"חייבים להגביר את האכיפה על הצבעות המוסדיים"
המלצות ועדת הריכוזיות זכו לתגובה נלהבת מהגופים המוסדיים, שייהנו מיותר כוח בחברות הציבוריות. כעת, כשמתפזר הערפל צצות הבעיות: בתי ההשקעות יתקשו להתמודד עם עומס ההצבעות, וחברת הייעוץ אנטרופי שאינה מפוקחת, עשויה לזכות בכוח מופרז
המלצות הוועדה לבחינת הריכוזיות במשק, שהתפרסמו בשבוע שעבר, צפויות, אם יקבלו תוקף חוקי, לחולל תפנית משמעותית במערך הכוחות הקיים כיום בשוק ההון. הוועדה, בראשות מנכ"ל משרד האוצר לשעבר חיים שני, המליצה לחזק באופן דרמטי את כוחם של בעלי מניות המיעוט, בעיקר בחברות פירמידה - קבוצות אחזקה שלהן חברות בנות ונכדות רבות.
קולם של בעלי מניות המיעוט, או בעלי המניות מטעם הציבור כפי שנהוג לקרוא להם, בחברות הפירמידה, ובחברות הציבוריות בכלל, כמעט ולא נשמע כיום. ההגמוניה הכמעט מוחלטת על קבלת ההחלטות בחברות היא בידי בעלי השליטה - גם בחברות שבהן מחזיקים בעלי השליטה בהון מניות הנמוך מ־50%, וזאת בזכות המבנה הפירמידלי.
מי שיקבלו לידיהם, בפועל, את תוספת הכוח ואמורים לתת את הטון ולייצג את האינטרסים של בעלי מניות המיעוט בחברות הציבוריות הם הגופים המוסדיים - קרנות הנאמנות וגופי הפנסיה שמשקיעים את כספי הציבור, ואשר מחויבים, מתוקף חוק, להשתתף באופן פעיל בקבלת ההחלטות באסיפות הכלליות של החברות.
ועדת הריכוזיות, שפעלה כדי להעביר כוח מבעלי השליטה בחברות אל הציבור, הטילה על הגופים המוסדיים אחריות גדולה. אם עד כה מעורבותם של נציגי הציבור בקבלת ההחלטות באה לידי ביטוי בעיקר בעסקאות בעלי עניין ובאישור שכר הבכירים (יו"ר הדירקטוריון, המנכ"ל, בעל השליטה ומקורביו), כעת מציעה הוועדה להרחיב משמעותית את סמכויותיהם.
כך, למשל, כל הצעת רכש לרכישת שליטה בחברה המשתייכת לפירמידה תובא, לפי ההמלצות, לאישורם של בעלי מניות המיעוט - כלומר הגופים המוסדיים המשקיעים בחברה - וזאת גם אם בעל השליטה מתנגד. המוסדיים יהפכו גם לגורם המרכזי בהצבעות לאישור גיוס הון או חוב משמעותיים על ידי חברות הפירמידה, ובהחלטות על רכישת גרעין שליטה בחברה ציבורית אחרת ועל עסקאות מהותיות אחרות.
תוספת הסמכויות מטילה על המוסדיים אחריות שהם אינם מורגלים בה: אנליסטים שקיבלו עד כה החלטות לגבי אישור או דחיית בקשה לשדרוג שכר מנהלים, עשויים להידרש בעתיד לקבל החלטות משמעותיות יותר - כמו אישור הצעת רכש עוינת והחלפת בעל השליטה. האם בתי השקעות קטנים יוכלו להרשות לעצמם להשקיע את התשומות הנדרשות כדי לגייס ולהחזיק קבוצת אנליסטים חזקה, שתנתח כל עסקה שתגיע לשולחנם, לקראת ההצבעה?
להדוף את הלחצים של בעלי השליטה
כיום מסתייעים רוב הגופים המוסדיים בשירותי הייעוץ של חברת אנטרופי, המספקת להם המלצות לגבי אופן ההצבעה באסיפות הכלליות של החברות המוחזקות. אנטרופי שבשליטת עדי אייל, ובראשות רו"ח שלמה זהר, לשעבר יו"ר בנק דיסקונט, היא כיום החברה היחידה המספקת שירות זה (תחת חברת אנטרופי יועצים שבהנהלת ענת גואטה).
אנטרופי מחזיקה במאגר נתונים על אחזקותיהם של בתי ההשקעות וחברות הביטוח, ומעדכנת על קיום אסיפות כלליות ועל המלצותיה ביחס לאופן ההצבעה בהן.
רוב רובן של ההצבעות הן על נושאים טכניים, כמו מינוי דירקטורים או רואי חשבון ואישור שיפוי וביטוח לנושאי משרה. בעניינים אלה שאינם הרי גורל, וכל עוד לא מדובר בעסקאות בעלי עניין, המוסדיים מקבלים על פי רוב את המלצותיה של אנטרופי כלשונן.
בנושאים מורכבים יותר, כמו אישור שכר בכירים או אישור עסקאות בעלי עניין, מנהלי ההשקעות בבתי ההשקעות ובחברות הביטוח מתייחסים לעמדתה של אנטרופי כפי שהיא - כהמלצה בלבד, ומנתחים עצמאית, באמצעות הגורמים המקצועיים בתוך הגוף המוסדי, את ההחלטה שעומדת על הפרק.
אילן רביב, מנכ"ל בית ההשקעות מיטב, מסביר ל"כלכליסט": "כגוף שמטרתו למקסם תשואה לעמיתים ולהגן עליהם, אנחנו רואים באנטרופי גוף מייעץ, ותו לא. אנחנו מסכימים להמלצות אנטרופי בעיקר כשמדובר בעניינים טריוויאליים, אבל כשאנחנו מזהים נושא בעל חשיבות, אנחנו עושים את העבודה בעצמנו באמצעות מחלקת המחקר ומנהלי ההשקעות".
כיצד יתמודד מיטב עם התוספת המשמעותית של האנליזה שתידרש אם יתקבלו המלצות ועדת הריכוזיות למסור את ההכרעה בעסקאות רבות לידיו של הציבור? "ברור שנצטרך להוסיף כוח אדם, וזה נושא ראוי להוסיף לו כוח אדם", אומר רביב. "נדע להבדיל גם בין עיקר לטפל".
שאלה אחרת שעולה היא האם אין חשש שבמצב החדש בעלי השליטה יגבירו את לחציהם על המוסדיים, כדי להשפיע באופן אפקטיבי על הצבעותיהם בהחלטות הרות גורל שעלולות לעלות להם באובדן השליטה בחברות. "אנחנו כמעט ולא נתונים ללחצים", משיב רביב. "בעלי השליטה הבינו שזה לא פרודוקטיבי ללחוץ על הגופים המוסדיים כדי לנסות לשנות את דעתם - לכל היותר אנחנו נותנים להם במה להשמיע את דבריהם. אם יש נושא חשוב ובעלי השליטה רוצים להשמיע את דעתם, אנחנו מקשיבים, אבל מקבלים החלטות לבד או בעזרת הייעוץ של אנטרופי".
רביב הודף גם את החשש מלחצים שיכולים להיות מופעלים על אנטרופי ישירות, או על עובדיה, שעשויים בעתיד לעבוד באותן חברות, הנבחנות על ידיהם כיום. "לעובדי אנטרופי יש יושר מקצועי, ואינני מאמין שהם יהיו נתונים ללחצים ולהשפעה. אם זה יקרה, זה יפגע ביכולתם להמשיך ולתפקד".
להתמחות ולהשקיע בפחות חברות
אילן ארצי, שעומד בראש גוף קטן יחסית - מנכ"ל קופות הגמל של הדס ארזים - מעריך שקיימת אפשרות כי תוספת העומס שתוטל על האנליסטים בגופים קטנים יותר תגרום לקבלת החלטה על צמצום במספר החברות שבהן הם משקיעים, ועל הקטנת החשיפה למניות יתר קטנות. לדבריו, "בחברות גמל קטנות יכולה להיות פגיעה. גופים יעריכו בכמה חברות הם מסוגלים להתמחות. אנחנו, למשל, הגדרנו מזמן שלא נשקיע ביותר מ־25 מניות יתר, שאותן אנחנו מכירים בצורה הכי טובה שאפשר".
על שירותי אנטרופי אומר ארצי: "איננו מקבלים בהכרח את המלצותיהם. השימוש העיקרי שלנו באנטרופי הוא טכני - קבלת מידע על היתרות שלנו בניירות הערך המוחזקים ודיווח על אסיפות צפויות. בכל מקרה, מחלקת ההשקעות והמחקר שלנו עוברת על כל המלצה. כשזה מגיע לעסקאות בעלי עניין או לעסקה חריגה, מעורבים בהחלטות מנהלת ההשקעות הראשית של הגמל והאנליסט שעוקב אחר החברה, ואם יש צורך מערבים גם אותי".
"האנליסטים שלנו מכירים טוב יותר מאנטרופי את החברות שבהן הקופות של הדס ארזים מושקעות", מוסיף ארצי. "השירות של אנטרופי רלבנטי ל־90% מהאסיפות, להצבעות על מינויי דירקטורים וכיו"ב. הם מספקים לנו מידע בסיסי וסטטיסטיקה, אך אם מדובר בעסקה מורכבת, אנחנו מסתכלים פחות על ההמלצות.
"יש מקרים, כמו זה שהיה למשל ממש לאחרונה, כשהחלטנו להצביע בניגוד לדעתה של אנטרופי. חברת או.אר.טי ביקשה לאשר תגמול לבעל השליטה, שמכהן גם כיו"ר הדירקטוריון (תנחום אורן - ר"ב), וחשבנו שהתגמול שהוצע לא ראוי. הייתי מעורב בהחלטה והתנגדנו, למרות ההמלצה החיובית של אנטרופי, וטלפונים שהגיעו עם בקשות לחשוב שוב על הנושא".
להסתמך יותר על הייעוץ החיצוני
תשומות כוח האדם והיקפי האנליזה שיידרשו, אם יאומצו המלצות ועדת הריכוזיות, עשויים להקשות, בכל זאת, על גופים קטנים לשאת באחריות הדרושה, ולאלץ אותם בעל כורחם להעביר יותר ויותר כוח לחברת הייעוץ החיצונית, בשל עומס ההחלטות.
כאן עולה השאלה האם נכון שגוף כמו אנטרופי, שאינו נתון לפיקוח רגולטורי מכל סוג שהוא, יהיה הגוף שיכריע, למעשה, בנוגע לעמדתם של המשקיעים מקרב הציבור בהחלטות על עסקאות בעלות משמעות גדולה. האם אכן אין חשש שחברת הייעוץ הנוכחית, או אחרות שיקומו, יהיו נתונות למניפולציות וללחצים אדירים מצד בעלי שליטה שיחששו לאבד את השליטה לטובת השתלטות עוינת? גם במקרה שבו המוסדיים יחליטו להתמודד עם עומס ההחלטות - האם נכון שאנליסט צעיר בבית השקעות יכריע גורלות, בנושאים שמעבר לדיון בשכרו של יו"ר זה או אחר?
פרופ' אסף חמדני מהפקולטה למשפטים באוניברסיטה העברית, שעמד בראש ועדת חמדני אשר המליצה על הגברת מעורבות הגופים המוסדיים באסיפות כלליות ודרשה מהם לקבל החלטות פוזיטיביות (ולא להימנע) באסיפות, מסכים להערכה כי המלצות ועדת הריכוזיות "יחייבו את הגופים המוסדיים להגדיל את המשאבים המוקדשים לנושא ההצבעות".
עם זאת, בשיחה עם "כלכליסט", חמדני אינו מביע דאגה לנוכח המגמה הצפויה של האצלת סמכויות גוברת לגופי ייעוץ חיצוניים. לדבריו, "הגופים המוסדיים לא מאצילים את סמכות ההצבעה, אלא מקבלים המלצה בלבד מגופים מקצועיים. הציפייה שכל גוף יקבל החלטות לאחר שערך בחינה עצמאית (ללא שימוש בייעוץ חיצוני – ר"ב) היא פורמליסטית ובנויה על הנחה סמויה, לא מבוססת, שקבלת החלטות באופן עצמאי על ידי מנהלי ההשקעות תביא להחלטות הצבעה טובות יותר. "הנחה זו מתעלמת מהעובדה שקבלת החלטת הצבעה איכותית מחייבת השקעת משאבים (כגון אנליסטים - ר"ב), ושיש יתרון לגודל. יש היגיון כלכלי בכך שיקומו גורמים מקצועיים, שיספקו שירותים לכמה גופים מוסדיים, וכך יושקעו המשאבים הנדרשים כדי לקבל החלטות איכותיות. יתרה מכך, גופי הייעוץ נדרשים בדרך כלל להעביר המלצה מנומקת לידי המוסדיים, וכך מושגת גם שקיפות בנוגע לשיקולים שהביאו לגיבוש עמדת ההצבעה. בסופו של דבר, האחריות נשארת בידי המוסדיים".
"לדעתי", מדגיש חמדני, "הגורם המכריע באיכות קבלת ההחלטות של המוסדיים הוא החשש מפני אכיפה. אם רשות ניירות ערך ואגף שוק ההון באוצר ינקטו פעולות אכיפה בנוגע לקבלת החלטות ההצבעה - סביר להניח שנראה שיפור באיכות קבלת ההחלטות, וזאת בין אם הגוף המוסדי נעזר בגורם חיצוני, ובין אם הוא מקבל החלטות באופן עצמאי".
האם די בגוף חיצוני אחד שיספק המלצות כאלו לכל המשקיעים המוסדיים הפועלים בשוק? ועדת חמדני כבר המליצה במסקנותיה כי יקומו לפחות שלושה גופי ייעוץ מתחרים, אלא שנכון להיום, אין מסתערים על התחום הזה, שככל הנראה אינו רווחי במיוחד. "אין הרבה גופים שרוצים לעסוק בתחום הזה, כי הגופים המוסדיים לא רוצים לשלם הרבה על השירות", אומר ל"כלכליסט" גורם בכיר באקדמיה. "הסיבה לכך, לדעתי, היא שחסרה אכיפה אמיתית של הרגולטור על איכות ההצבעות של הגופים המוסדיים - וכשאין ביקורת, למוסדיים אין אינטרס להשקיע תשומות בנושא הזה".
לאפשר למוסדיים לתאם עמדות
אחת האפשרויות שעלתה על הפרק היא הקמת גוף ייעוץ חיצוני שיהיה בבעלות הגופים המוסדיים, יורכב מנציגיהם וימסור להם את המלצותיו כמכלול, באופן שיחזק את כוחם של בעלי מניות המיעוט בחברות.
לדברי חמדני, "עמדת רשות ההגבלים העסקיים שוללת כיום שיתוף פעולה בין המוסדיים, כשהחריג היחיד לכך הוא תחום הסדרי החוב. הן ועדת חמדני והן ועדת חודק המליצו על שינוי המדיניות ומתן אפשרות לשיתופי פעולה בין גופים מוסדיים, אך עד כה רשות ההגבלים לא שינתה את עמדתה.
"מתמצית המלצות ועדת הריכוזיות עולה שגם ועדה זו ממליצה להתיר שיתופי פעולה", אומר חמדני. "הוועדה מודעת לכך שהענקת כוח רב יותר למוסדיים מחייבת לתת להם כלים מתאימים. הממונה על הגבלים עסקיים, פרופ' דיויד גילה, הוא חבר בוועדת הריכוזיות, ויש לקוות שבעקבות זאת גם עמדת רשות ההגבלים שהוא עומד בראשה תשתנה ותאפשר שיתופי פעולה בין המוסדיים, לרבות בנושאי הצבעות".
האם המוסדיים יוכלו לעמוד בעומס ההחלטות שיוטל עליהם, לאור המלצות הוועדה? לדברי חמדני, "על פניו נראה שהעומס יגדל, אבל צריך להמתין עדיין להמלצות הסופיות. אם ההמלצות במתכונתן הנוכחית יתקבלו, לא מן הנמנע שנראה שינויים מבניים, שיקלו את עומס על המוסדיים".
בהקשר זה, ייתכן שנדרשת הכנת תשתית חוקית להקמת מנגנון ייעוץ חיצוני משותף, שיכלול כאמור את נציגי הגופים המוסדיים, וירכז את נושא קבלת ההחלטות לקראת אסיפות כלליות. בנוסף, מדברי חמדני עולה כי ייתכן שבעקבות המלצות ועדת הריכוזיות, יפחת האינטרס והתמריץ הקיים כיום לבעלי השליטה להחזיק בפירמידות, ומבנים מורכבים אלו, שפגעו בעלי המניות מהציבור, יתפרקו מעצמם.
