לייצר רווח סינתטי: כך תנצלו את העיוות בעקום תשואות האג"ח
רמת הסיכון בשווקים דוחפת את המשקיעים באפיק השקלי למח"מ הבינוני, אך מניתוח עקום התשואות עולה כי מומלץ לייצרו באופן סינתטי
המשבר באירופה והמצב הלא פשוט בשוק הקונצרני בישראל מדגישים את הצורך ביצירת עוגנים יציבים בתיק ההשקעות. הריבית האפסית בעולם והצפי שתישאר כזו לאורך זמן מובילים את תשואות האג"ח של מדינות הנחשבות בטוחות לשפל. כמעט כל מדינה המסוגלת לבצע הרחבה כמותית, מגייסת בעלות נמוכה, בעוד שמשקיעי האג"ח רושמים רווחי הון מרשימים.
בישראל העוגן נמצא באג"ח הממשלתיות ובאג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה. הצפי לירידת ריבית ולשמירתה ברמה נמוכה לאורך זמן אמור להוביל לרכישה אוטומטית של אג"ח ממשלתיות במח"מ ארוך, זאת בהתאם לתיאוריה שעקום התשואות משקף את הצפי לריבית העתידית. אלא שלמרות העליות הנאות באג"ח במח"מ ארוך, המשקיעים שומרים על מקדמי ביטחון משמעותיים בשלב זה, זאת משום שלצד הציפיות לריבית עתידית נמוכה, משפיע רכיב משמעותי נוסף על המשקיעים והוא פרמיית הסיכון הנדרשת בהשקעה ארוכת טווח.
בתקופות שהסיכון עולה, השוק דורש פרמיה גבוהה יותר הבאה לידי ביטוי בפער גדול בין התשואות הגלומות באג"ח הארוכות לקצרות. במקרים אלו קיים קשר שלילי בין הסיכון לציפיות השוק לגבי הריבית העתידית. ככל שהסיכון עולה, כך המשקיעים מעריכים שהריבית תהיה נמוכה יותר, דבר שתומך ברכישת אג"ח במח"מ ארוך, אך באותו זמן, בשל הסיכון, הם גם דורשים פרמיה גדולה יותר עבור הארכת המח"מ. תחת הניגוד המובנה בין הסיכון לכיוון הריבית, המשקיעים צריכים לקבל היום החלטות השקעה לגבי המח"מ הרצוי בתיק ההשקעות, זאת במיוחד נוכח התחושה שאנו מתקרבים לנקודת הכרעה באירופה.
קמירות העקום בשפל
להערכתנו, ייתכן שהתקופה הקרובה אינה הזמן "לקחת פינות" בהשקעות ויש להתמקד בחלק הבינוני בעקום, אלא שלעתים ניתן לעשות זאת בדרך שתניב רווח גבוה יותר, זאת באמצעות יצירת המח"מ הבינוני על ידי רכישת אג"ח קצרות וארוכות והרכבת אג"ח במח"מ בינוני באופן סינתטי. כלומר, יצירת אחזקה במח"מ קצר וארוך כך שבממוצע נקבל את המח"מ הבינוני.
מדוע שמשקיעים ירצו לבצע השקעה סינתטית ולא פשוט לרכוש אג"ח במח"מ בינוני? התשובה ברורה, כי הם חושבים שמבנה עקום התשואות מעוות וכי הם יוכלו להרוויח, כאשר הוא יתוקן. כדי להבין מדוע המבנה הסינתטי עשוי לייצר רווח עבור המשקיעים, יש להבין את הגורמים המשקיפים על העקום ואת מצבם בימים אלו.
1. תלילות העקום: מהווה את ההפרש בין התשואה לטווח ארוך (עשר שנים) לתשואת האג"ח לטווח קצר (מקובל להשתמש באג"ח לשנתיים). השיפוע משקף את הפרמיה שדורשים המשקיעים עבור זמן ההשקעה, הצפי לשינוי עתידי בריבית וסיכונים נוספים.
2. קמירות העקום: ההפרש שבין תשואת אג"ח במח"מ בינוני (חמש שנים) לבין ממוצע התשואות של אג"ח קצר (שנתיים) ואג"ח במח"מ ארוך (עשר שנים). הבנת הקמירות והגורמים לשינויים בה היא מרכזית בנוגע להחלטה לייצר מח"מ באופן סינתטי. באופן כללי, ניתן לומר שככל שהקמירות קטנה יותר, כך עודף התשואה הגלום בהשקעה ישירה באג"ח במח"מ הבינוני נמוך יותר ולכן עדיפה השקעה סינתטית.
מבדיקה של קמירות העקום בישראל לאורך זמן (ראו גרף) עולה שלרוב התנהגות קמירות העקום ותלילותו דומות. בנוסף, ניתן לראות שהקמירות בשפל חסר תקדים. הסיבה העיקרית לקשר בין התלילות והקמירות קשורה לפרמיית הסיכון הנדרשת, שהולכת וקטנה ככל שהמח"מ ארוך יותר. כך באופן טבעי, את עיקר הסיכונים אנו מעמיסים על הטווחים הבינוניים ופחות משנה לנו הסיכון שבין השנה ה־15 ל־17. באותו אופן, הסתכלות על עקום התשואות הנוכחי מלמדת שמרווח התשואה בין אג"ח ל־15 שנים ו־10 שנים נמוך ממרווח התשואה בין אג"ח ל־10 שנים ו־5 שנים. כלומר, לסיכון שדורשים המשקיעים יש שיפוע והוא מגיע לשיאו סביב המח"מ הבינוני.
במילים אחרות, כשהמשק נכנס להאטה כלכלית, המשקיעים מתמחרים הורדת ריבית וסיכון גדול יותר. החלק של הורדת הריבית בא לידי ביטוי בירידת תשואות לכל אורך העקום, והחלק של הסיכון מתפזר על מרבית העקום בעוצמות שונות. החלק הקצר יושפע מעט, עיקר ההשפעה תהיה בחלק הבינוני, ותוספת הסיכון הנדרשת בטווחים הארוכים תתמתן בהדרגה. המשמעות: התלילות עולה לאורך כל העקום, כאשר התשואות בחלק הבינוני עולות בשיעור הניכר ביותר, ולכן קמירות העקום עולה. אלא שממבט בגרף ניתן לראות שבשנה האחרונה משהו השתנה, כאשר מאז יוני האחרון אנו מזהים התנתקות בין התנהגות הקמירות והתלילות, כאשר הקמירות נמצאת בשפל.
בשנה האחרונה אנו רואים את התלילות עולה והקמירות יורדת, כאשר ניתן לשים לב שלאורך שנות הבדיקה, כמעט תמיד הקמירות בישראל היתה חיובית. מכאן ניתן להסיק שככל שהקמירות מתקרבת לאפס, כך עדיף ליצור מח"מ סינתטי על פני השקעה ישירה באג"ח במח"מ בינוני. אלא שבפועל מאז יוני, אף שהקמירות שואפת לאפס, המשקיעים ממשיכים להעדיף השקעה ישירה באג"ח במח"מ בינוני. להערכתנו, הסיבה לכך קשורה לחוסר האמון של המשקיעים הישראלים כלפי התשואות הנמוכות בארה"ב. על פי תפיסה זו, התוספת עבור הסיכון שבהארכת המח"מ קטנה ויש להימנע מרכישת אג"ח במח"מ ארוך. בניגוד לארה"ב, אצלנו פשוט לא "קנו" את התשואות הנמוכות.
כתוצאה מהתשואות הבלתי מוכרות בארה"ב, העדיפו המשקיעים בישראל להתבצר במח"מ הבינוני כדי ליהנות מרווחי הון ולא לייצר חשיפה לטווחים הארוכים בעקום.
כיצד ייתכן שכך נהגו המשקיעים הישראלים, בעוד שבארה"ב ממשיכים להזרים ביקושים לאג"ח ל־10 שנים? התשובה לכך קשורה, בין השאר, לרצונו של הבנק המרכזי של ארה"ב להשטיח את העקום. כחלק מה־"Operation Twist" מזרים הפד ביקושים לחלק הארוך של העקום האמריקאי על חשבון אג"ח במח"מ קצר. כתוצאה מכך נוצרים ביקושים קבועים לאג"ח הארוכה בארה"ב תוך כדי ירידת התלילות ועלייה בקמירות.
הזמן לעבור לסינתטי
המשמעות של התנהגות זו עבור השוק הממשלתי בארץ היא שככל שיעבור הזמן והתשואות בארה"ב יישארו נמוכות, כך המשקיעים יתרגלו לעוגן התשואות החדש, וכך תתאפשר עוד ירידת מדרגה בתשואות לטווח ארוך.
נקודה מעניינת נוספת היא שככל שהסיכון יגדל, וזו הנחת עבודה ריאלית, נצפה לראות שתי תנועות מנוגדות. מצד אחד, פרמיית הסיכון, שצפויה לגדול ולבוא לידי ביטוי בעיקר במח"מ הבינוני. מצד שני, המשקיעים ימשיכו להפנים שהריבית בארץ תישאר נמוכה לתקופה ממושכת. המשמעות היא שהאפיק השקלי הממשלתי יישאר אטרקטיבי. להערכתנו, המשקיעים המעדיפים את האיזון בין הסיכוי לסיכון של המח"מ הבינוני, צריכים לנצל את מבנה העקום, שמצביע באופן ברור על עדיפות ליצירת מח"מ סינתטי על פני השקעה ישירה במח"מ הבינוני.
השורה התחתונה: קמירות העקום הממשלתי, שנמצאת כיום בשפל, יוצרת עדיפות ליצירת מח"מ בינוני באופן סינתטי על פני רכישה ישירה של איגרות חוב.
זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות
