"חברה מדווחת תצטרך למנות דירקטור חיצוני"

"בעיניי, אין הבדל מהותי בין חברה שכספי הציבור מושקעים בה בדרך של הון או בדרך של חוב", אומר פרופ' אוריאל פרוקצ'יה, ראש התוכנית למשפט עסקי במרכז הבינתחומי, ומי שכתב את חוק החברות. "לגברת כהן מחדרה לא אכפת אם בכסף שלה קנו מניות או איגרות חוב. לכן אני סבור שיש לשנות את ההגדרה כך שתאגידים מדווחים ייחשבו אף הם לחברות ציבוריות, ואחת הנגזרות של זה היא שגם תאגידים מדווחים יצטרכו למנות דירקטורים חיצוניים".

האימרה של פרוקצ'יה מגיעה לאור היווצרותו של מצב אנומלי. בבורסה קיימים כיום כ־120 "תאגידים מדווחים", שפטורים מהחובות המוטלות על חברות ציבוריות. תאגיד מדווח הוא חברה שהאג"ח שלה נסחרות בבורסה ואין לה מניות סחירות.

אוריאל פרוקצ'יה צילום: גדי גולן

כשחוק החברות נכנס לתוקף, לפני עשר שנים, היו בבורסה הישראלית כ־15 תאגידים מדווחים, ואילו בסוף 2008 הרקיע מספרם פי שמונה. משמעות הדבר היא שכ־14% מהחברות בבורסה, שמיליארדי שקלים שהזרים אליהן הציבור באמצעות האג"ח שרכש שוכבים בקופותיהן, הן חברות שמוגדרות כפרטיות, ולא חייבות בחובות המוטלות על חברות ציבוריות - למשל מינוי דירקטור חיצוני.

פרוקצ'יה הודה בשיחה עם "כלכליסט" כי העניין לא עמד לנגד עיניו בעת ההיא, וכי לאור הגאות במספר החברות שהנפיקו אג"ח בשנים האחרונות, בהחלט יש מקום להפוך גם אותן לחברות ציבוריות. "אני אגיד לך את האמת, בזמנו, כשישבנו על החוק, והתייחסנו להגדרות, אז כחברה ציבורית הגדרנו 'חברה שמניותיה נסחרות בבורסה'. לא ייחסנו חשיבות לחברות שהנפיקו רק אג"ח".

אם הייתם בוחרים להגדיר חברה ציבורית כחברה שניירות הערך שלה נסחרות בבורסה, הכל היה אחרת?

"נכון".

יש מקום להטיל את אותן מגבלות שיש על חברות ציבוריות גם על תאגידים מדווחים?

"כשיש בעלי מניות הצורך הוא מוגבר, אבל בזמן האחרון ראינו שהרבה אג"ח קונצרניות לא שוות כלום, והיינו עדים לכל השערוריות של בעלי השליטה שרוצים לדרוש ממחזיקי האג"ח לספוג חלק מההפסדים שלהם. נכון שבעלי האג"ח יכולים לא להסכים, אבל אין מנגנונים בחוק שמגנים עליהם כמו המנגנונים שמגנים על בעלי המניות מן הציבור".

פרוקצ'יה מונה מקרים נוספים שבהם החוק מגן על בעלי מניות המיעוט, אך לא עושה כן ביחס למחזיקי האג"ח. למשל, חברות ציבוריות מחויבות למנות מבקר פנים ודירקטורים עם מיומנות מסוימת, דרישה שחברות פרטיות פטורות ממנה. נוסף על כך, בעלי מניות המיעוט מקבלים הגנה מסוימת בחוק החברות כאשר בעל השליטה רוצה לבצע עסקת בעלי עניין. הגנה דומה אינה מצויה בחוק ביחס למחזיקי האג"ח.

"אם בעל השליטה יכול לעשות את כל מה שהוא רוצה, ובצורה כזו להעביר עושר מבעלי האג"ח אל כיסו, אז יש פה בעיה", אומר פרוקצ'יה. "כמובן שאם ישונה החוק, יצטרכו להיעשות התאמות מסוימות ולהיקבע מנגנונים לאישור".

היום מאושרת עסקת בעלי עניין על ידי שליש מבעלי מניות המיעוט. איך בדיוק היא תאושר באסיפת מחזיקי איגרות החוב?

"זו בעיה טכנית".

יש טענות שהחברות האלה ימצאו דרך לעקוף את ההגבלות.

"בנוגע לעקיפה, אם מדובר בהשתנה מן המקפצה, אז אנשים נכנסים על זה לבית סוהר. יש מקרים אחרים, לדוגמה החוק דורש שיו"ר לא יהיה המנכ"ל. הגיוני, כי אתה לא רוצה שראש המפקחים יהיה ראש המפוקחים. אבל יש חכמולוגים שעוקפים את זה ומי שממונה ליו"ר הוא אבא של המנכ"ל. אני לא חושב שאפשר להכניס מישהו לבית סוהר בגלל זה, אבל אם נעשית שגיאה ועולה השאלה האם היתה פה חובת הפרה אמונים, אז לדעתי זה 'צועק לשמים'. לכן, לשאלתך, אני לא מאמין בכל 'העקיפות', כי זה לחטוא לרוח החוק. כל עוד אין פאשלה, לאף אחד לא אכפת, אבל אם קורה משהו, אז אין הגנה. בעצם אותם עוקפים יורים לעצמם ברגל".

ומה עם הטענה שהחברות יעדיפו לגייס חוב בדרכים אחרות?

"חברה לא מגייסת מהציבור כסף סתם. היא עושה את זה כי הבנקים יקרים מדי. כל עוד הציבור זול יותר, הם ימשיכו. עבור תאגיד גדול, העלויות של ישום ממשל תאגידי תקין (ההגבלות שיוטלו אם תאגידים מדווחים יצטרכו לעמוד בחובות של חברות ציבוריות - ש"א) נמוכות ביחס לפער בין עלות הגיוס מהציבור אל מול הבנק. מלבד זה, גם אם זה לא היה יותר זול, לדעתי, יישום הנורמות האלה מועיל לחברה בטווח הארוך".

בחוק מצוין כי חובת האמונים והזהירות של נושאי המשרה היא כלפי החברה, בעוד יש טענות שהחובה היא כלפי בעלי המניות.

"אני מאמין שחובות נושאי המשרה היא כלפי החברה כולה, הכוללת בעלי מניות, נושים ועובדים. נכון, יש כאלה שמפרשים את הסעיף כאילו החובה היא כלפי בעלי מניות, אולם אני מאמין בהגדלת העוגה כולה".

יש לציין כי רשות ניירות ערך התבטאה בעבר ביחס לתמיכתה בהחלת העקרונות גם על חברות מדווחות, וכרגע היא במגעים אל מול משרד המשפטים כדי לשנות את הגדרות החוק.