צלילת האג"ח: זו כנראה לא הכלכלה, טמבל

אף שאגרות החוב הממשלתיות של ישראל רושמות היום עליות שערים קלות, שוק האג"ח הממשלתי, שהחל בתחילת יוני ומאפיין גם את השווקים המרכזיים בעולם, רושם את אחת מהתקופות החלשות ביותר שלו בשנים האחרונות.

מקובל לקשור בין צלילת האג"ח העולמית לכלכלה הריאלית - כלומר, סביבת הריבית הנמוכה וציפיות האינפלציה, אולם הערכות בשוק המקומי והעולמי מייחסות את עיקר הירידות החדות בשוק האג"ח הממשלתיות ביוני לחוסר נזילות בשוק ההון, שנובע מעודף היצע מול חוסר ביקוש.

נכון לעכשיו, נראה שעל גל המכירות שהחל ביוני, אחראים בעיקר עושי שוק ושחקני נוסטרו גדולים הסוחרים בבבורסה של תל אביב. תפקידם של גופים אלה, בין השאר, הוא לספק נזילות לשוק. וכשאלה לא נמצאים בשוק - הנזילות נעלמת. גופים אלו שנתקלו בפקודות מכירה ויצאו מהשוק החלו ברכישת הסחורה באפיק הממשלתי עוד לפני כחודש – אז הגיע גוף מוסדי גדול שרצה למכור סחורה באג"ח הצמודות והארוכות. עושי השוק שנתקעו עם הסחורה, החלו למכור בתחילת גל הירידות הנוכחי והלחיצו את הגופים האחרים הפועלים בשוק. מנגד, המוסדיים הגדולים בישראל לא מזרימים ביקושים לסחורה.

גם בקרב הגופים הזרים המשקיעים בישראל התופעה דומה. מי מהזרים שהם עושי שוק, כמו גולדמן זאקס, ברקליס וסיטי, מכרו סחורה ובכך תרמו לחוסר הנזילות בשוק. סגירת פוזיציות ויציאה של עושי השוק גורמות לשוק ההון להיות פחות נזיל. ובשוק לא נזיל, כל ירידה הופכת להתרסקות.

צילום: אוראל כהן

חשוב להבין שהמצב לא תמיד היה כך. עליות חדות במחירי האג"ח בעולם הפילו את תשואות האג"ח לשפל היסטורי רק לפני כחצי שנה. אז הסיבות לכך היו שונות והן היו קשורות קשורה בעיקר לסביבת ריבית אפסית, ובהזרמות המסיביות של ממשלות ובנקים מרכזיים שנועדו לתמרץ התאוששות. בכל מקרה, שוק הגא"ח מתנהג שונה משוק מניות רגיל. בשונה ממניה אג"ח מבטאת התחייבות של מנפיק האג"ח לשלם בעתיד ריביות ותשלומי קרן בתנאים שנקבעו מראש במועד ההנפקה. ירידת התשואות בשווקים איננה פוגעת בתנאים המקוריים, ותשלומי הריבית יבוצעו כסדרם, אולם, עד הפידיון מחזיק האג"ח צפוי לסבול מהפסד הון, שעשוי לקזז נתח ניכר מתקבולי הריבית, ולגרור תשואה נמוכה, אפסית או אף שלילית.

התופעה של חוסר הנזילות בשוק המקומי לא ייחודית רק לישראל. לפי נתונים רשמיים של הבנק המרכזי של ארה"ב, עושי השוק חתכו ב־123 מיליארד דולר את חלקם בשוק מ־146 מיליארד דולר באוקטובר 2013 עד ל־22.9 מיליארד דולר בסוף מאי 2015. מי שעזר עד לאחרונה לייצב את שוק האג"ח בארה"ב היה הפד, שעד לפני כמה חודשים רכש במסגרת תוכנית ההרחבה הכמותית אג"ח בהיקף של עשרות מיליארדי דולרים בשוק. ואילו עכשיו, כשהתוכנית הסתיימה, בדומה למצב בישראל, אין מי שיקנה את הסחורה.