למה המשקיעים דורשים תוספת תשואה על אג"ח דולריות לעומת שקליות של אותה חברה?

השינוי החד בהערכות המשקיעים החל בעקבות שילוב של פרסום פרוטוקול הישיבה הקודמת של הפד, שממנו עלה כי בישיבה שררה אווירה התומכת בהעלאת ריבית ביוני, ושיפור מרשים במכירות הקמעונאיות. זה חודשים רבים תהו הכלכלנים מתי ינצל הצרכן האמריקאי את הגידול בהכנסה הפנויה כדי להגדיל את הצריכה וכפועל יוצא מכך יאיץ את הצמיחה.

גם הנגידה בונה על פד

מבחינתה של נגידת בנק ישראל קרנית פלוג, העלאת ריבית בארה"ב יכולה לפתור הרבה כאבי ראש. החולשה המטרידה ביצוא כבר פוגעת בצמיחה אך לא ברמה שמצדיקה הנהגת ריבית שלילית או ביצוע הרחבה כמותית. בנוסף, בנק ישראל צריך להתמודד עם בועת נדל"ן שממשיכה להתנפח ולייצר בעיות כלכליות וחברתיות. מעבר לזה, ריבית שלילית והדפסת הכסף לא ממש עוזרות להחלשת המטבע, ובכל המדינות שהנהיגו ריבית שלילית, התחזקו המטבעות המקומיים ביחס לדולר בשיעור של 1%–9% מתחילת השנה.

הפתרון האידיאלי מבחינתו של בנק ישראל הוא פתיחת פער ריביות לטובת הדולר שיגיע מכיוון העלאת הריבית בארה"ב ולא הורדתה בישראל. זאת בתקווה שריבית גבוהה יותר בדולר תהפוך אותו לאטרקטיבי ביחס לשקל ותחזק אותו, מה שעשוי לתמוך ביצוא המקומי. מבחינה לוגית, שילוב של ריבית גבוהה יותר בארה"ב וחולשה בצמיחה המקומית עשוי להוביל להתחזקות הדולר, אולם התמחור של האג"ח הדולריות המועטות שהונפקו בארץ אינו מלמד על התלהבות גדולה.

עיוות או פער סביר?

בשבוע שעבר השלימה החברה לישראל את השלב המוסדי בהנפקת שתי סדרות אג"ח חדשות לחמש שנים. המכרז על הריבית נסגר על 3.85% בסדרה השקלית ו־5% בסדרה הצמודה לדולר. כלומר בהינתן סיכון מנפיק זהה, המשקיעים דורשים תוספת תשואה שנתית של 1.15% כדי לרכוש את האג"ח הדולרית.

גם באג"ח הסחירות של בתי הזיקוק וחלל תקשורת ישנו פער דומה בתשואות הנדרשות על ידי המשקיעים, ונשאלת השאלה אם מדובר בעיוות שוק או שמא מדובר בפער סביר נוכח פערי הריביות בין הדולר לשקל.

כדי לבדוק זאת ניתן להשוות את האג"ח הממשלתיות בישראל ובארה"ב לטווח השקעה דומה. נכון לסוף השבוע, נסחרו אג"ח ארה"ב לחמש שנים בתשואה של 1.39%, פער של 0.3% בלבד לעומת האג"ח הישראלית המקבילה שנסחרת בתשואה של 1.1%. אלא שהסתכלות זו אינה מדויקת שכן האג"ח האמריקאיות נחשבות בטוחות ביחס לישראליות, ולכן אמורות להיסחר בתשואה נמוכה יחסית.

כדי להתגבר על זה ביצענו השוואה בין האג"ח הדולריות והשקליות של ממשלת ישראל לחמש שנים וראינו שהפער בתשואות עומד על כ־1% לטובת הדולר. די דומה לפער באפיק הקונצרני המקומי, כך שלכאורה אין פה דרמה של ממש למעט העובדה שאם היינו ממירים את דירוג האשראי של האג"ח הקונצרניות של בזן והחברה לישראל לבינלאומי, ניתן היה למצוא תשואות דולריות גבוהות יותר. מכאן שהתחרות של האג"ח הקונצרניות הישראליות במסלול הדולרי היא לא רק בארץ אלא בעולם כולו, זאת מבלי שהתחשבנו בעלויות עסקה אשר גבוהות יותר בחו"ל.

התוספת לגלובליות

התופעה המעניינת יותר מתרחשת כשמסתכלים על חברות ישראליות שהנפיקו חוב דולרי בחו"ל וחוב שקלי בארץ. האג"ח הגלובליות של חברת החשמל לחמש שנים מעניקות עודף תשואה של 1.68% למשקיעים הבוחרים את המסלול הדולרי על פני השקלי. בדומה, האג"ח הגלובליות של כיל, הנסחרות במח"מ של כשבע שנים, מעניקות תשואה דולרית של כ־3.9%. זאת, לעומת תשואה שקלית של כ־2.6% בסדרה שנסחרת בארץ במח"מ של כשש שנים. מדובר בתוספת של כ־1.3% שהם כ־30 נקודות בסיס יותר ממה שניתן לקבל על המעבר מאג"ח ממשלתית שקלית לדולרית.

המסקנה היא שמשקיעים המעריכים שהדולר לא ייחלש בכ־5% מול השקל בחמש השנים הקרובות, יכולים ליהנות מהשקעות דולריות המעניקות עודף תשואה בסיכון זהה. זאת בזמן שפער הריביות והחולשה היחסית של המשק דווקא תומכים בהתחזקות ארוכת טווח של הדולר. עם זאת, מרבית המשקיעים בישראל הנעזרים בקרנות נאמנות כדי להיחשף לני"ע רוכשים קרנות הנסחרות בימים ראשון עד חמישי ואשר מוגבלות להשקעה של עד 10% בני"ע זרים ובמט"ח. במציאות הנוכחית של תשואות נמוכות חבל להגביל את ההשקעות רק לארץ וכדאי לשלב גם קרנות מאוזנות יותר אשר יכולות ליצור חשיפה גבוהה יותר לאג"ח דולריות לצד הישראליות. זאת גם במחיר של ויתור על יום מסחר אחד שכן קרנות אלו אינן נסחרות בימי ראשון.

השורה התחתונה

מי שמעריכים שהדולר לא ייחלש ב־5% מול השקל בחמש השנים הקרובות, יכולים ליהנות מהשקעות באג"ח דולריות המעניקות עודף תשואה בסיכון זהה

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים.

דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות