אמור לי מה מבנה השליטה שלך ואגיד לך איך תנפיק אג"ח קוקו

הבנק הבינלאומי הודיע בסוף השבוע על כוונתו לגייס חוב באמצעות אג"ח קוקו, ובכך יפעל כפי שעשו בנקים אחרים עם גרעיני שליטה לפניו: ינפיק את האג"ח עם מנגנון ספיגת הפסדים בצורה של מחיקת חוב. לאומי, בנק ללא גרעין שליטה שגייס גם הוא אג"ח קוקו, עשה זאת במנגנון אחר — מנגנון המרה למניות.

אג"ח קוקו (COCO) היא אג"ח, שבשונה מאג"ח רגילה, מאפשרת למנפיק להפסיק לשלם את תשלומי הריבית והקרן בעתות מצוקה. עת מצוקה מוגדרת כנקודת זמן שבה הלימות הון הליבה של הבנק נמוכה מ־5% או כשהפיקוח על הבנקים מחליט על כך, מחשש ליציבות הבנק. הפסקת התשלומים מתקיימת תחת שני מנגנונים עיקריים: מחיקת החוב (הנושים יקבלו את יתרת הקרן בכפוף להתאוששות הבנק) או המרתו למניות.

במקרה שבו מתבצעת המרה למניות בעלי המניות הקיימים מדוללים, והדבר כמובן נכון גם לגבי בעלי השליטה בבנקים. לכן בעלי השליטה בבנקים המקומיים, שלא רוצים להסתכן בדילול אחזקותיהם או אף במקרי קיצון באובדן השליטה, בוחרים להנפיק את הקוקו תחת מנגנון מחיקת חובות. כך נהג מזרחי טפחות שגייס לפני כמה חודשים 600 מיליון שקל בכמה הנפקות פרטיות למוסדיים של אג"ח קוקו עם מנגנון מחיקה, וכך מתכננת לעשות הבנקים ירושלים, שבשליטת משפחת שובל, (86%) והבינלאומי, שבשליטת משפחות בינו וליברמן (48%), שהודיעו במהלך החודש האחרון על כוונתם לגייס אג"ח קוקו עם אותו מנגון מחיקה.

משום שקיימת סכנה של מחיקת חובות, בנק שמנפיק אג"ח מסוג זה ישלם למשקיעיו פיצוי גבוה יותר דוגמת ריבית. זאת אילולא היה מנפיק את אותו האג"ח עם מנגנון המרה. עם זאת, נראה כי בעלי השליטה בבנקים מעדיפים לשלם את הפיצוי הגבוה ולא לדאוג לאיבוד שליטתם. בעת הנפקת חוב הקוקו במזרחי טפחות, למשל, שבו מחזיקים בשליטה ליאורה, דורון ואייל עופר (22.5%) ומשפחת ורטהיים (21.9%), היה מרווח התשואה של אג"ח הבנק לעומת האג"ח הממשלתיות בתנאים דומים גבוה יותר בכ־3.25%. בהנפקת לאומי מאידך המרווח עמד על 2.18%.

סמדר ברבר צדיק, מנכ"לית הבינלאומי צילום: יח"צ

את הבעיה זיהה גם מי שהיה עד לאחרונה המפקח על הבנקים דודו זקן שציין לפני מספר חודשים כי "יש בעיה גדולה יותר במחיקה מאשר בהמרה של הקוקו למניות. במחיקה קיימת בעיה ציבורית בייחוד בבנק עם גרעין שליטה, מה שמפחית מהרצון של בנק כזה לקיים מנגנון של ריקברי". הוא הוסיף כי עבור הציבור "הקוקו הן זאב בעור של כבש".

חשוב לציין שבשנתיים האחרונות מרבית הנפקות הקוקו באירופה (כ־70%) היו גם כן עם מנגנון מחיקה, שבמקרים מסויימים לא בהכרח פחות טוב למשקיע מאשר מנגנון המרה. זאת משום שבמנגנון המרה שווי המניות הוא מאוד נמוך ויקח ככל הנראה כמה שנים טובות לעליית ערכן, מה גם ששווי המניות נתון להשפעת גורמים חיצוניים. לעומת זאת, במנגנון של מחיקת קרן ככל שמצבו של הבנק ישתפר, הבנק ככל הנראה ישיב את הקרן למשקיעים, שכן אם לא הוא יאבד את אמון המשקיעים בו לטווח הארוך. לכן באופציה הזו מובטח למשקיעים לכל הפחות לקבל את יתרת הקרן הבסיסית.