שורת הרווח: הנדנדה בדיסקאונט של כור

ב־22 ביולי צפוי בנק ברקליס הבריטי לגייס מניות בהיקף של 4.5 מיליארד ליש"ט (כ־9 מיליארד דולר). הבנק הבריטי שאיבד יותר ממחצית מערכו בשנה האחרונה מנסה להגדיל את ההון העצמי שלו באמצעות גיוס מניות.

הגוף הבולט שצפוי לרכוש מניות בהנפקה זו הוא קרן ההשקעות של קטאר שלא

כור היא חברת אחזקות שבבעלותה נכס מהותי יחיד - אחזקה של 39.51% ממניות מכתשים אגן. מאז מכרה כור את מניות אי.סי.איי ועד סוף הרבעון הראשון, ערכה של כור נגזר באופן ישיר מערך האחזקה במניות מכתשים אגן. ההודעה של כור על כוונותיה לרכוש מניות בבנקים באירופה, בשלהי הרבעון הראשון, טרפה את הקלפים. תגובת המשקיעים להודעה לבורסה לא עשתה טוב למניה, וכור החלה לפתח דיסקאונט מהותי מול ערך האחזקות שלה.

במהלך מרבית הרבעון השני הערך של כור היה נמוך מערך אחזקותיה ב־20% עד 35%. את סיפורה של כור ברבעון השני יש לספר באופן כרונולוגי, לעקוב אחר ההתפתחויות והמהפכים המהירים וגם אחר החששות, הפחדים וההחלטות של המשקיעים מינוף אירופי כבדהכלי החשוב להבנת הסיפור הוא חישוב הדיסקאונט של כור - ההפרש בין ערך השוק של החברה ובין ערך נכסיה. בשביל לחשב את הדיסקאונט כפי שהיה במהלך הרבעון יש להביט בדו"ח הרבעון הראשון. הערך של כור צריך להיות ערך האחזקה במכתשים אגן פחות ההתחייבויות הישירות של החברה.

התחייבויות כור עמדו על 951 מיליון שקל, ולסכום זה יש להוסיף כ־90 מיליון שקל ירידת ערך שתנבע מייסוף של כ־5% בשער השקל מול הדולר ברבעון האחרון. מההתחייבויות יש להפחית 212 מיליון שקל שינבעו לחברה ממכירת אלישרא ומדיבידנד שיינתן ממכתשים אגן. לכן, ערך נכסי חברת כור עומד על ערך האחזקות במכתשים אגן פחות 829 מיליון שקל. בשבוע האחרון החישוב השתנה בעקבות הנפקת הזכויות של כור.

ב־24 במרץ היה הדיסקאונט של חברת כור יחסית לערך אחזקותיה נמוך יחסית ועמד על 5%-. אז הודיעה החברה על החלטה אסטרטגית לרכישת מניות בבנקים אירופיים שהגיעה להיקף של כ־1.5 מיליארד שקל והיא קיבלה לשם כך מסגרת אשראי בהיקף של 250 מיליון דולר.

המשקיעים לא אהבו את ההודעה של כור שהפכה מכלי נוח להשקעה במכתשים אגן למועמדת להשקעה ממונפת בסקטור תנודתי מאוד. מניית כור הגיבה בירידה, ובתחילת אפריל כבר עמד הדיסקאונט של החברה על 24%.

אירופה אאוט, הודו אין ב־17 באפריל דיווחה כור על מגעים ראשוניים לרכישת מניות של חברת תקשורת הודית בהיקף של 2 עד 2.5 מיליארד שקל. גם את ההודעה הזו המשקיעים לא אהבו, והדיסקאונט של המניה שעמד על 21% ערב ההודעה זינק ל־26% ביום ההודעה. המעבר מהתמקדות באירופה להתמקדות בהודו היה מהיר כמו גם גניזת התוכנית הזו שנשכחה כבר ב־21 באפריל.

במקביל להודעה על הפסקת המגעים לרכישה בהודו הודיעה כור על מגעים להכנסת שותף לגרעין השליטה במכתשים אגן, או בתרגום לשפה פשוטה - מכירת חלק מהותי ממניות מכתשים אגן. מהלך זה תרם לעליות במניית מכתשים אגן והשאיר את רמת הדיסקאונט הגבוהה של כור.

בתחילת מאי דיווחה כור על קבלת מסגרת אשראי של 1.5 מיליארד דולר מגולדמן זאקס ועל אפשרות לרכוש מניות בנקים אירופיים בהיקף של עד 2.7 מיליארד דולר - פי שישה מהתוכנית בהצהרה המקורית - אך בשלב זה הדירקטוריון אישר רכישה בהיקף של 1.5 מיליארד שקל בלבד. נוסף על כך הודיעה כור על גיוס הון באמצעות הנפקת זכויות. דווקא את ההודעה הקונקרטית השווקים אהבו והדיסקאונט של כור ירד מ־30% בערב הקודם ל־25%.

ייתכן שהשווקים העריכו שהגדלת ההשקעה תתבצע בזכות התקדמות במו"מ למכירת חלק מהאחזקה במכתשים אגן.

ב־12 במאי דיווחה כור על ההפסקה של המגעים להכנסת שותף במכתשים אגן. שוב, גם הפעם השווקים לא אהבו את ההודעה והדיסקאונט של כור טיפס עד לשיא של 36% בתחילת יוני. אבל אז החלו להופיע שמועות על פנייה מחודשת של קרן השקעות לרכישת חברת כור עצמה בפרמיה מהותית מעל מחיר המניה. ב־24 ביוני אושרו השמועות על ידי החברה שהודיעה שהפנייה אכן נעשתה והדיסקאונט ירד לשפל של 17% ב־25 ביוני, היום שבו התקיים המסחר בזכויות של כור.

מו"מ יקר לדנקנר

כור גייסה הון באמצעות הנפקת זכויות - על כל שבע מניות תינתן זכות לרכוש מניה יחידה במחיר הנמוך ממחיר המניה. באמצעות המסחר בזכויות מתאפשר למחזיקי מניה שלא מעוניינים להגדיל את סכום השקעתם למכור את הזכות ולהימנע מהפסד כספי.

חברת אי.די.בי רכשה ביום זה 633 אלף זכויות שהציבור מכר. למחרת, ב־26 ביוני, הודיעה כור שהמגעים למכירתה הופסקו. מניית כור קרסה באותו היום ב־10%, והדיסקאונט של החברה זינק ל־26%. אם ההודעה היתה מתפרסמת יום קודם לכן, המחיר של הזכויות היה נמוך בהרבה ואי.די בי היתה משלמת 13 מיליון שקל פחות עבור הזכויות שרכשה - וכך הופך המו"מ הזה לאחד היקרים ביותר עבור קבוצת אי.די.בי.

כאשר מחשבים את ערך השוק של מניית כור, יש להוסיף לערך השוק של החברה את הערך של הזכויות. על פי חישוב זה, הדיסקאונט של כור ב־30 ביוני צריך היה להיות 24%. אבל ביום זה נרשמו המניות החדשות למסחר. לכן, החל מתאריך זה יש לחשב מחדש את ערך האחזקות של כור.

הרומן עם קרדיט סוויס

הכנסות ההנפקה של כור עמדו על 384 מיליון שקל. את הסכום הזה צריך להוריד מההתחייבויות נטו של החברה. לכן, הערך של נכסי כור יעמוד על ערך האחזקה במכתשים אגן פחות 445 מיליון שקל. כיוון שלחברה הונפקו מניות אז גם ערך השוק של כור עלה בשיעור דומה, והדיסקאונט של כור ירד ל־ 22%.

ב־1 ביולי הודיעה חברת כור שהיא רכשה מניות של הבנק השוויצרי קרדיט סוויס בסכום של כ־330 מיליון שקל. מחיר הרכישה עמד על כ־46.5 פרנק שוויצרי למניה, מחיר הדומה למחיר המניה כעת. ההנפקה של ברקליס מהווה עבור כור הזדמנות לרכישת מניות ללא השפעת צבירת מניות במהלך המסחר על מחיר המניה.

ההודעות של חברת כור המפרטות את תנאי המכרז של ברקליס מבהירות שהחברה עומדת להשתתף במכרז זה ולרכוש חבילת מניות של הבנק הבריטי.

בסוף החודש נראה כי כור תהיה חברת אחזקות עם שלושה נכסים עיקריים: מכתשים אגן, קרדיט סוויס והאחזקה בברקליס. רק הזמן יבהיר האם נוחי דנקנר, באמצעות כור, בחר בתזמון מצוין לרכישת מניות פיננסים באירופה קרוב לשפל של קיץ 2008 או שהשקעה זו תוביל להפסדים כבדים.

כרגע המשקיעים מבהירים את חששם באמצעות דיסקאונט של יותר מ־20% בערכה של כור יחסית לערכם של נכסיה.

הכותב הינו כלכלן בחברת הייטק