השנייה, קופות שגובות דמי ניהול של יותר מ־1%. הקופות עם דמי הניהול הנמוכים הן בעיקר קופות מפעליות שאין להן מניע לניהול אקטיבי מדי בעוד הקבוצה השנייה כללה קופות אגרסיביות יותר (ראו טבלה מצורפת). דוגמה זו ממחישה, על פי וואהל, את הטענה שהלחץ המופעל על מנהלי ההשקעות להשיג ביצועים טובים כדי להצדיק את דמי הניהול מביא דווקא לביצועי חסר.

וואהל גם משיב לטענות כי השקעה צמודת מדדים היא מוגבלת כיוון שקיימים ניירות ערך שאין להם מדד סחיר או טענות האומרות שהמדד הקיים עלול ליצור עיוותים כיוון שהוא לא משקף נכונה את השוק (דוגמת מדד תל בונד־40 שכולל גם אג"ח שונות שהונפקו על ידי אותה קבוצת אחזקות, למשל של אי.די.בי).

לדעתו, המנהלים לא חייבים ללכת עם התפיסה ב־100%, ואם הם מזהים תחום של ניירות ערך סחירים שלא מכוסה נאמנה על ידי מדד, אפשר לרכוש את הנייר באופן ישיר. וואהל סבור שיש יתרונות לרכישת אג"ח לא סחירות על ידי משקיעים מוסדיים, שיכולים לקבל פרמיה גבוהה יותר בשל חוסר הנזילות של האג"ח האלה, ולכן ניתן לשלב אותם בתיק השקעות גם במסגרת השיטה החדשה.

נגד - גילעד אלטשולר: השיטה תעוות את המדדים

"מה שחשוב בהשקעות הוא לאו דווקא טקטיקה אלא בעיקר אסטרטגיה", אומר גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות אלטשולר שחם, כשהוא מסביר את התנגדותו לשיטה החדשה שמציעה הפניקס.

אלטשולר. חשיבות לאסטרטגיהצילום: עמית שעל

אלטשולר מסביר שלפני שבכלל בוחנים ברמת הטקטיקה אם זה ראוי להעדיף תעודת סל על פני בחירה סלקטיבית של השקעות, חשוב לתת מענה לשאלות שבהפניקס סירבו להתייחס אליהן ובראשן מהו השוק אליו הם מכוונים, ובכלל זה באילו מדדים הולכים להשקיע, מדדים בארץ? מדדים בחו"ל? היכן בחו"ל ובאילו סוגי מדדים? מה עם רכישת מכשירי הגנה וגידור? באילו משקלות יחלקו את כספי החיסכון לכל אפיק?

אלטשולר יוצא נגד השיטה מכיוון שאין לה מדד אליו ניתן להשוות אותה. גם לגבי הטקטיקה יש לאטשולר דעה נחרצת. לדידו המחקרים שהוצגו אולי משקפים את שהתרחש בעבר, אך לפיו "מה שהיה הוא לא מה שיהיה". לדבריו, חשיפה ל־10% מהמחזור של תעודות סל שונה מאוד מחשיפה גדולה בהרבה. כתוצאה מהריצה לעבר המדדים, הם מתעוותים לעומת השוק, וככל שהחשיפה למדדים תהיה גדולה יותר, כך יגדל גם העיוות.

אלטשולר נותן כדוגמה את מדד תל בונד־20 שכולל את האג"ח של חברת החשמל 22. לפיו, האג"ח של חברת החשמל שהונפקו לאחרונה בבורסת סינגפור מציעות ריבית טובה בהרבה למשקיע מזו המוצעת באג"ח הכלולות בתל בונד־20. ברגע שנצמדים למדד, המשקיעים מפסידים מיד, שכן לו היתה בחירת השקעות סלקטיבית, היו רוכשים את האג"ח עם המרווח הגבוה יותר על בסיס סיכון זהה. לכן, סבור אלטשולר, יש חשיבות מכרעת לבחינה בכל רגע נתון האם קיימת אלטרנטיבת השקעה טובה יותר.

נוסף על כך, הכניסה והיציאה של מניות מהמדדים יוצרות אף הן עיוות. כשמניית חברת הביטוח מגדל, לדוגמה, נכנסה למדד ת"א־25 ב־31 בדצמבר, היא קפצה כיוון שתעודות סל רבות נאלצו לרכוש אותה, דבר שהביא אותה למחירי שיא שלא שיקפו את שווייה האמיתי. מובן שלאחר מכן מחיר המניה צנח.

כמו כן, לדברי אלטשולר, המדדים לא משקפים נקודת ייחוס לשוק. מדד הנדל"ן לדוגמה הוא מוטה מניית אפריקה. כשמניית נדל"ן אחת גדולה נופלת, היא גוררת איתה למטה את כל המדד כך שאין באמת הבדל.

לבסוף, לדבריו, יש להניח כי ככל שחלק רחב יותר של השוק יעקוב אחר שיטת המדדים ויימנע מניהול השקעות אקטיבי, יהיו פחות גופים שיתמחרו את שווי ניירות הערך על בסיס ניתוח אנליטי, שיעוות את השווי שלהם ולא ישקף את ערכם האמיתי.

באופן אישי סבור אלטשולר שלאורך שנים הוא אולי לא יצליח להכות מדד אחד, אבל אם נשווה את הביצועים שלו לעשרה מדדים, נראה כי הוא יצליח להכות אותם, לכל תקופה מתאים אפיק השקעה אחר, לעתים השקעה באג"ח קצרות, לעתים בארוכות, ואי אפשר לשקוט על השמרים. אם גם שיטת המדדים תעשה את זה ותשנה כל הזמן את מדד היחס, זה חוזר לניהול אקטיבי ואז אין שום הבדל.

באשר לעקב האכילס של הניהול האקטיבי - דמי הניהול והתמריץ השלילי שהוא יוצר לכאורה, סבור אלטשולר כי מי שמחפש תשואה מהירה בטווח הקצר ייצא נפסד. לדידו מנהל שמושפע מהגמל־נט ומלחצי הציבור הוא מנהל גרוע. אסור שדעת הקהל תכתיב לו את ההשקעות ואסור שהתחרות בשוק תניע אותו, הוא צריך להיות מנהל השקעות אחראי.