אג"ח הים התיכון: להקדים תרופה לריבית עולה

הריבית הנמוכה בפיקדונות השקליים שולחת את המשקיעים לחפש אלטרנטיבות. נכון להיום, רוב הכסף מופנה לשוק איגרות החוב הממשלתיות ולאפיק הקונצרני הגואה. שאר הכסף מופנה למניות, לרכישת דירות להשקעה ואף להגדלת הצריכה - עובדה אשר עלולה ללבות את האינפלציה.

החשש מאינפלציה מלבה גם את החשש מהעלאת ריבית קרובה. לעת עתה הבהיר בנק ישראל שהוא לא ימהר להעלות את הריבית במשק, וזאת בשל מצבם השברירי של ניצני הצמיחה. עם זאת, ברור לכולם כי העלאת ריבית היא רק עניין של זמן. גם אם תעמוד לבנק ישראל סבלנותו אל מול מדדי המחירים הגבוהים שעתידים להתפרסם בחודשי הקיץ, הרי שכיוונה של הריבית ברור - והיא במגמת עלייה.

איך משלבים המשקיעים את חיבתם לאפיק הקונצרני עם חששם מהעלאת ריבית קרובה שעלולה לייצר הפסדי הון למי שמושקע באג"ח בריבית קבועה? הם דורשים - ומקבלים - אג"ח קונצרניות שקליות בריבית משתנה.

מול המשקיעים ניצבות פירמות הזקוקות למזומנים אשר מצליחות לגייס אותם בקלות ובמרווח נמוך משמעותית מהמרווח הבנקאי שנותר גבוה יחסית.

לפנינו עסקת "קח ותן" פשוטה: החברות מחליפות אשראי בנקאי יקר בהלוואה זולה יותר מהציבור, והמשקיעים מקבלים את מה שנראה להם כטוב משני העולמות: גם אג"ח קונצרניות מדורגות, המציעות תוספת תשואה לעומת האג"ח הממשלתיות, וגם ריבית משתנה, שאליה נוהר הציבור כשהציפיות להעלאת הריבית נהפכות לממשיות.

סיכון מח"מ נמוך

אי אפשר בלי קצת תיאוריה: נזכיר שהעלאת ריבית גוררת בדרך כלל גם עלייה בתשואות לפדיון של האג"ח שמשמעותה ירידה במחירי האג"ח בבורסה. זאת, בשל הקשר ההפוך שבין מחיר האג"ח לתשואה לפדיון שלה.

הקשר הזה הוא חזק מאוד באג"ח עם ריבית (קופון) קבועה, בעוד עוצמתו חלשה הרבה יותר באג"ח בריבית משתנה. מדוע? מכיוון שאם הריבית תעלה, יתעדכנו כלפי מעלה גם הקופונים העתידיים של האג"ח בריבית משתנה. במילים אחרות: בגלל אותו "פיצוי" שמקבלים המשקיעים בדמות קופונים עתידיים גבוהים יותר, הפגיעה במחירן הנוכחי של האג"ח בריבית משתנה היא נמוכה משמעותית לעומת הפסדי ההון שייגרמו למשקיעים באג"ח בריבית קבועה.

לכן, מי שחושש מהעלאת ריבית ילך לאג"ח בריבית משתנה. אבל זהו כלל דו־סטרי: כשמשקיע מעריך שהריבית במשק עתידה לרדת, הוא ייטיב לעשות אם ישקיע באג"ח בריבית קבועה ובמח"מ ארוך ככל האפשר. זאת, מכיוון שבנסיבות אלו רווחי ההון שתניב לו אג"ח כזו גבוהים משמעותית מכל אג"ח אחרת.

נסיים את פרק התיאוריה בסוגיית המח"מ של האג"ח בריבית משתנה. המח"מ מבטא את עוצמתו של הקשר ההפוך שבין מחיר אג"ח לתשואה השנתית לפדיון. ניקח לדוגמה שתי אג"ח שנפדות סופית ב־31 בדצמבר 2014: האחת בריבית קבועה והשנייה בריבית משתנה. בדיקה משווה בין שתי האג"ח תגלה כי המח"מ של האג"ח הראשונה גבוה משמעותית מזה של האג"ח השנייה. אמנם לא יהיה זה נכון לקבוע שאין סיכון מח"מ באג"ח בריבית משתנה, אולם הוא בהחלט נמוך משמעותית לעומת זה של האג"ח בריבית קבועה.

חלופה לגילון

בטבלה המצורפת מוצגות האג"ח הקונצרניות השקליות בריבית משתנה שנסחרות בבורסה בתל אביב (למעט אג"ח מובנות). כדי לבחון את ביצועיהן, ההשוואה המתבקשת היא לאג"ח ממשלתיות שקליות בריבית משתנה מסוג גילון חדש או לממר"מ (מלווה ממשלתי בריבית משתנה).

עד כה שימשו הגילונים כאפיק שאליו נהר הציבור בעת שהתעורר חשש קונקרטי מהעלאת ריבית במשק. עתה יש לפניו אלטרנטיבה נוספת, קונצרנית, המציעה תשואה לפדיון גבוהה יותר שמקורה באג"ח בעלות דירוג גבוה.

התשואה השנתית לפדיון של אותן אג"ח קונצרניות עומדת בממוצע על 2.81%, והיא משקפת תשואה עודפת ממוצעת של כ־1.6% על הגילונים.

אין סיכויים בלא סיכונים, ואף שמדובר בנבחרת של חברות בדירוג גבוה ובתשואה גבוהה לעומת האלטרנטיבה (הגילונים), חשוב להתייחס גם לסיכונים שבאפיק חדש זה.

סיכון המח"מ. המח"מ הממוצע של האג"ח הקונצרניות השקליות בריבית משתנה הוא ארוך יחסית, ועומד על כ־4.6 שנים. מח"מ זה עלול לעורר חשש על רקע הציפיות להעלאות ריבית, ואולם כאמור, כיוון שמדובר באג"ח בריבית משתנה, סיכון המח"מ הנו נמוך יחסית.

פרמיית הסיכון. קשה להשוות את התשואה העודפת שיש לאג"ח הקונצרניות השקליות בריבית משתנה על הגילונים, לתשואה העודפת שיש לאג"ח הקונצרניות צמודות המדד על האג"ח הצמודות הממשלתיות. מדובר באפיק חדש יחסית ולא כל המשקיעים תמימי דעים באשר לתמחור הנכון שלו.

עם זאת, נראה שעל רקע החשש מהעלאת ריבית, מצד אחד, והתשואה הנמוכה של הגילונים, מצד שני, מוכנים המשקיעים להסתפק בתוספת תשואה נמוכה יחסית של כ־1.6% לעומת תוספת תשואה ממוצעת של יותר מ־2% שמציעות האג"ח הקונצרניות הצמודות (בעלות אותו דירוג) על האג"ח הממשלתיות במח"מ קצר.

סיכון המנפיק. מדובר באג"ח קונצרניות של חברות שזכו לדירוג גבוה, העומד בממוצע על +A. בכך מציע האפיק הקונצרני השקלי בריבית משתנה אלטרנטיבה מעניינת למדדי תל בונד - בכל הקשור לסיכון לחדלות פירעון.

סיכון בסיס ההצמדה. יש לזכור שמדובר באג"ח שקליות לכל דבר - בניגוד לרוב האג"ח באפיק הקונצרני, אשר צמודות למדד המחירים לצרכן.

תנודתיות גבוהה משל הגילונים. על המשקיעים לקחת בחשבון שהתנודתיות של אפיק זה גבוהה יחסית, הן בשל היותו חלק מהאפיק הקונצרני, הן בשל רגישותו לאינפלציה, והן בשל שיטות תמחור שונות של משקיעים שונים, תופעה אופיינית למכשירי השקעה חדשים.

מכה ניצחת לשחרים

בתחילת השנה המלצנו על השקעה באפיק הקונצרני השקלי כאלטרנטיבה להשקעה באג"ח ממשלתיות שקליות מסוג שחר. בזמנו ההמלצה היתה בהחלט במקומה: בשעה שמדד השחר גמגם קשות ולמעשה לא הניב כל תשואה מתחילת השנה, דהרו האג"ח הקונצרניות השקליות עם כל האפיק הקונצרני, והותירו את השחרים הרחק מאחור.

הבורסה אינה מחשבת מדד קונצרני שקלי, אם כי סביר להניח שמדד כזה יושק אם תימשך ההתפתחות המואצת של אפיק זה.

אם נבדוק את ביצועי התיק המבוזר היטב שעליו המלצנו בשינויים קלים לפני כחצי שנה - הכולל חלק נכבד מהאג"ח השקליות בריבית קבועה הנסחרות בבורסה, בנטרול אג"ח מובנות, אג"ח לא מדורגות ואג"ח בעלות סחירות דלילה במיוחד - נגלה שמתחילת השנה הוא הניב תשואה של יותר מ־20% לעומת עלייה זניחה של פחות מ־0.5% במדד השחרים הממשלתיים. המח"מ הממוצע של תיק זה הנו 3.5 שנים, והדירוג הממוצע שלו עומד על +A.

כיום, התשואה השנתית לפדיון הגלומה בתיק שכזה הנה כ־8%, שהיא עדיין גבוהה משמעותית מהתשואה השנתית לפדיון הגלומה בשחרים, הנעה בין 1% במח"מ הקצר לכמעט 6% במח"מ הארוך מאוד.

האם המרווח המרשים הזה מצדיק את הסיכון? כנראה שכן, אך יש לזכור שגם התנודתיות של האפיק הקונצרני השקלי בריבית קבועה גבוהה משמעותית מזו של השחרים.

כאן מתחדד ההבדל שבין האג"ח הקונצרניות השקליות בריבית משתנה, לבין האג"ח הקונצרניות השקליות בריבית קבועה. כאמור, בעידן שבו השוק מצפה להעלאות ריבית מצד בנק ישראל קיים יתרון תיאורטי להשקעה באג"ח בריבית משתנה לעומת אג"ח בריבית קבועה.

בשורה התחתונה: אם אתם מושקעים בשחרים ומחפשים אלטרנטיבה קונצרנית - ההשקעה בתיק קונצרני שקלי בריבית קבועה עדיין מעניינת.

אבל אם אתם חוששים מהעלאת ריבית, לכו על השקעה באג"ח קונצרניות שקליות בריבית משתנה. בשני המקרים יש לזכור שמדדי הקיץ הגבוהים מכרסמים בתשואה הריאלית שיניבו אפיקים אלו למשקיעים.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות