תשובה לא זקוק כרגע להסדר חוב

התלבטתי רבות האם לכתוב את הטור השבוע על הנושא שתכננתי - כוונתי לדלק נדל"ן. לפעמים, להכניס ראש בריא למיטה חולה זהו מתכון לכאבי ראש בלתי פוסקים. אבל פידבקים שקיבלתי מלקוחות ומאנשים אחרים, ביחד עם התבטאויות שונות בתקשורת לגבי הסדר צפוי או לגבי הסדר שכבר קיים ונמצא ממש בדו"חות הכספיים לרבעון השלישי של דלק נדל"ן, דחפו אותי, אני חייב לומר בלי הרבה רצון, לכתוב את הטור הנוכחי.

הדו"ח הכספי של דלק נדל"ן לרבעון השלישי עורר פרץ תגובות שהפתיע אותי. הצעת הסדר ש"התחבאה" לה בדו"ח הכספי גררה גל תגובות מתלהמות מצד אנשים אשר להערכתי, אפילו לא ניסו לבדוק את העניין בעצמם והסתמכו על פרסומים לא מדויקים (בלשון המעטה).

בלי קריצות עין

השאלה שאנחנו צריכים לשאול את עצמנו היא האם הדו"ח הכספי לרבעון השלישי של חברת דלק נדל"ן אכן כולל מידע או נתונים המשנים את ההערכות הקודמות בדבר ההסתברות לצורך בהסדר לבעלי החוב בחברת דלק נדל"ן. שאלה נוספת שאנחנו צריכים לשאול את עצמנו - האם עד היום הסדר איגרות חוב כלשהו החל באמצעות משא ומתן עם בעלי האג"ח דרך הדו"ח הכספי הרבעוני?

אם אפריקה ישראל היא המדד, הרי בחינה של התפתחות המאורעות בדרך לכניסה להסדר מצביעה על כך שהחברה ציינה בדו"ח הכספי לרבעון השני של 2009 את הצורך בהסדר כספי, בלי רמזים או קריצות עין, ומיד באותו היום בצמוד לדו"ח הכספי ב־30 באוגוסט 2009 פורסמה מצגת המיועדת לבעלי האג"ח ולבעלי המניות בחברה, המתארת את הסיבות לצורך זה.

עלות אישית גבוהה

מסיבה זו אני מניח כי אם תשובה היה מעוניין או זקוק כרגע לתהליך של הסדר, הוא היה מציין זאת במפורש ולא פותח במשא ומתן מרומז כפי שחוששים חלק מהמשקיעים. אני משער שהעיתוי הנוכחי אפילו אינו נוח לתשובה לפתיחת חזית נוספת אשר עשויה לקומם עליו את המשקיעים. החזית העיקרית שלו כרגע היא נגד ועדת ששינסקי ומסקנותיה.

הערכתי האישית היא שתשובה מעוניין להצטייר, כרגע, כאחד שעומד בכל התחייבויותיו המקוריות ללא שיקול של העלות האישית הגבוהה הכרוכה בקיום ההתחייבות הזו. עיתוי כניסה להסדר היום, על ידי תשובה, נראה לי כעיתוי שגוי ואפילו אומלל, לפחות מבחינה ציבורית.

שלא תטעו, אין עוררין על כך שמצבה של דלק נדל"ן אינו משופר במיוחד. החברה סובלת מהון עצמי שלילי, יש לה קושי לממש חלק מהנכסים שבידיה והיא עומדת בשנתיים הקרובות בפני עומס פירעונות, קרן ותשלומי ריבית, בהיקף משמעותי. שנת 2011 תמיד הוגדרה על ידי כשנה קריטית לדלק נדל"ן. הנקודה שאני מעוניין להדגיש היא שהדו"חות הכספיים לרבעון השלישי לא הוסיפו או שינו את הנתונים והמידע שהיו קיימים בפני קורא הדו"חות הכספיים גם לפניהם.

מה יש בדו"ח הכספי?

בסעיף 1 לדו"ח הכספי הרבעוני  (עמוד 5) דלק נדל"ן מציינת כי היא נדרשת לפרוע ב־2011 לבעלי איגרות החוב קרן וריבית בהיקף של 621 מיליון שקל, ובשנת 2012 קרן וריבית בהיקף 580 מיליון שקל.

החזר החוב של דלק נדל"ן לבנקים ב־2011 מסתכם ב־547 מיליון שקל וב־29 מיליון שקל ב־2012. ב־2011 תצטרך דלק נדל"ן לפרוע עוד 70 מיליון שקל חוב לצדדים קשורים לחברה. שימו לב כי דלק נדל"ן מתייחסת בדו"ח לחוב לזמן קצר בלבד. אם היתה כוונה להעלות הצעת הסדר חוב, דו"ח תזרים המזומנים החזוי היה צריך לכלול התייחסות לכלל החובות של החברה ולא רק לחוב קצר הטווח. זהו רמז ראשון לכך שאין כאן כוונה חבויה להגיע או לכפות הסדר, לפחות לא על פי הדו"ח הכספי הנ"ל.

על פי הדו"ח, התוכנית של דלק נדל"ן כוללת:

א. (סעיף 1 עמוד 5) - מימוש פורטפוליו DGRE בקנדה, ולאור דחיית מימוש פורטפוליו החניונים וחנויות הנוחות באנגליה (רודשף), מתכוונת דלק נדל"ן לממש את אחזקתה באלעד ישראל.

ב. (סעיף 2 עמוד 6) - ביצוע הנפקת זכויות לבעלי המניות בשנים 2012–2011, בהיקף של 150 מיליון שקל בכל שנה, כשתשובה מתכוון לממש את חלקו בזכויות ולהזרים 150 מיליון שקל מתוך ה־300 מיליון שקל זכויות.

ג. (סעיף 3 עמוד 6) - הנפקת אג"ח מגובות ביטחונות בהיקף של 470 מיליון שקל שיחליפו כולן או חלקן אג"ח קיימות, ויביאו בכך למיחזור החוב ולהארכת המח"מ. הביטחונות שישמשו לאג"ח האמורות צפויים להשתחרר משעבוד לתאגידים בנקאיים בעקבות מימושים שהוזכרו. החברה הגיעה להסכמים עם התאגידים הבנקאיים בנוגע לתנאי השחרור.

כך החל מחול השדים

בשורה שלאחר סעיף 3 מוזכרת האפשרות שעוררה את מחול השדים: "בנוסף, החברה בוחנת אפשרות להציע זכות למחזיקי האג"ח שלה להמיר חלק מהאג"ח שברשותם בערכן המתואם למניות של החברה". כלומר, האזכור היחיד שמוזכר בדו"ח הכספי לגבי אי־פירעון אג"ח תמורת כסף הוא המשפט על בחינת זכות להמיר חלק מהאג"ח למניות החברה. בעצם מדובר כאן באפשרות שהחברה בוחנת להפוך את האג"ח לאג"ח להמרה בתנאים אטרקטיביים. זו הפעם הראשונה שאני נתקל בתופעה שבה השוק "קונס" חברה על אפשרות להפוך אג"ח לאג"ח להמרה.

בוא נבחן את התזרימים הצפויים ממימוש האסטרטגיה הנ"ל:

• זכויות לבעלי מניות - 300 מיליון שקל.
  

• מכירת אלעד ישראל - 300 מיליון שקל (ראו הערכת שווי בדיווח של תמיר נדל"ן מיום 23.11).
  

• הנפקת אג"ח מגובה ביטחונות - 470 מיליון שקל.
  

• מכירת נכסי DGRE בקנדה - הערכת שווי נכסים (1.372 מיליארד שקל) ותזרים לחברה בניכוי הלוואות (300–400 מיליון שקל בהערכה).
  

כדי לקבל תמונה טובה יותר לכוונות דלק נדל"ן, מספיק לקרוא את תזרים המזומנים החזוי של החברה לשנים 2012–2011 (מצוי בעמוד 18 של הדו"ח הכספי). החברה מתכוונת לממש את הנכסים בקנדה עד למאי 2011 (מועד תשלום הקרן לאג"ח ג' וד') ולהשתמש בדיבידנדים מהמימוש לפרוע חוב לבנקים בסכום של 380 מיליון שקל, מה שישחרר את השעבודים המיועדים לשמש כביטחונות להנפקת אג"ח מגובה ביטחונות.

פרספקטיבה נכונה

שימו לב לעיתוי - הפעולות צפויות להיעשות לפני מועד התשלום לבעלי האג"ח. עכשיו תגידו לי, אם היתה כוונה לבצע הסדר, מדוע החיפזון לעמוד במועדי התשלום לאג"ח?

אני מצרף כאן את דו"ח המזומנים החזוי של דלק נדל"ן לשנתיים הקרובות, בגלל החשיבות הרבה שיש לו להבנת צורכי המימון של החברה. בשורה התחתונה, לדעתי חובה על כל מחזיק אג"ח או לכל מי שמתכוון לפעול באג"ח לקרוא את הדו"ח הכספי או לפחות את הסעיפים שציינתי. אלו ייתנו לכם את הפרספקטיבה הטובה ביותר כדי שתוכלו לקבל החלטה אמיתית ונכונה ולא לסמוך על פרשנויות של צד שלישי.

מבירורים שערכתי בשבוע האחרון אצל כמה גופים מוסדיים כדי לברר האם תשובה פנה אליהם לבדיקת אפשרות להסדר, כל הגופים ששוחחתי עמם ענו לי כי פנייה כזו לא בוצעה. יהיו שיאמרו עדיין לא בוצעה. אולי זה נכון, אבל החלטתי לפעול לפי הבנתי, ולכן אנחנו מאמינים באג"ח של דלק נדל"ן.

ומה אם יהיה הסדר? אישית, אני מאמין כי במחירים הנוכחיים ובהתאם לצרכים של יצחק תשובה כיום הוא אינו יכול לאפשר לעצמו מצב של הסבת הפסדים למחזיקי איגרות החוב שלו, ואם יהיה צורך, נצא למלחמה על הזכויות. כאמור, אופתע אם יגרם הפסד למחזיקי אג"ח במחירים הנוכחיים.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה