"אני מתפלא איך ג'נט ילן מצליחה לעבוד על כולם בכך שתעלה את הריבית"

מרבית מנהלי ההשקעות בישראל סבורים שהריבית הנמוכה תביא עוד שנות גאות טובות בשוקי ההון בעולם. אבל לג'רי קוטישטנו, מנהל ההשקעות הבכיר של אי.בי.אי, יש תשובה קצת אחרת. קוטישטנו, שמנהל 20 מיליארד שקל בקופות גמל ובקרנות ההשתלמות של בית ההשקעות, צופה כי שוקי ההון בעולם עומדים בפני לא מעט שנים של תשואה נמוכה — ואולי אפילו ירידה. "אנחנו נמצאים בשוק שהולך, וימשיך ללכת, הצדה", אומר קוטישטנו בראיון ל"כלכליסט", כשהוא מתייחס לגרף מדדי המניות שאינם עולים ואינם יורדים, אלא מתקדמים בקו פחות או יותר ישר על ציר הזמן. "המשקיעים בעולם צריכים להבין שכבר לא תהיה תשואה כמו שהיתה בשנים האחרונות. אנחנו צריכים להתרגל לשנים של תשואה נמוכה על תיק ההשקעות שלנו, ואולי להיעדר תשואה. המניות בעולם נמצאות היום בתמחור מלא, ולא נראה שזה הולך להשתנות".

מדוע השווקים תקועים?

"יש היום בעולם ההשקעות השפעה מנוגדת, שמקשה מאוד על מנהלי ההשקעות. מצד אחד, רווחי החברות יורדים, הצמיחה נחלשת וזה כמובן מביא להאטה בשוקי המניות. מנגד, אנחנו חיים כבר תקופה לא קצרה בסביבת ריבית אפסית שתומכת בשוק המניות. לא רק שהיא אפסית, אלא שאנשים מתחילים להבין שהיא תישאר אפסית גם בעוד שנתיים, שלוש ואפילו יותר. אנחנו חיים בדילמה. במצב רגיל השוק היה צריך לרדת, לפי הנתונים המקרו־כלכליים, אבל חוסר האלטרנטיבות גורם להמשך רכישת המניות ומחיריהן נשמרים. לכן נמשיך לראות את השוק הולך הצדה בשנים הקרובות".

קוטישטנו (45) מנהל בקופות הגמל של אי.בי.אי 4 מיליארד שקל, בקרנות ההשתלמות 4 מיליארד שקל ובקופות מפעליות של ארגון המורים היסודיים וקופת התגמולים של עיריית תל אביב 12 מיליארד שקל. הוא בעל תואר ראשון בכלכלה וניהול ותואר שני בחקר ביצועים, שניהם מאוניברסיטת תל אביב. לפני התפקיד הנוכחי שלו בבית ההשקעות כיהן במשך כחמש שנים כמנהל השקעות בכיר בפסגות וקודם לכן כאנליסט בבנק לאומי.

ג'רי קוטישטנו צילום: עמית שעל

לפי מה שאתה אומר, הריבית בארצות הברית לא צפויה לעלות.

"לבטח לא בחדות ובטח שלא בטווח הקרוב. אני מתפלא על כך שהבנק המרכזי האמריקאי עדיין 'מצליח לעבוד' על מנהלי ההשקעות בכך שיעלה את הריבית. היה חלון הזדמנויות בדצמבר 2015, כשהריבית עלתה משיעור של אפס לרבע אחוז, והם הבטיחו ארבע העלאות ריבית. הפד מוצא כל פעם תירוצים למה לא להעלות את הריבית, אבל הסיבה האמיתית היא שהוא לא יכול להעלות אותה עכשיו. בטח שלא בספטמבר לפני הבחירות".

מדוע הפד לא יכול היה להמשיך להעלות את הריבית?

"הפד פספס את התקופה להעלאת ריבית שהיתה מלפני שנתיים ועד היום. ברננקי (בן ברננקי, יו"ר הפד עד 2014 — א"פ) אמר בזמנו 'אני מסיים את QE3 (ההרחבה הכמותית השלישית בארה"ב — א"פ) ומתחיל להעלות ריבית, וזה באמת היה הזמן הנכון לעשות זאת. הצמיחה היתה במגמת עלייה ורווחי החברות עלו. אבל האמריקאים פספסו את זה. היו לכך כמה גורמים, והעיקרי שבהם הוא הירידה החדה במחיר הנפט, שהורידה את הציפיות האינפלציוניות. המהלך היה חד כל כך, שהוא יצר אפילו אינפלציה שלילית בכל העולם. זו היתה טעות שהם לא העלו את הריבית, ועכשיו אנחנו בסוף מחזור כלכלי, ופירושו של דבר הוא שאי־אפשר יותר להעלות ריבית".

מה כוונתך ב'סוף מחזור כלכלי'?

"המאפיינים של סוף מחזור כלכלי הם, בראש ובראשונה, תעסוקה מלאה בארה"ב. המצב השתפר עד עתה, ומכאן תתחיל דעיכה בצמיחה. לרוע מזלה של ארה"ב, גם בעולם הצמיחה דועכת. אירופה ויפן לא מצליחות להציג צמיחה. ביטויים נוספים הם רווחי החברות שנמצאים בירידה והשכר בארה"ב שעולה. מה שבא אחרי סוף מחזור כלכלי זו ירידה בשיעורי הצמיחה — וזה כבר מחייב ירידת ריבית. אנחנו, למעשה, פספסנו מחזור שלם של העלאת ריבית בארה"ב, בעיקר בגלל מחירי הנפט. מה שהיה אמור להתחיל עם ברננקי לפני שנתיים התפספס לחלוטין. עכשיו היו אמורים להתחיל מחזור חדש של הורדת ריבית. הפד לא השכיל להעלות ריבית בזמן ולצבור כדורים במחסנית להורדת ריבית, דבר שיצטרך לעשותו בקרוב.

אז מה יקרה עכשיו?

"עכשיו הפד בדילמה. הוא טעה, והוא לא רוצה להפתיע בהעלאת ריבית, ולכן הוא מחזיק כל הזמן את השוק. כשיגיע חלון הזדמנויות הוא ייתן את ה־0.25% שלו כלפי מעלה. הפד מצליח 'לעבוד' על המשקיעים ולהגיד 'תחזיקו אותי', כדי להכין את הקרקע. כשתהיה לו הזדמנות הוא יעשה את זה, אבל הסיכוי להזדמנויות כאלה פוחת. ג'נט ילן, (יו"ר הפד — א"פ) לא תרצה לפגוע בחברה שלה הילרי קלינטון, שמתמודדת על נשיאות ארה"ב, והיא לא רוצה לחזק את טראמפ לפני הבחירות. לא נראה פה ריביות של 1% ומעלה, כי בשנה הבאה יהיה עוד יותר קשה לבצע העלאת ריבית".

ומה לגבי ישראל?

"לגבינו אני עוד יותר בטוח שלא נראה עליית ריבית. קרנית פלוג (נגידת בנק ישראל — א"פ) קונה דולרים כדי להחליש את השקל, וכל עוד היא עושה זאת אין מצב שהיא תעשה פעולה הפוכה. אני לא רואה בארץ עליית ריבית חדה בשנה הקרובה. להפך — הריבית בארץ היא בכיוון מטה ולא מעלה. הנגידה אפילו לא יכולה להוציא מהפה שלה את המילים 'עליית ריבית'".

קרנית פלוג צילום: אלכס קולומויבקי

אז מבחינת תמהיל השקעות מה כדאי לעשות עכשיו?

"צריך לשמור על חשיפה מסוימת למניות, כי אין באמת אלטרנטיבות השקעה טובות. אבל אין מה לצפות לתשואות גבוהות. צריך גם לבחור היטב את המניות, בעיקר במקומות החזקים. מאירופה הייתי מתרחק, והייתי נשאר בארה"ב עם נגיעות בשווקים מתעוררים. השוק הישראלי צריך להיות בתוך תיק ההשקעות, אבל לא הייתי קונה מדד, כי המדד ת"א־100 פגום. יש בו 35 מניות פארמה, ושם יש לחצים חזקים מאוד להורדת מחירים בשוק התרופות האמריקאי — לחצים שלא ייגמרו. לגבי אג"ח, כל עוד אין העלאת ריבית, אני לא פוחד מהן. התשואות נמוכות, אבל אם לא תהיה העלאת ריבית חדה, תיק האג"ח ימשיך לשמור על העוצמה שלו. לא יהיו הרבה רווחי הון, אבל תהיה תשואה שוטפת. למט"ח לא הייתי מתקרב בשום צורה".

אם הריבית תישאר נמוכה לאורך זמן, זה אומר שמחירי הנדל"ן בישראל ימשיכו לעלות?

"זה כבר תלוי במדיניות הממשלה. אני חושב שכחלון פעל נכון כשהחליט ללכת על מדיניות המסים. שנים רבות היתה אפליה לטובת מחזיקי נדל"ן. המס שם נמוך משמעותית, וזה היה מקור השקעה מצוין. הפתרון בתחום ההיצע הוא שטויות, כי אין מספיק היצע בארץ לבנות. אפשר לבנות עוד 80 אלף יח"ד, אבל אם הריבית תהיה אפס, יבואו משקיעים ויקנו את זה. המס של כחלון על הדירות נכון, אבל לטעמי היה צריך להחיל אותו מדירה שנייה ומעלה, לא משלוש דירות. צריך גם מס גבוה יותר, כי כיום יותר מ־50% בשוק הם משקיעים".

אתה רואה תרחיש של ירידת מחירי דיור בישראל?

"כן. זה לבטח יקרה, השאלה מתי. בשלב מסוים יהיה תהליך הפוך, כשהמשקיעים ייצאו. זה כמו שוק המניות שעולה ויורד. ברגע שתהיה הרעה בשוק העבודה, ואנשים לא יוכלו לעמוד במשכנתאות שלהם, אז כמו שהיום יש נהירה פנימה כך תראה יציאה חדה החוצה. לכ־15% מהאנשים בישראל יש משכנתה של מיליון שקל עם משכורת של 7,000 שקל. אין מצב שהם יוכלו להחזיר אותה, והשאלה היא רק מה יהיה הטריגר שיגרום להם לפספס תשלומים. אני לא מדבר על הריבית, אלא על הקרן עצמה, ואז יתחיל תהליך הפוך של מכירת דירות. שיעור האבטלה בישראל עומד היום על 4.7%, כאשר יחלו פיטורים בשוק העבודה אנשים יתחילו למכור בתים".

שוק הנדל"ן הדמיה: VIEWPOINT

הבעיה הכי מטרידה היום באירופה היא פרשת הבנקים באיטליה. כמה היא מסכנת את הכלכלה העולמית?

"זה סיכון אמיתי. לבנקים האיטלקיים יש את השיעור הגבוה ביותר של הלוואות לא מתפקדות, 18% מתיק האשראי שלהם. כלומר, יש סיכוי ממשי שלא יראו את הכסף. הם מנסים לגבות, אבל באיטליה קשה לקחת כסף בחזרה. לפי חוקי הגוש האירופי מדינות לא יכולות להציל בנקים, כך שאף שאיטליה רוצה להזרים כסף לבנקים, אירופה לא מאשרת לה. זה יצטרך להיפתר במו"מ. ראינו שיש דרכים יצירתיות לעשות זאת. או שפשוט יעשו דילולי הון במניות וימחקו אג"ח נחותות של הבנקים האיטלקיים. אבל כשמוחקים אג"ח זה פוגע במשקיעים ובמוניטין של השוק.

"קשה לי לראות את המערכת חיה ללא פתרון בטווח של שנה. זה סיכון אמיתי כי המערכת הבנקאית באיטליה לא קטנה והיא שלובה בבנקים בכל אירופה. לכן הפתרון יהיה כלל אירופי. באוקטובר מתוכנן באיטליה משאל עם על רפורמות מבניות. אם הן לא יאושרו ראש הממשלה צפוי להתפטר, יש סיכוי שמפלגת הכוכבים תעלה לשלטון, וזה יוביל ליציאת איטליה מאירופה".

הברקזיט ישפיע על השווקים?

"לא נראה לי שיהיה ברקזיט כל כך מהר. ב־2017 יש בחירות בגרמניה בצרפת ובהולנד, אז עם מי בדיוק תדון בריטניה על יציאה? מרקל הולכת למערכת בחירות קשה בעניין המהגרים, ובהולנד כל הסקרים מצביעים על כך שההולנדים יצביעו במשאל העם בעד פרישה מאירופה. לכן אני לא רואה את פרישת בריטניה מרחשת לפני 2018. ייתכן שבסוף ימצא בבריטניה תעלול משפטי שיוציא אותה מזה. אבל אם זה בכל זאת יקרה, אני חושב שזה דווקא ייטיב עם בריטניה. הסכמי הסחר ישארו, כי אירופה לא יכולה בלי הסחר עם בריטניה ולהפך. היו כמה אמירות על כך שרומא תהפוך למרכז הפיננסי הבא של אירופה. וזו בדיחה ממש טובה".