רווח קל: מנקיינד מעשירה את כולם, ולמי לא נשאר?

כניסתה של מניית מנקיינד המקרטעת למדדים המובילים בבורסה היתה אמורה לעורר את התנגדותם של מנהלי תעודות הסל. אלא שחוץ מהתנגדות רפה שהושמעה ב"כלכליסט" אתמול קולם של מי שיודעים לזעוק זעקות שבר במקרים שבהם הם מזהים עיוותי מסחר או עיוותים רגולטורים, לא נשמע. למה? התשובה לכך פשוטה. וגם מסובכת.

נתחיל מהפשוטה. מנהלי תעודות הסל הולכים לגרוף בהנפקה הכפויה של מנקיינד קופון שמן של 15-10 מיליון שקל, תלוי בביקושים שיתקבלו מתעודות הסל ובהנחה שההנפקה תסתכם ב־500 מיליון שקל. זה כסף שלא יגיע המחזיקים אלא היישר לכיסם של מנהלי התעודות.

זה כסף על הרצפה שכל מה שמנהלי תעודות הסל צריכים לעשות כדי להיפגש אתו הוא – פשוט לקנות את המניה – מהלך שלו הם מחויבים בשל כניסתה של מנקיינד למדד. ענף תעודות הסל בנוי מרווחים קטנים בהרבה מאוד עסקאות. הפעם זה הרבה יותר קל. עסקת מנקיינד מקצרת מאד את הדרך לרווחים של מיליונים ובמהרה.

פוטנציאל הרווח גדול עוד יותר

התשובה המסובכת טמונה בפוטנציאל הרווח הנוסף הקיים לתעודות הסל, שהוא אפילו גדול יותר. קחו אוויר כי זה מסובך. לתעודות הסל יש פוטנציאל להרוויח 100 מיליון שקל. שוב, נגיד בזהירות, זה פוטנציאל תיאורטי לרווח שתלוי במחירי השוק ובמחזורי המסחר. את הרווח המדובר יגזרו תעודות הסל ממסחר שיבצעו לאחר כניסת המניה למדדים, זאת על רקע עיוות במחירי האופציות על המניה הנסחרות בחו"ל. נתחיל מההתחלה: מניית מנקיינד היא אחת משש המניות בעלות יתרות השורט הגבוהות ביותר בארה"ב וכיום אין אפשרות לבצע שורט (מכירה בחסר), כיוון שאין יותר בעלי מניות שמוכנים להשאיל את הנייר.

הרצון לבצע מכירה בחסר נובע מהערכת המשקיעים בשוק כי מניית מנקיינד צפויה לרדת בחדות. משקיעים שבכל זאת מעוניינים לבצע שורט, ואינם יכולים לעשות זאת באמצעות מכירת המניה בחסר, רוכשים אופציות מכר (פוט). אותם משקיעים גם מוכנים לשלם מחיר גבוה יותר מהמחיר התיאורטי של האופציה, כיוון שהם צופים פיצוי מהרווח הגבוה שיגזרו מירידת מחיר המניה. זה יוצר מצב שבו מחירי האופציות מעוותים וגבוהים מהמחיר התיאורטי שלהן.

פה בדיוק נכנסים מנהלי תעודות הסל, שמחויבים להחזיק את מניית מנקיינד כחלק מהמעקב אחר המדד, ויכולים לעשות זאת גם על ידי רכישת חוזה סינתטי על המניה (רכישת קול ומכירת פוט באותו מחיר מימוש). בשגרה, מנהלי תעודות הסל מחזיקים את המניות (נכס הבסיס), אך אותו עיוות במחיר האופציות של מנקיינד מאפשר להם לרכוש חוזה סינתטי על המניה במחיר הנמוך ב־20%. כלומר אם מחיר מניית מנקיינד הנו 2.5 דולר, ניתן כיום לרכוש את המניה באמצעות חוזה סינתטי ב־2 דולר. מנהלי תעודות הסל יכולים למכור את מניות מנקיינד שיקבלו (לאחר שגזרו קופון מההנחה) ולרכוש במקומן את החוזה הסינטטי על המניה. פעולה זו עשויה להניב להן רווח כ־100 מיליון שקל, כאמור.

צילום: בלומברג

ידיה הכבולות של רשות ני"ע

הוכחה לכך שחברות תעודות הסל מתכוונות לנצל את פוטנציאל הרווח האדיר הזה היא שהן כבר הודיעו לחברי הבורסה השונים כי הן אינן מעוניינות להשאיל את הנייר, שכן הן מעוניינות לגזור את הרווח לעצמן. אבל זה לא הדבר המוזר היחיד בהנפקת מנקיינד. ברשות ני"ע התקבלו שאלות מצדם של מנהלי קרנות הנאמנות לגבי ההשתתפות בהנפקת מנקיינד.

דעתה של הרשות לא נחה מהתנאים שבהם נערכת ההנפקה. הטיעונים שהעלתה הרשות כלפי מנהלי הקרנות, שכלפיהם יש לרשות שוט ניהולי, מעלה תהיות גם לגבי תעודות הסל, שכלפיהן יש לרשות שוט של גילוי בלבד. כלומר היא יכולה לדרוש מהם לגלות לה את פרטי ההתקשרות עם מנקיינד, אך היא לא יכולה להגיד להם מה לעשות. מוזר.