ההנדסה הפיננסית של אלון מאסק

גם מאמינים אדוקים של אִלון מאסק הופתעו מההודעה של טסלה ב־21 ביוני. עד אז, אף עובדה לא נוחה לא קלקלה את הסיפור של הגאון הטכנולוגי, החתיך והכריזמטי, שמבטיח לאנושות עתיד טוב יותר. אלא שבאותו יום נדמה היה שמאסק עשה צעד אחד יותר מדי. טסלה, יצרנית המכוניות החשמליות שבשליטתו, הוציאה הצעת רכש לסולאר־סיטי, יצרנית הפאנלים הסולאריים שגם היא בשליטתו, מנוהלת על ידי בני דודיו ונמצאת בקשיים כלכליים. אלה יחסים אינטימיים בתוך המשפחה שמעמידים את מאסק ואת רוב הדירקטורים שלו, שכרוכים בפלונטר של קשרים איתו ועם שתי החברות, בניגוד עניינים – חוקי אך מסריח.

אלא שבכנסיה של מאסק, עוצמת האמונה עוזרת לטשטש את הגילויים הפחות מחמיאים על האימפריה שהקים. למאסק יש קהילה גדולה של מאמינים נלהבים, שמעריצים אותו, את המוצרים שהוא מפתח ואת העתיד שהוא יוצר. מעריצים וחולי הגה שהגיעו לפני כמה שבועות לחגיגות השקת ג'יגה־פקטורי, המפעל החדש של טסלה בנבאדה, צעקו אליו מהקהל, "אני אוהב אותך אלון, אתה הגיבור שלי". אחד הנוכחים בדרשה של מאסק במפעל קרא "אנחנו מאמינים! אנחנו מאמינים! תציל את העולם!".

המשקיעים המוסדיים של טסלה הם אולי מנוסים ומתוחכמים, אבל גם הם אוונגליסטים אדוקים של מאסק. רונלד בארון, מייסד בארון קפיטל, שמחזיקה במניות טסלה בשווי של כ־330 מיליון דולר, היה בהתחלה סקפטי כלפי עסקת טסלה־סולאר־סיטי. "למה שמישהו ירצה לעשות את זה? אי אפשר לקנות פאנלים סולאריים בזול בסין?", אמר ל"ניו יורק טיימס" בשבוע שעבר. אבל אחרי שערך עוד בדיקות והתייעץ עם הנהלת טסלה, הוא השתכנע. "הגיוני לשלב בין טסלה לפאנלים סולאריים", הוא פוסק כעת. "אם אתה משקיע בעסק של אלון מאסק, אתה משקיע במשהו שעוד לא קרה וזה מסוכן. אבל אני אוהב את הבחור. הוא ממוקד לחלוטין וכבר השיג את מה שרוב האנשים אמרו שאי אפשר לעשות"".

לעומת משקיעים כמו בארון, יש מי שחוזר בשאלה. כיום, כשליש מהמניות של טסלה שבידי הציבור (המניות 'הצפות') וכמעט מחצית (!) מאלה של סולאר־סיטי נסחרות בשורט, כלומר על ידי משקיעים שמהמרים נגד החברות. אחד מהשורטיסטים האלה, המשקיע הידוע ג'ים צ'אנוס, מייסד ונשיא קרן הגידור קיניקוס, כינה את עסקת טסלה/סולאר־סיטי "דוגמה מבישה לממשל תאגידי בצורתו הגרועה ביותר". גם בעיתונות הכלכלית האמריקאית יש בשבועות האחרונים פרץ התפכחות, והודאה באפשרות שהגאונות של מאסק שוכנת דווקא בלהטוטנות הפיננסית שלו, ולא בחזון שלו לטיסות סדירות למאדים. החודשים הבאים יבהירו האם מאסק הוא בעל החזון שיצעיד את האנושות לעתיד טוב יותר, או פיננסייר ממולח וגאון תדמית ויחסי ציבור.

צילום: בלומברג

השילוש הקדוש

סיפורו של מאסק מוכר היטב, אבל הנה בכל זאת תזכורת בראשי פרקים. אלון ריב מאסק נולד בפרטוריה, דרום אפריקה, לפני 45 שנים. הוריו – דוגמנית קנדית ומהנדס דרום אפריקני – התגרשו כשהיה בן תשע. בגיל 12 כבר מכר קוד שפיתח למשחק וידיאו תמורת 500 דולר. כשסיים את לימודיו בתיכון היגר לקנדה, וממנה לארה"ב, שם השלים שני תארים ראשונים באוניברסיטת פנסילבניה, בפיסיקה ובכלכלה.

דרכו העסקית מרוצפת בהקמה של חברות טכנולוגיות מצליחות, אולם תמיד העיבו עליהן סכסוכים ניהוליים. ב־1995 הוא הקים עם אחיו קימבל חברת תוכנה בשם Zip2, שהדירקטוריון שלה סירב למנותו למנכ"ל. ארבע שנים לאחר מכן היא נמכרה ב־341 מיליון דולר לקומפאק. מאסק גזר 22 מיליון דולר. מחצית מהסכום הוא השקיע עוד באותה שנה, 1999, בחברת X.com שהקים, ושאחרי מיזוג ושינוי שם היתה ב־2001 לפייפאל, החברה ששינתה את הרגלי התשלומים באינטרנט. אלא שבאוקטובר 2000 הוא הועבר מתפקידו כמנכ"ל בגלל מחלוקות ניהוליות. שנתיים מאוחר יותר היא נרכשה על ידי eBay תמורת 1.5 מיליארד דולר. 165 מיליון דולר נפלו בחיקו של מאסק.

בשנים הבאות מאסק הקים את שלוש החברות שבהן הוא מעורב כיום: SpaceX, שמשגרת לוויינים וחלליות לחלל באמצעות טילים מפיתוחה, ובעתיד מתכננת לשגר אנשים למאדים. התחזית הנוכחית של מאסק היא שהטיסה הלא מאוישת הראשונה תצא למאדים ב־2022 וכעבור שנתיים תצא הטיסה המאוישת הראשונה.  

המשקיע ג'ים צ'אנוס: "עסקת טסלה־סולאר סיטי היא דוגמה מבישה לממשל תאגידי בצורתו הגרועה ביותר" צילום: בלומברג

במקביל מאסק הקים את טסלה, חברת המכוניות החשמליות הנחשקות בשל העיצוב הנפלא שלהן, שמחירן הגבוה – 100 אלף דולר – הותירו אותן כמוצר לעשירים בלבד. עם זאת, הדגם הבא של טסלה אמור לעלות רק 35 אלף דולר. לצידה מאסק הקים את סולאר־סיטי, שמנוהלת על ידי בני הדודים שלו, לינדון ופיטר ריב, והיא הספקית והמתקינה השנייה בגודלה בארה"ב של מערכות חשמל סולאריות פרטיות ומסחריות.

החלום הקורץ

מאחורי כל חברה מדוברת יש סיפור מצוין על יזם גאון שמפתח פתרונות מבריקים שיהפכו את העולם למקום טוב יותר, ולא צריך את הכסף כי הוא כבר עשה לביתו. אצל מאסק יש בונוס: אם הניסיונות שלו להציל את העולם באמצעות טסלה וסולאר־סיטי ייכשלו, תמיד תהיה לנו תוכנית חלופית: לעלות על שאטל של SpaceX ולברוח לעיר החשמלית שהוא יבנה לנו במאדים. כשהאיש שמוכר את החזון הזה הוא דובר נאה וכריזמטי, שעשה את זה בגדול כבר כמה פעמים, שווה מעל 12 מיליארד דולר, מתחזק חיי עושר בבל־אייר, מרוצפים בתערובת משכרת של יוקרה, חלליות, מכוניות מעוצבות, נישואיו וגירושיו (פעמיים) מהשחקנית טלולה ריילי, אבהות לחמישה בנים צעירים ומתוקים (מנישואיו הראשונים), וקשרים עם האנשים הכי חזקים וחשובים באמריקה - אנשים קונים. ועוד איך קונים.

מאסק זכה בעשרות פרסים ואותות, מכל סוג ומין: פרסי חדשנות, מקום ברשימות המנכ"לים המשפיעים, "אגדה חיה בתעופה", האנשים המשפיעים בעולם, "מנהיג אגדי", איש העסקים של השנה, האות הגבוה ביותר של האגודה המלכותית לאווירונאוטיקה, וגם שלושה תארי דוקטור לשם כבוד, אחד מהם מאוניברסיטת ייל, ניתן כהכרה ב"כישרון הנדיר לדמיין את הבלתי אפשרי ולגרום לו לקרות".

עם המינוף התדמיתי הזה, כאשר כלכלת מאסק הגיעה לבורסה, כולם רצו חתיכה. ההנפקה הראשונית של טסלה ביוני 2010 היתה חגיגה: הנה חברת הרכב האמריקאית הראשונה שמונפקת מאז פורד ב־1956. המשקיעים הנרגשים התנפלו על המניה והיא זינקה ב־41% ביום המסחר הראשון. מאז ועד היום טסלה גייסה בסך הכול 5.68 מיליארד דולר, במניות ובאג"ח. למשקיעים לא הפריע שהיא שורפת מזומנים, ושבשלוש וחצי השנים, מ־2013 ועד המחצית השנייה של 2016, הפסידה טסלה במצטבר 1.8 מיליארד דולר. המשקיעים מאמינים בחלום, וכיום טסלה נסחרת לפי שווי של 33 מיליארד דולר. האחזקה של מאסק, בעל המניות הגדול בה (21%), שווה 7 מיליארד דולר.

צילום: בלומברג

"יש לו יכולת אינסופית למכור את החזון שלו, והוא טוב יותר במכירת החזון מאשר במכירת מכוניות", אומר ל"כלכליסט" קרייג פירונג (Pirrong), פרופ' למימון באוניברסיטת יוסטון, שכבר שלוש שנים עוקב אחרי המהלכים של מאסק וכותב עליהם בבלוג הנקרא שלו, Streetwiseprofessor. "הוא מספר סיפורים נהדר, והמוצר שלו טוב למרות שאינו רווחי, אז זה יצר באזז שגורם לדמיון של אנשים לעבוד עבורו".

מוזר שהמשקיעים מקבלים את ההפסדים בשיוויון נפש.

"בסופו של דבר הוא יצטרך להציג קבלות, והשאלה היא האם ומתי הוא יעשה את זה. תראי, בתחילת החודש טסלה פרסמה את התוצאות שלה לרבעון השני, שהיו גרועות, אבל השוק לא ממש התייחס לזה" – ההפסד ברבעון השני העמיק ל־293 מיליון דולר או 1.06 דולר למניה, לעומת 0.57 דולר למניה ברבעון הראשון ו־0.48 דולר ברבעון המקביל ב־2015.

אולי הבעיה היא שהמשקיעים לא החליטו אם לשפוט את טסלה כחברת סטארט־אפ או כיצרנית רכב.

"את נוגעת בנקודה חשובה. טסלה נחשבת לחברת טכנולוגיה, והרבה אנשים מאמינים שתיצור מהפיכה בתעשיית המכוניות, שהיא מאוד מסורתית, שמרנית ונטולת מעוף. זה שמישהו מביא לתעשייה הזאת את הטכנולוגיה של עמק הסיליקון מצית את דמיונם של אנשים".

החיבוק של הדוד סם

אבל גם דמיונות משולהבים צריכים לשלם חשבונות. במקרה של החברות של מאסק, המקור לחלק לא קטן מההכנסות הוא הממשל האמריקאי. במאי 2015 פרסם ה"לוס־אנג'לס טיימס" תחקיר מדהים, שסכם את כל הסובסידיות הממשלתיות עד אז - כולל סיוע להקמת מפעלים, הטבות מס ומענקים לעידוד שימוש בחשמל סולארי - והגיע לסכום אדיר של 4.9 מיליארד דולר. במילים אחרות, מאסק בנה אימפריה פרטית בתמיכה נרחבת של כסף ציבורי. "בלי תמיכה ממשלתית שום דבר לא היה קיים", אמר לעיתון מנהל קרן הגידור מארק שפיגל, ואנליסט מג'פריז הוסיף ש"מאסק בהחלט הולך למקומות שיש בהם כסף ממשלתי, וזו אסטרטגיה נהדרת. אבל הממשלה תחתוך אותך יום אחד".

זה מעט מוזר שחברות טכנולוגיה צעירות וחכמות יישענו בכבדות על הממשלה בשביל שיהיה להן ביזנס וכדי לגמור את החודש. אבל השאלה העיקרית היא זו שהעלה האנליסט: האם יש לטסלה, סולאר־סיטי או SpaceX זכות קיום בלי כספים ממשלתיים? מה יקרה כשייפסקו תוכניות התמיכה האלה, וסביר שזה יקרה בשנים הקרובות? האם פתאום בדרך נס החברות של מאסק יפסיקו לשרוף מזומנים ויתחילו להרוויח?

פירונג מתקשה להאמין שזה יקרה. "יש אנשים בממשל שהחזון הירוק באמת חשוב להם והם מחפשים דרכים לתמוך בו", הוא אומר, "אבל נוצר מצב שמאסק מאוד תלוי בממשל. בעיני הוא פחות גאון טכנולוגי ויותר גאון בניצול של תוכניות הסבסוד. זו הסיבה שהתחלתי להתעניין בו: הוא מאסטר באיתור רנטות ומרוויח מאסיבי מהנדיבות הממשלתית".

כמה עוד הוא יוכל למשוך את זה?

"אם הייתי יודע את התשובה הייתי מדבר איתך מהיאכטה שלי", הוא צוחק. "זה תלוי בשאלה האם הוא יצליח להמשיך לקבל תמיכות מהממשלה, ובינתיים זה קורה. רק לפני כמה שבועות הממשלה החליטה על מתן סובסידיות לבניית תחנות טעינה חשמליות (בסכום של 4.5 מיליארד דולר), שנחוצות לטסלה. היא לא היחידה שתהנה מהתוכנית, אבל היא אחת העיקריות. זה יאפשר לה להמשיך ולהישען על סובסידיות".

מאסק, אגב, מסר ל"לוס־אנג'לס טיימס" בתגובה ש"אם סובסידיות היו לי חשובות, הייתי נכנס לתעשיית הגז והנפט. מה שמדהים בחברות שלי הוא שהן הצליחו למרות שהן קיבלו כזה תמריץ קטן מהממשלה בהשוואה למתחרים. טסלה היתה יכולה להיות רווחית אם היינו בונים על צמיחה נמוכה ומשרתים רק לקוחות פרימיום. אנחנו לא רווחיים כי אנחנו משקיעים באופן מאסיבי כדי לייצר מכוניות זולות יותר".

המשפחה התומכת

קיירצו הוא הכינוי לקונגלומרטים של חברות יפניות, שלא בהכרח עוסקות בתחומים משיקים, אך נמצאות תחת אותה בעלות ומתפקדות כמו במשפחות הכי טובות: אחד בשביל כולם וכולם בשביל אחד. החברות של מאסק מאורגנת באופן שמזכיר קיירצו. אף אחת לא זקוקה לשנייה כדי לפעול, ויש ביניהן נקודות השקה סמליות. למשל: סולאר־סיטי צריכה למצוא שימוש לחשמל העודף שנוצר בשעות השיא של השמש, אז היא קונה סוללות מטסלה וטוענת אותן בחשמל. בהמשך היום, כשהביקושים גבוהים אבל השמש כבר שקעה, הסוללות האלה מספקות חשמל. כש־SpaceX הייתה זקוקה לחשמל ירוק, סולאר־סיטי בנתה לה חווה קטנה ליד אתר השיגור שלה בטקסס. אבל למרות שהן עצמאיות ונפרדות משפטית, ובניגוד לחוקי הקפיטליזם והג'ונגל, הן נוהגות להציל פיננסית אחת את השנייה.

סולאר־סיטי היא אמנם היצרנית והמתקינה השנייה בגודלה בארה"ב של פאנלים סולאריים, אבל הביצועים הפיננסיים שלה רעועים. מ־2013 ועד הרבעון השני של 2016 המכירות שלה הסתכמו ב־1.13 מיליארד דולר, והיא עדיין הצליחה להפסיד 250.5 מיליון דולר – וזה אחרי כל הסובסידיות הממשלתיות, וגיוסי הון נרחבים שתיכף נתעמק בהם. לא רק זה, אלא ש־14 האנליסטים שמכסים את המניה צופים לה הפסד השנה ובשנה הבאה.

פרופ' קרייג פירונג: "מאסק הוא פחות גאון טכנולוגי ויותר גאון בניצול של תוכניות הסבסוד הממשלתיות" צילום: בלומברג

כשאחות בקיירצו נקלעת לצרה, האב מאסק או החברות האחיות מתגייסים לעזור. מתחילת הדרך מאסק היה מוכן לשלוף את פנקס הצ'קים. למשל, בראשית 2009 כשלטסלה היו בעיות מימון, מאסק לווה אישית 20 מיליון דולר מ־SpaceX, כדי "לעזור לממן את טסלה". ההלוואה הוחזרה עם ריבית. בשנים האחרונות, כשסולאר־סיטי וטסלה היו זקוקות למזומנים, מאסק ניצל את קווי האשראי האישיים שלו והלווה להן – או השתתף בהנפקות שערכו – בסכום של 475 מיליון דולר לפחות, כשהוא משעבד כבטוחה מניות בשווי 2.51 מיליארד דולר בשתי החברות.

סולאר־סיטי, שצמאה כל הזמן למזומנים, יצאה באוקטובר 2014 בהנפקה חדשנית של 'אג"ח סולאריות'. לצורך ההנפקה החברה הקימה אתר בו כל אמריקאי בן 18 ומעלה עם יתרה חיובית בבנק יכול לקנות אג"ח של סולאר־סיטי, בכל סכום, החל מאלף דולר, תמורת קופון של עד 4%.

בחברה הציגו את זה כמתן אפשרות לכל ג'ים ומייקל לקבל תשואה נחמדה ולהשתתף בחזון של הפכית אמריקה לירוקה ובריאה יותר. אלא שההנפקה התקדמה בעצלתיים, מפני שהמשקיעים לא היו בטוחים בחידוש הפיננסי וביכולת של סולאר־סיטי לשרת את החוב. SpaceX באה להצלה, ורכשה במהלך 2015 אג"ח ב־165 מיליון דולר, ובסך הכל 80% מההנפקה הדמוקרטית והירוקה נרכשו על ידי החברה־אחות. באתר "סלייט" פורסם שבמאי השנה SpaceX רכשה אג"ח נוספות ב־90 מיליון דולר, כדי לעזור לסולאר־סיטי לשרת את האג"ח הקודמים.

מאיפה יש ל־SpaceX כסף כדי לשמש כבנק משפחתי? בניגוד לאחיותיה, מדובר בחברה פרטית ולכן אי אפשר לדעת אם היא רווחית או כמה חזק המאזן שלה. לפי מאמרים בעיתונות האמריקאית, בראשית 2015 היא גייסה מיליארד דולר ממשקיעים כמו גוגל ופידליטי, בסבב שבו הוערך שווייה ב־12 מיליארד דולר. בנוסף, היא זכתה בחוזים במיליארדי דולרים של חברות פרטיות וגופים ציבוריים אמריקאיים, כמו נאס"א, שמעבירים לה תשלומים מראש. את המזומנים היא החנתה באג"ח של אחותה שנזקקה לעזרה.

כאשר כתבת של פורצ'ן ביקשה הסבר ללוגיקה באוגוסט שעבר, היא קיבלה הסבר דווקא מטים ניוול, סגן נשיא למוצרים פיננסיים בסולאר־סיטי. הוא הסביר שהאג"ח מעניקות ל־SpaceX תשואה אטרקטיבית ואמינה לטווח הקצר בהשוואה לאופציות השקעה אחרות. לקבל תגובה כזו מהמגייסת, ולא מהמשקיעה, ועוד גדושה במנה נדיבה של יחסי ציבור עצמיים, זו דוגמה נוספת לערבוב האינטרסים בין החברות.

החשש, כמובן, הוא שכאשר חברה אחת תיקלע לקשיים היא תסבך גם את השנייה או את הבוס הגדול, ושמאסק או החברות ייקלעו לניגודי אינטרסים שישפיעו על קבלת ההחלטות שלהם. כשמאסק נשאל על כך על ידי ה"ניו־יורק טיימס" הוא השיב ש"היו מקרים בעבר שבהם חברה אחת היתה טובה יותר מאחרת, ואני לוויתי כסף כדי לתמוך בה. אם אני מבקש מהמשקיעים לשים כסף, אני מרגיש מוסרית שגם אני חייב לשים כסף". עם זאת, הוא הוסיף ש"חשוב שלא ייווצר סוג של בית קלפים שמתפורר אם אלמנט אחד בפירמידה של טסלה, סולאר־סיטי ו־SpaceX מתנדנד".  

מאסק מחוץ לבורסת נאסד"ק בניו יורק. המשקיעים רוצים חתיכה מהחלום צילום: בלומברג

הסינרגיה המופלאה

כעת שוב מתגייס המאזן המשפחתי לטובת סולאר־סיטי, עם הצעתה של טסלה לקנות את מניותיה באמצעות 2.6 מיליארד דולר במניות טסלה, ולמחוק אותה מהמסחר. בדרך כלל, כשהצעה כזו עולה לסדר היום, הדירקטוריון של הנרכשת בוחן אם ההצעה כדאית ומחליט אם להיענות ובאיזה מחיר. במקרה של טסלה וסולאר־סיטי זה בעייתי מפני שהשתיים חולקות אותו יו"ר ובעל שליטה (מאסק), המנכ"ל ומנהל הטכנולוגיות הראשיים של סולאר־סיטי הם בני דודו, ורוב הדירקטורים של סולאר־סיטי מכהנים בדירקטוריון טסלה או קשורים אליה ולראשיה, וזה בנוסף לכסף של מאסק ושל SpaceX שכבר הושקע בחברה. האם הם מסוגלים לקבל החלטה אובייקטיבית? כדי להסיר ספק, סולאר־סיטי החליטה ביוזמתה (היא לא חייבת לפי חוקי ניירות הערך בארה"ב) למנות ועדה עצמאית שקיבלה הערכת שווי חיצונית, דנה בהצעה – והחליטה לאשר אותה. איזו הפתעה.

ההצעה של טסלה כללה רשימת סינרגיות ארוכה, כמו חיסכון בעלויות של 150 מיליון דולר כבר בשנה שלאחר המיזוג, ואינטגרציה אנכית של מוצרי שתי החברות, שהתיאורים שלה נשמעים מעט פתלתלים למשל, "גג סולארי עם סוללה, משולב באופן חלק ויפהפה שמעצים את האדם כיצרן החשמל של עצמו", או "פאנלים סולארים שיוסיפו ליופי הבית שלך".

"זה הכי טוב שהם יכלו להמציא?", כתב פירונג בתגובה צינית בבלוג שלו. "אין הוכחות שנישואים בין חברות שמדממות מזומנים יטפלו בבעיה. לא סביר שמיזוג של חולי המופיליה יניב תוצאה טובה".

יש היגיון כלכלי במיזוג?

"לא. הטיעונים על סינרגיה לא משכנעים. הסיבה למיזוג היא שסולאר־סיטי במצב רעוע, ומאסק לא יכול להרשות לעצמו שתיקלע לקשיים". בבלוג הוא היה בוטה אף יותר. "פשיטת רגל של סולאר־סיטי תפגום בתדמית של מאסק כגאון בעל חזון, והתדמית חיונית כדי לשמור על מאסק בע"מ פעילה. זה המפתח להכל. מאסק התפרנס מפתיים - פתיים בממשלה שנתנו לו סובסידיות, ופתיים שהוקסמו מהטכנולוגיה והביצועים של טסלה. כדי שהפתיים ימשיכו להגיע מאסק צריך לטפח את התדמית שלו כקוסם עוצמתי ונהדר. קשיים בסולאר־סיטי יהרסו את התדמית הזו, ומאסק חייב למנוע מזה לקרות".

גם כך יש סיכוי שעסקת טסלה/סולאר־סיטי תיצור סדק משמעותי ראשון בתדמית של מאסק. "אחד הדברים המדהימים בעסקה הוא שמאסק הודיע עליה כמה שבועות אחרי שהנפיק מניות טסלה ב־1.7 מיליארד דולר", מסכים פירונג. "מאחר שהוא קונה את סולאר־סיטי בעסקת מניות, הוא הולך לדלל את האנשים שבדיוק עכשיו השקיעו בחברה שלו. מאסק יצטרך בעתיד להמשיך לגייס בשוק על בסיס קבוע. האם המשקיעים יחזרו והוא יצליח בזה? תלוי אם השוק ימשיך להאמין במה שהוא מוכר. אני מאמין שמתישהו זה ייפסק".