רווחיות פריון תחת עלטה

החברות בתעשיית סרגלי הכלים ספגו טלטלה בשנתיים האחרונות. הנפגעת העיקרית היתה בבילון, שבשיאה נסחרה לפי שווי של 2 מיליארד שקל (בסוף יולי 2012), וכעת שווי השוק שלה עומד על 360 מיליון שקל (בדרך חילקה דיבידנדים בהיקף של 130 מיליון שקל). אך הפגיעה בחברות לא היתה אחידה. חברות שהביקוש למוצריהן נמוך ושהתבססו בעיקר על מקסום רווח מרכישת שטחי פרסום באינטרנט נפגעו יותר. 

כעת בבורסה בתל אביב נסחרת ענקית סרגלי כלים אחת -פריון (Perion). החברה זכתה למעמד זה לאחר המיזוג עם חטיבת קליינט קונקט (Client Connect) של קונדואיט (Conduit). פריון המקורית מהווה 19% מהחברה הממוזגת, וקליינט קונקט 81%. קליינט קונקט היא החטיבה הרווחית של קונדואיט, המתמקדת בתחום פיתוח והפצת סרגלי כלים. עם המיזוג עם פריון הופרדה חטיבה זו מקונדואיט, וקונדואיט המשיכה להתמקד בפיתוח אסטרטגיה להכנסות מתחום הטלפון הסלולרי, ביצירת דפדפן חדש ובתחומים נוספים. הבעיה היא שלמשקיעים אין כמעט מידע על הפעילות של קליינט קונקט שהופרדה מקונדואיט. כדי בכל זאת להצליח לרדת לשורש החברה, ננתח את פעילות החברה תוך התבססות על נתוני הדו"חות החברה ודו"חות חברות אחרות מתחום הפעילות. אך כאמור, המידע הקיים היום על פעילות קליינט קונקט מוגבל מאוד.

פעילות החברות

שוק בטלטלה ותחזית אופטימית

המיזוג בין פריון (הציבורית) וקליינט קונקט (הפרטית) הושלם ב־2 בינואר השנה, ולכן פריון כמעט ולא מסרה פרטים על הפעילות של קליינט קונקט במסגרת פרסום דו"חות הרבעון הרביעי (שהסתיים לפני השלמת המיזוג). כתוצאה מכך בבורסה בתל אביב נסחרת מניה עם שווי שוק של 2.75 מיליארד שקל, מבלי שהמשקיעים יקבלו מידע מקיף על עיקר הפעילות שלה. ייתכן שהמשקיעים יזכו למעט יותר מידע על קליינט קונקט כשפריון תפרסם את הדו"ח השנתי המלא (F20) לקראת סוף אפריל. אם לא, המשקיעים ייאלצו להמתין עד לפרסום דו"חות הרבעון הראשון במהלך חודש מאי. אם כי גם אז, כיוון שמדובר בדו"ח רבעוני בלבד, המידע צפוי להיות חלקי.

ג'ף מנדלבאום, מנכ"ל פריוןצילום: ענר גרין

מגבלת המידע בעייתית. מרבית מחזיקי המניות הגדולים בפריון חסומים מלמכור מניות עד לתחילת יולי השנה, אבל ביולי הקרוב הם יוכלו לממש את אחזקתם תוך שיש להם יתרון מידע עצום על פני הציבור הרחב. וכך, הפרש של יומיים בסגירת עסקת המיזוג צמצם את המידע הצפוי למשקיעי החברה על פעילות החברה במהלך השנה הנוכחית.

קליינט קונקט מייצרת סרגלי כלים מותאמים אישית כך שהמפרסמים יכולים לכלול בהם מידע משלהם. סרגלי הכלים מוטמעים בדפדפנים, וקליינט קונקט מתחלקת עם חברת החיפוש שאיתה היא עובדת בהכנסות מפרסום הנובעים מחלון החיפוש. ההערכות הן שקליינט קונקט אחראית ל־10% מההכנסות של מנוע החיפוש של מיקרוסופט בינג.

עיקר הפעילות המקורית של פריון הוא פיתוח תוכנות ויישומי מחשב. התוכנות המובילות של החברה הן SmileBox המייצרת תוכנות לעיצוב גרפי של תמונות וכרטיסי ברכה, ותוכנת הדואר האלקטרוני Incredimail. רק חלק קטן מההכנסות של פעילות זו מגיע ממכירת תוכנה ומפרסום נלווה. עיקר ההכנסות מגיע משיתוף פעולה עם חברות החיפוש: בעת התקנה חינמית של התוכנה של פריון מתווסף חלון חיפוש של החברה לסרגל הכלים, ופריון מתחלקת עם חברת החיפוש בהכנסות הנובעות מכך.

מניית פריון עלתה ב־10% ביום המסחר לאחר פרסום הדו"חות. הסיבה לעלייה היתה התחזית שסיפקה החברה לתוצאות 2014. פריון צופה שלחברה הממוזגת יהיו הכנסות של 460–470 מיליון דולר, EBITDA של 125–130 מיליון דולר ורווח נקי של 103–108 מיליון דולר. לכאורה, ה־EBITDA גבוה רק במעט מה־EBITDA המשותף לשתי החברות ב־2013 (122.4 מיליון דולר). אבל במהלך 2013 חלו שינויים מהותיים בשוק סרגלי הכלים, שהתבטאו בתנאי שוק קשים בהרבה לחברות סרגלי הכלים במחצית השנייה של השנה. ה־EBITDA המשותף לשתי החברות במחצית השנייה של 2013 היה 51.8 מיליון דולר. כך שתחזית החברה היא לזינוק של 20%–26% יחסית למחצית השנייה של 2013. וזו כבר תחזית יומרנית בהרבה, בעיקר לאור ההרעה בתנאי השוק של חברות סרגלי הכלים.

דו"חות הרבעון הרביעי של פריון כוללים רק את הפעילות המקורית של פריון של לפני המיזוג. ברבעון הרביעי חלה עלייה חדה בהכנסות של פריון מחיפוש שעמדו על 24.5 מיליון דולר. עלייה זו נבעה מזינוק בעלות לרכישת משתמשים ל־14.6 מיליון דולר. מתוך עלות זו 11.3 מיליון דולר הופנו לרכישת משתמשים שהופנו דרך קליינט קונקט. כלומר, עוד לפני השלמת המיזוג, הפעילות הוותיקה של פריון התבססה על שיתוף הפעולה בין החברות. ה־EBITDA של הפעילות הוותיקה של פריון ברבעון הרביעי היה 7.7 מיליון דולר.

הנתונים שהחברה מספקת על פעילות קליינט קונקט מעטים ואינם כוללים הבהרות חשובות להבנת ההפרש ברווחיות בין הרבעונים. ה־EBITDA של קליינט קונקט ירד מקצב של 29.2 מיליון דולר לרבעון במחצית הראשונה של 2013 (החברה לא הציגה פירוט לפי רבעון) ל־21.2 מיליון דולר ברבעון השלישי ו־17.3 מיליון דולר ברבעון הרביעי.

הירידה החדה ב־EBITDA לאורך השנה הגיעה למרות יציבות בהכנסות בין הרבעונים. ההסבר היחיד שקליינט קונקט מציגה לירידה הוא השקעה גדולה ברכישת משתמשים במהלך דצמבר 2013, השקעה שהקטינה את הרווחיות ברבעון האחרון של השנה, אך תשפר את הרווחיות ברבעון הראשון של 2014. אך הסבר זה לא מסביר את הירידה במחצית השנייה של השנה יחסית למחצית הראשונה.

חשוב לציין שה־EBITDA שקליינט קונקט מפרסמת הוא נתוני פרופורמה שמשמיטים תשלומים מבוססי מניות בהיקף של 10 מיליון דולר בשנה. משום שאנחנו רואים בתשלום זה הוצאה לכל דבר, ה־EBITDA בפועל נמוך יותר.

מיזוג בשעת משבר

מי בכלל יכול להסביר ביצועים?

מה קרה לקליינט קונקט במחצית השנייה של 2013? דירוג החשיפה לקונדואיט כפי שמפרסם אתר אלקסה מחזק את החשד שהחל ממועד זה העסק עובד הרבה פחות טוב. אף שנתוני אתר זה סובלים מחוסר דיוק רב, קשה להתעלם מהנפילה החדה בדירוג החשיפה ביולי 2013 מהמקום ה־35 למקום ה־60.

ההודעה הרשמית על המיזוג בין פריון לקליינט קונקט הגיעה באמצע ספטמבר 2013, אך הידיעות בתקשורת על הפיצול בחברת קונדואיט ועל המיזוג של קליינט קונקט עם פריון התחילו כבר ביולי 2013, בתיאום גבוה לצניחה בדירוג של החשיפה לקונדואיט. מיזוג זה מכניס את הפעילות העיקרית של קונדואיט לבורסה הישראלית והאמריקאית, ויאפשר לבעלי השליטה לממש את השקעתם על ידי מכירת מניות.

כדי להסביר מה התרחש במהלך שנת 2013, צריך להבהיר את המודל של הפעילות של חברות סרגלי הכלים. מודל זה הופך את ההכנסות מחיפוש כמטבע חלופי לרכישה של תוכנה. יצרנית תוכנה יכולה להגיע להסכם עם חברת חיפוש על שיתוף פעולה כך שעם הורדת התוכנה (בחינם) יוחלף חלון החיפוש בסרגל הכלים לזה של חברת החיפוש, ושתי החברות יתחלקו בהכנסות מחיפוש. לקליינט קונקט כמעצבת של סרגלי כלים יש ערך מוסף רב שהיא יכולה לתת לחברת התוכנה על ידי התאמת סרגל הכלים לצרכים המיוחדים שלה.

כל עוד המשתמש המוריד את התוכנה מבין היטב את העסקה, ברור לו מהי התוכנה שהוא מקבל ומה משמעות חלון החיפוש, הסדר זה מהווה אמצעי טוב להפצת תוכנות חינמיות תוך מתן ערך למפתח התוכנה. הבעיה היא שזה לא תמיד מה שמתרחש. לעתים קרובות התוכנה מוחבאת בתוך סל של תוכנות, או מביאה איתה תוכנות נוספות והמשתמש לא מודע לקבלת חלון החיפוש ואין לו מושג כיצד להסירו.

רונן שילה, מנכ"ל קונדואיטצילום: ענר גרין

התנהלות זו יצרה מוניטין רע לכל תחום סרגלי הכלים. גוגל החליטה לעשות סדר בתחום, ומפברואר 2013 דרשה מהשותפים שלה לעמוד בקריטריונים נוקשים שמונעים בפועל הכנסת סל תוכנות למחשב ללא ידיעת המשתמש. בעקבות שינוי המדיניות של גוגל, חלק מהחברות שינו לחלוטין את מודל הפעילות שלהן כך שיתאים לפעילות גוגל, וחלק ניתבו את המשתמשים שהגיעו בדרך "כשרה" לגוגל, ואת יתר המשתמשים לחברות חיפוש אחרות (בעיקר יאהו). גוגל לא אהבה את זה, ובסוף אוקטובר 2013 הודיעה גוגל לבבילון, ממובילות התעשייה, על אי־חידוש ההסכם עימה מסוף נובמבר, בנימוק של פגיעה בחוויית המשתמש של הדפדפן גוגל כרום.

שינוי המדיניות של גוגל היה גם הגורם העיקרי להחלטה של יצרנית תוכנת האנטי־וירוס המובילה, AVG, על יציאתה מתחום סרגלי הכלים למשתמשים המגיעים באמצעות מפיצים חיצוניים. AVG הציגה שקיפות רבה והפרידה בין ההכנסות מפרסום (דרך סרגלי כלים) שהגיעו ממשתמשים שהגיעו דרך אתר החברה וביקשו להוריד בחינם את תוכנת AVG ובתמורה הוסף לסרגל הכלים של המחשב חלון החיפוש של AVG, לבין הכנסות מפרסום ממשתמשים ממפיצים חיצוניים.

בבילון, פריון וקליינט קונקט לא מוסרות למשקיעים את החלוקה הזו. ההערכה היא שמעל ל־95% ממשתמשי בבילון באמצע 2013 הגיעו באמצעות מפיצים חיצוניים או באמצעות רכישת שטחי פרסום אגרסיביים. נתון זה בא לידי ביטוי בנתח הגבוה של הוצאות לרכישת משתמשים יחסית להכנסות הנובעות מהם. בפעילות הוותיקה של פריון היחס נמוך מזה של בבילון, אך הוא עדיין גבוה מאוד. קליינט קונקט לא מוסרת את ההוצאות שלה לרכישת משתמשים, ונתון זה מהווה סימן שאלה גדול לגבי יציבות הרווחיות העתידית שלה.

אנחנו לא יודעים אם היה אירוע מהותי בתחילת יולי שהעצים את הפגיעה בחברות סרגלי הכלים, אבל בהחלט רואים מגמה שמרביתן נפגעו במהלך הרבעון השלישי של 2013. בבילון דיווחה על רווחיות נמוכה בהרבה ברבעון זה מבשני הרבעונים הקודמים, וזה עוד לפני הפגיעה בפעילות שנבעה מהעימות עם יאהו ומסיום הפעילות עם גוגל. גם AVG דיווחה על עלייה חדה בתחרותיות התחום ועל כניסת התנהלות "בעייתיות" לתחום באותו רבעון, שהובילו את AVG לצאת מתחום רכישת המשתמשים. אנחנו רואים את ירידת הרווחיות גם של קליינט קונקט, אבל אנחנו לא מקבלים מפריון תיאור של הגורמים לירידת הרווחיות. קליינט קונקט משאירה את הנושא בערפל.

עתיד החברה

חיים ומוות ביד גוגל ומיקרוסופט

הכנסותיה של קליינט קונקט מבינג ומגוגל בשנה החולפת היו 56% ו־30% בהתאמה. נתון זה מגיע מפרסום של חברת הדירוג S&P מעלות שדירגה את החברה, אך גם נמנעה מלתת למשקיעים מידע רב לגביה. החוזה של קליינט קונקט עם בינג צפוי להסתיים בדצמבר השנה, ולחברה תלות רבה בתנאי חידושו. ההסכם עם גוגל הוא עד ל־2015, אבל לגוגל זכות לסיימו בהתראה של שלושה חודשים. וכך לחברה הממוזגת תלות רבה בגוגל ובמיקרוסופט. החוזה עם בינג נחתם ב־2010, וההערכות בשוק הן שהוא נערך בתנאים מצוינים לקונדואיט.

הרווח של חברות סרגלי הכלים נובע מההפרש בין ההכנסות הצפויות ממשתמש לבין העלות לרכישת משתמש. תנאים טובים בהסכם עם חברת החיפוש יחסית למתחרים מאפשרים לחברת סרגלי הכלים לרכוש משתמשים רבים במחיר שמתחריה לא יכולים לרכוש ובכך להשיג רווחיות גבוהה. לכן, אם ההסכם יחודש בתנאים פחות נוחים לקליינט קונקט, ההשפעה על הרווחיות העתידית תנבע גם ישירות מירידת הנתח של החברה בהכנסות וגם מיכולתה לרכוש משתמשים רבים.

גוגל, נוסף על היותה מובילה בלתי מעורערת בתחום החיפוש, הפכה גם להיות מובילה בתחום הדפדפנים. דפדפן כרום של גוגל הגיע לנתח שוק של 44% מהדפדפנים, והחברה ביצעה כבר בתחילת השנה מגבלות על התוכנות המורדות דרך הדפדפן במטרה למנוע פגיעה במשתמשי גוגל כרום. גוגל צפויה להחריף את המגבלות במהלך השנה. שינויים אלו צפויים להשפיע על הפעילות של קליינט קונקט ופריון ולהגביל את האגרסיביות בהפצת סרגל הכלים. כלומר, המגמה שראינו במחצית השנייה של 2013 צפויה להתעצם במהלך השנה. הרווח שפריון צפויה להציג ברבעון הראשון של 2014 יושפע לטובה מרכישת המשתמשים המסיבית של פריון ברבעון הרביעי של 2013 ושל קליינט קונקט בדצמבר 2013, אבל ספק אם הוא ילמד על הרווחיות ברבעונים הבאים.

בנתוני אלקסה ניתן לראות את העלייה בדירוג של קונדואיט (למעשה, בשלב זה מדובר כבר בקליינט קונקט) בדצמבר ובינואר, אבל גם את ירידת הדירוג של החברה מפברואר השנה. תחום סרגלי הכלים צפוי להמשיך להיות פרת המזומנים החולבת של קליינט קונקט, אבל יש סימן שאלה לגבי קצב הרווחיות העתידי, ויש סימנים להיחלשות התחום כבר מאמצע 2013. המידע המועט שמספקים בפריון על פעילות קליינט קונקט, והאופטימית שהם משדרים לגבי העתיד, יכולים לעזור לבעלי השליטה למכור את מניותיהם לפי מחיר של תנאי השוק של תחילת 2013, שספק אם הוא תואם את ערך הפעילות הנוכחי. ניתוח הפעילות של קליינט קונקט דורש נתונים בסיסיים רבים שיעזרו בהבנת הרווחיות האמיתית של הפעילות, הכוללים בין היתר את ההוצאות לרכישת משתמשים לפי רבעונים, חלוקת ההכנסות של החברה מבינג ומגוגל לפי רבעונים ונתונים לגבי ההסכמים עם בינג וגוגל.

מבלי לתת את הנתונים האלו, פריון מתכננת גם הנפקת אג"ח שקיבלה דירוג A- מ־S&P מעלות. בפריון לא יושבים על השמרים וממתינים לשחיקה ההדרגתית הצפויה בתחום סרגלי הכלים למחשבי ה־PC. בחברה מנסים כבר כעת לבנות תחומי הכנסה חדשים שיאפשרו צמיחה עתידית. אחד הכיוונים הוא ניסיון ליצירת הכנסות מתחום הטלפונים הסלולריים. חברות החיפוש שמרניות הרבה יותר בתחום הסלולרי בהגנה על חוויית המשתמש ומקשות על כניסת מתווכים לתחום. לכן עיקר ההכנסות מהסלולרי, לפחות בשנים הקרובות, לא צפוי להגיע מתחום החיפוש.

גורם זה דורש מחברות סרגלי הכלים לייצר מודל עסקי שונה לתחום זה. פרויקט נוסף שהחברה עובדת עליו הוא ניצול קובץ הנתונים הענק על משתמשי קליינט קונקט לתמחור מדויק של פרסום. ברמה השוטפת, החברה ממשיכה בפיתוח אפליקציות ותוכנות, ובוחנת רכישות של חברות עם סינרגיה לפעילות של החברה או כאלו שיקצרו את הדרך לכניסה לתחום הסלולרי או

לפרסום המתבסס על מאגר המידע הגדול של החברה.

הסינרגיה בין פריון לקליינט קונקט כוללת מעבר למתחם משרדים משותף הצפוי לחסוך 3 מיליון דולר בהוצאות שנתיות החל מ־2015. סינרגיה זו גם תצמצם את היקף גיוס כוח האדם הצפוי, תוך ניוד תפקידים של משרות חופפות. פריון ממשיכה במרץ לנסות ולבנות את עצמה מחדש כענק אינטרנטי, כשהרווחיות בתחום סרגלי הכלים מאפשרת את המשך הפיתוח והרכישות שנועדות להתאים את החברה לעידן הבא שבו תחום סרגלי הכלים על ה־PC יהיה מוגבל ומצומצם יותר.

באמצע חודש יוני מניית פריון תיכנס למדד ת"א־100 ומדד ת"א־75. באותו מועד תעודות הסל יזרימו עודפי ביקוש של 45–50 מיליון שקל למניה. מעט מאוחר יותר, בתחילת יולי, יתחילו להשתחרר מהחסימה מניות בעלי השליטה בקליינט קונקט, והם יוכלו להתחיל ולממש אותן. נקודת זמן זו עלולה להיות בעייתית למשקיעים במניה, משום שייתכן שבזמן זה המידע בידי הציבור על פעילות קליינט קונקט, המהווה את עיקר הפעילות של מניית פריון, יהיה מצומצם מאוד. אנחנו מצפים לגילוי מלא הרבה יותר על הפעילות של קליינט קונקט במסגרת דו"ח ה־F20 שפריון צפויה לפרסם בסוף אפריל, כדי לצמצם את הבעיה של אי־שיוויון במידע, בעיה שהופכת לקריטית הרבה יותר עבור חברה הפועלת בתחום המשתנה במהירות ושרווחיה תלויים בקושי של המשתמש להסיר את סרגל החיפוש שהוכנס למחשב שלו.

השורה התחתונה: מניית פריון היא המניה הגדולה ביותר מבחינת שווי שוק שעליה הציבור יודע הכי מעט, כיוון שהיקף המידע שהיא מסרה על עיקר הפעילות של קליינט קונקט מצומצם ביותר. כדאי להתאזר בסבלנות ולהמתין לתקופת הדו"חות הבאה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק