השורטיסט האקטיביסט ומאבקו בשחיתות הסינית

בחורף 2010 קרסון בלוק, עורך דין ואיש השקעות אמריקאי שהתגורר בסין כמה שנים, בחן את האפשרות להשקיע באוריינט פייפר, יצרנית נייר גדולה שנסחרה אז בבורסת ניו יורק לפי שווי של 154 מיליון דולר. הוא התרשם שזו חברה מעניינת שראויה להמלצת קנייה, אולם ברגע שהחל להתעמק בדיווחיה לבורסה — והוא קרא כל דיווח על נספחיו כמה פעמים — המספרים לא הסתדרו. אחרי כמה שנים בסין בלוק (Block) היה מודע לאפשרות שקיימת מידה מסוימת של שחיתות בחברות סיניות. אבל במקרה של באוריינט פייפר, הוא התרשם, היו חורים שחורים בסדר גודל של עשרות מיליוני דולרים. 

כדי להבין מה באמת קורה בחברה, בלוק (39) החליט לנסוע למפעל של אוריינט פייפר בעיר באודינג בצפון המדינה, ולעשות בדיקת נאותות בשטח. מה שהוא ראה שם אימת את החשד שלו: אוריינט פייפר היא רמאות. כשיו"ר החברה התרשם שבלוק ומומחה הייצור שהביא עמו מבינים יותר מדי בתעשיית הנייר, והגיעו מוכנים עם שאלות מדויקות וקשות מדי, הוא החל להאיץ בהם לסיים את הביקור. אולם השניים הספיקו לראות ולתעד את מה שהיה נחוץ להם, ואחרי עבודה נוספת בלוק היה בטוח בעצמו מספיק כדי לפרסם אנליזה על החברה ולעשות על המניה שורט בעצמו.

את הדו"ח הזה אפשר למצוא, נגיש לכולם בחינם, באתר של Muddy Waters Research, חברת המחקר של בלוק. אף שמדובר בניתוח פיננסי ועסקי, הדו"ח כתוב כמו ספר מתח בהיר ומהודק, מלווה בהמחשות מדהימות, שגם מעורר השראה בזכות האומץ של מחברו. זה לא מובן מאליו לפרסם דו"ח שממליץ לעשות שורט על מניה, לטעון שהיא שווה פחות מדולר כשהיא נסחרת ב־8.4 דולר, ולצאת בהצהרות נחרצות ונועזות, כמו "אנחנו בטוחים ש־ONP (סימול החברה) היא הונאה. מטרתה לגייס ולגנוב עשרות מיליוני דולרים". 

ניסוחים חדים ובלתי מתנצלים כאלה פזורים לאורך כל הדו"ח, שפורט אחד לאחד את ממצאי הבדיקה: החברה טוענת שיש לה שישה קווי ייצור, אולם בלוק ראה רק שניים, והוא חושד שאחד מהם כלל לא היה פעיל אלא מיחזר מוצרים מוגמרים כסוג של הצגה לאורחים; באולמות הייצור היו מים ואדים, אויביו המושבעים של הנייר; קווי הייצור הקיימים היו רשומים בספרי החברה לפי שווי של 47 מיליון דולר, אולם בלוק קיבל הצעות מחיר לקווים זהים, חדשים מהניילון, ברבע מהסכום.

בנוסף, בלוק ערך תחשיב מפורט שנגזר מהיקף הייצור של המפעל וממספר העובדים שהוא מעסיק, והגיע למסקנה שמדי יום אמורות לנוע בו כ־100 משאיות, אבל לאורך השעות שהוא בילה במפעל הוא ראה רק משאית עצלה אחת, עומדת בצד ועליה גלילי נייר חשופים לפגעי מזג האוויר, דבר שאינו בא בחשבון מבחינת יצרני נייר. הוא חשד שהמשאית ניצבת שם לתצוגה, והסיק שהתנועה הדלה אל המפעל וממנו לא יכולה לתמוך בהיקף המכירות השנתי שמציגה החברה.

אוריינט פייפר, נייר למחזור

בכך לא הסתיימו סימני השאלה. בלוק לא ראה במפעל רמז ל־600 עובדים והעריך שמספרם נמוך בהרבה, וכשהוא חיפש את עשרת הלקוחות הגדולים ביותר של אוריינט פייפר, הוא הגיע לחברות קטנות שלא יכולות לקנות בסכומים שנטענו. במקרים אחדים לא מצא שום סימן לקיומם של הלקוחות. מעבר לכך, לפי דיווחי המס שלה בסין, הכנסותיה האמיתיות של אוריינט פייפר ב־2008 היו רק 3.7% מאלה שעליהן דיווחה ל־SEC, וב־2009 המספר היה כנראה נמוך באופן דומה.

כשפורסם, הדו"ח המרתק הזה היכה גלים בביצת ההשקעות, משנגחאי והונג קונג ועד וול סטריט. הוא חשף חברה ציבורית במערומיה, על כל משמעויות הדבר עבורה, עבור המשקיעים, הרגולטורים, רואי החשבון ועורכי הדין. כולם נתפסו עם המכנסיים למטה. מניית אוריינט פייפר איבדה מאז 88% משווייה, ונסחרת כיום בדולר, בדומה למחיר היעד של בלוק, ובמחזורים דלים מאוד של 100–200 אלף דולר ביום בלבד. משקיעים הגישו נגד אוריינט פייפר תביעה ייצוגית, אולם החברה החליטה להתפשר ולא להמשיך לניהול תיק בבית המשפט, מה שעלול היה להיות מביך עבורה.

צילום: בלומברג

חוקר ושורטיסט

מי שגזר את הקופון היה בלוק. כשפרסם את הדו"ח הוא היה בפוזיציית שורט - כלומר, בניגוד לאסטרטגיית ההשקעה הרווחת, הוא ביצע עסקה שתניב לו רווח במקרה ששער מניית החברה דווקא יירד ולא יעלה - ויש לשער שגרף סכום נאה בעקבותיו (הוא אינו חושף את רווחיו). אך מעבר להשקעה הנקודתית, זו היתה יריית הפתיחה לקריירה הלא צפויה של בלוק כשורטיסט שמתמחה בחברות סיניות שנסחרות בבורסות צפון אמריקה. כיום הוא נחשב לאחד השורטיסטים המוערכים בעולם, שכל הערה שלו בכנס משקיעים מוצאת את דרכה לקהילה הפיננסית ולתיקי ההשקעות שלה, ושזכה לפרופילים בעיתונים הכלכליים הנחשבים בעולם, כמו "בארונ'ס", "הוול סטריט ג'ורנל", "פייננשל טיימס" ו"האקונומיסט". וכל זה, כדרכם של דברים טובים, במקרה.

"אף אחד לא היה מופתע יותר ממני", הוא משחזר בראיון מיוחד ל"כלכליסט". "הייתי אז כבר כמה שנים בסין ותשע שנים איש השקעות, ונתקלתי בהונאה הזאת במקרה. חשבתי שאקח את זה על עצמי כפרויקט ואכתוב דו"ח מפורט שמסביר למה זו הונאה, וזה מה שעשיתי. לקח לי כמה חודשים לסיים את הפרויקט הזה ושלחתי את הדו"ח ל־50 אנשי השקעות שהייתי איתם בקשר באותן שנים, ומשם זה התפתח".

יכולת לשמור את המידע לעצמך, לעשות שורט ולגרוף את הכסף. אבל הדו"ח הזה, כמו כל הדו"חות שלך, פתוח חינם לכולם.

"רוב המשקיעים שעושים שורט על מניות לא מדברים באופן ציבורי על הפוזיציות שלהם. אנשים כמוני מכנים את עצמם שורטיסטים אקטיביסטים. בהתחלה החלטתי לייצר מידע למספר קטן של מנויים, שישלמו סכום משמעותי שיצדיק את המחקר, אבל לא הרגשתי שזה נכון. אם מצאתי הונאה, אני לא יכול להפוך אותה לשימושית רק לקרן גידור שתרוויח ממנה. חשבתי שאם אני מגלה הונאה, אני צריך לומר את זה לעולם ולנסות ליצור שינוי".

אתה חושב שאכן יצרת שינוי?

"זו שאלה טובה", הוא עוצר להרהר. "בהתחלה כן, כי המשקיעים נהיו יותר ספקניים כלפי חברות מסין, אבל ברגע שהגענו ל־2013 והשווקים התחילו לרוץ, המשקיעים שכחו את הזעזוע של 2011–2012. אני מאמין שחלק מהחברות הסיניות שנסחרות בארה"ב מבצעות הונאות, אבל הן עושות את זה חכם יותר ומתחמקות טוב יותר. למשל, אין לי שום דבר על עליבאבא, אבל מדהים כמה מעט מידע היא סיפקה למשקיעים לפני ההנפקה שלה. זו חברה מאוד עמומה, ולעתים חברות עמומות מנסות להסתיר משהו מבעלי המניות, וזה לא יכול להיות טוב. מאכזב שהמשקיעים לא למדו לקח, ומטריד אותי שהם היו מוכנים להכניס את היד לכיס ולהשקיע בעליבאבא למרות העמימות".

אחת החברות שבלוק חשף היא פוקוס מדיה, שהיתה במשך שנים חביבת המשקיעים בנאסד"ק. היא הפעילה מסכי וידיאו למטרות מידע ופרסום במקומות הומים בערים גדולות בסין, ועשתה את הרושם של החברה הנכונה, בתעשייה הנכונה ובמקום הנכון. אלא שבלוק סבר שהיא הפריזה בדיווח על תוצאותיה והתחבאה מאחורי רצף מיזוגים ורכישות גרועים, שנועדו להסתיר את מצבה האמיתי. היא רכשה, למשל, סירה למטרות פרסום ב־12.7 מיליון דולר, אולם בספרים דיווחה על 36.9 מיליון דולר.

אדי מים באולמות ה ייצור של אוריינט פייפר. לא משהו שאמורים למצוא במפעל נייר משגשג

בסופו של דבר נפתחה חקירה של רשות ניירות ערך האמריקאית, וקונסורציום משקיעים, בראשות Fosun International, שהיתה בעלת המניות השנייה בחברה, קנה את מניותיה מהציבור והפך אותה לפרטית. מדובר באותה פוסון שחתמה לאחרונה על מזכר הבנות לרכישת השליטה בחברת הביטוח הפניקס, וכפי שפורסם לאחרונה ב"כלכליסט", בוחנת גם את רכישת לומניס.

למרות חלקה בחילוץ חברה עם מוניטין בעייתי, בלוק מדגיש כי אין לו מידע לגבי פוסון או תשובה לשאלה אם מעורבותה בחברות ישראליות טובה או בעלת פוטנציאל מזיק. "אני לא יודע הרבה על פוסון, אבל הם בהחלט היו מעורבים בחברות שבעיניי הן מפוקפקות, ופוקוס מדיה היתה הונאה. האם זה לטובתכם שפוסון תקנה חברה ישראלית? אני לא יודע עליה מספיק כדי לומר".

לא נרתע מאיומים

לחברת המחקר של בלוק קוראים Muddy Waters Research. השם לקוח מפתגם סיני עתיק, שאומר שבמים בוציים קל יותר לתפוס דגים. "במילים אחרות, עמימות יוצרת הזדמנויות לעשות כסף. צורת החשיבה הזאת הפכה למרבה הצער למחלה בשוקי ההון", נכתב באתר החברה. אם להמשיך בפתגמים, בלוק רוצה להיות אור השמש שיחטא את העכירות הזו.

מיוני 2010, אז פורסם הדו"ח על אוריינט פייפר, בלוק פרסם דו"חות על עוד 11 חברות — כולן סיניות שנסחרות בצפון אמריקה, למעט אחת שנסחרת בסינגפור ואחרת בהונג קונג. חברה אחת בודדת היא אמריקאית, אמריקן טאואר, ובאנליזה שלה בלוק הכי גאה בשל מורכבות החקירה. בימים אלה הוא הוציא דו"ח חדשני בעבורו — לראשונה המלצת קנייה על חברת בולורה (Bollore) הצרפתית, שעוסקת בהובלה, לוגיסטיקה, תקשורת וחשמל. בניגוד לחברות הסיניות, שם מבנה מורכב ועמום נועד להסתיר רמאות, בלוק סבור שאצל בולורה הוא מסתיר ערך, והמניה יכולה להכפיל את שווייה ל־8.5 יורו.

אולם זה היוצא מן הכלל. והכלל הוא שבלוק שוכר אנשי מקצוע כדי להפוך איתם כל אבן בשטח, בסין, ולקרוא לעומק כל דיווח לרשות ניירות ערך האמריקאית וכל תמלול שיחת משקיעים, עד שהוא יכול לפרסם בלב שלם דו"ח שבו יכתוב שהחברה רמאית. עבור עיתונאים, שבודקים כל משפט שהם כותבים בשבע עיניים מחשש לתביעת דיבה, הדו"חות של בלוק הם פעולה אמיצה באופן יוצא דופן.

אתה לא פוחד לטעות? מתביעות דיבה?

"צריך להבחין בין שני דברים", הוא אומר, "יש להיות צודק ויש לעשות כסף. לגבי החלק הראשון, מעולם לא קרה שכיניתי חברה רמאית וטעיתי בכך. ולגבי החלק השני, קרה שכיניתי חברה רמאית ומניותיה עלו. זה אומר שאנחנו כשורטיסטים הפסדנו כסף. באופן טבעי, מה שאנחנו עושים מלווה בהרבה ניסיונות לרפות את ידינו. אם אתה שם בשביל הלונג אף אחד לא מתלונן עליך, אבל אם אתה האיש שלוקח מהשוק אנשים מתלוננים. אז אנחנו יודעים שאנחנו צריכים להיות מאוד בטוחים בעצמנו וברמת ההוכחות שבידינו לפני שנתקדם ונאמר שחברה היא הונאה או נבקר אותה.

"לפני כל דו"ח שמתפרסם, אני מניח שני דברים. הראשון, שיתבעו אותי, והשני, שאצטרך להתמודד עם רגולטור עוין. עד היום תבעו אותי, אבל לא לעיתים קרובות, כי רוב החברות לא רוצות להגיע למצב של גילוי ראיות, ולא התמודדתי עם רגולטור עוין".

כמה זמן לוקח להשלים דו"ח שבו תהיה בטוח מספיק בעצמך?

"חודשיים פלוס. נדיר שניעזר במידע שאינו פומבי. השיטה שלנו היא להסתכל לאחור. אם כל המשקיעים, בצד השורט ובצד הלונג, מנסים להעריך מה יקרה הלאה ומשקיעים על פי הציפיות שלהם, אנחנו מסתכלים אחורה: הנה המספרים שעליהם דיווחה החברה, הנה ההצהרות שלה, הגילויים, הדו"חות. וכשאנחנו מתעמקים בהם, אנחנו רואים שהם לא משקפים את המציאות ועולים דברים מעניינים.

"אני אוהב להיעזר באנשים עם מיומנויות שונות — אנשי טכנולוגיה, רואי חשבון, עורכי דין, אנשי ייצור וכו'. הם יכולים לראות דברים שמי שמבלה את כל הקריירה שלו מול גיליונות אקסל לא יראה. אנחנו עושים הרבה עבודת חקירה, ומדברים למשל עם הספקים והלקוחות של החברה. אם היא טוענת שהיא מוכרת בהיקף מסוים ללקוחות מסוימים, נבדוק אם הלקוח הוא חברה אמיתית, ואם יתברר שזו חברת שלד, יש לנו קייס. מאוד מעניין לדבר עם הלקוחות והספקים, כי הרבה פעמים חברות, ובמיוחד חברות סיניות, נוטות להיות יותר כנות מול חברות סיניות אחרות מאשר מול משקיעים זרים".

בתחילת דרכה של Muddy Waters בלוק עבד משנגחאי, אחר כך הוא עבר להונג קונג וכעת הוא נמצא בעיקר בארה"ב אבל נוסע הרבה. הוא משתדל לא לחשוף את המיקום הקבוע שלו, מפני שלאורך השנים הוא צבר אויבים ואף איימו על חייו. כשאני מעלה את הנושא, הוא פוטר אותי בהומור ועובר הלאה. "כן, כן, אוספים אויבים. זה משהו שקשור לאישיות שלך, שאתה לא מפחד ודברים לא חודרים לך מתחת לעור. זו הסיבה שהעסק הזה מתאים לי".

צריך להיות טיפוס מסוים כדי להיות שורטיסט. אתה מחפש את חצי הכוס הריקה, לא המלאה. אתה חושד בכולם ולא סומך על אף אחד.

"כן, צריכה להיות לך מנטליות מסוימת, אבל יש הבדל גם בצורת העבודה. שורטיסטים הרבה יותר שקדנים וחרוצים ממשקיעי לונג. הם מתעמקים ברכיבי הלונג והשורט כדי להבין מה לא בסדר. משקיעי לונג בודקים רק את רכיבי הלונג שלהם. אני חושב שהם צריכים לבדוק למה רכיבי השורט 'כבויים' לפני שיקבלו החלטת השקעה".

כלכלה מושחתת באופייה

ביוני 2011, שנה אחרי השורט על אוריינט פייפר, בלוק פרסם את האנליזה שהפכה אותו לחביב תעשיית הגידור העולמית: הוא טען שסיינו־פורסט, חברה שמחזיקה במטעי עצים ומעבדת אותם לקורות ולשבבי עץ, היא "כמו ברני מאדוף, אחת ההונאות הנדירות והמסיביות שמבוצעת על ידי מוסד מבוסס". עיקר הטענות הן שהחברה עשתה השתלטות הפוכה על חברה שנסחרה בטורונטו, ויצרה מבנה מפותל של צנרת ומתווכים שנועד ליצור מצג של עסקאות מכירה במאות מיליוני דולרים. במקביל היא ניפחה את הוצאותיה בסכומי עתק שנושקים למיליארד דולר, והכסף שנגנב זרם דרך חטיבות סודיות בסין "שפעלו כמגנט לתשלומים".

כדי לשוות לעצמה אמינות, סיינו־פורסט שכרה את שירותיה של חברת ההנדסה והייעוץ הפינית פוירי (Pöyry), אך העניקה לה גישה רק ל־0.3% מאחזקותיה והעבירה לה נתונים מפוברקים. מנגד, הממשל התאגידי היה עלוב, ובלוק כותב כי "הדירקטוריון נראה כמו תוכנית פרישה עבור שותפים לשעבר בארנסט אנד יאנג, וכל חברי ועדת הביקורת נכשלו בבחינות ידע על הפוליטיקה, התעשייה והתרבות בסין".

לאור ממצאיו, בלוק סבר כי מניית סיינו-פורסט שווה פחות מדולר, ולאור כך הוא ציפה שהחברה תמחק כ־4 מיליארד דולר משווייה. כלומר מכספי המשקיעים. רצה הגורל ואחד מהם היה משקיע הגידור האגדי ג'ון פולסון, בעל מניות גדול בסיינו־פורסט שאיבד כ־110 מיליון דולר בעקבות חשיפת הממצאים של בלוק. האנליזה הזו הייתה נקודת המפנה מבחינת בלוק. כולם רצו לדעת מי האיש שהצליח במקום שבו פולסון כשל, ושפיצח את הקלפטוקרטיה, שלטון הגנבים הסיני.

אתה מתמקד בחברות סיניות וגם מוצא שם הרבה בשר. מה זה אומר על הסינים? שיש להם תרבות עסקית של רמאות?

"כן. ראשית, מבחינת הרשויות, עד היום אף אחד בסין לא נענש על הונאת משקיעים אמריקאים, והיו מאות הונאות סיניות בארה"ב. שנית, לסין יש כלכלה מושחתת באופייה וזה מתחיל מלמעלה ומחלחל למטה. בהכללה, אתה לא מגיע לעושר או לעמדת כוח בסין בלי לשבור הרבה חוקים. זו המערכת שהם ירשו".

יש טענה שאי אפשר לסמוך גם על הנתונים הלאומיים הרשמיים כמו צמיחה.

"נכון. לפי ויקיליקס, ראש ממשלת סין לי קצ'יאנג אמר לשגריר ארה"ב בבייג'ינג שהנתונים הכלכליים של סין הם מעשה ידי אדם. אז יש נתונים רשמיים שהם יותר אמינים ויש שפחות אמינים. למשל, נתוני הצמיחה של הפרובינציות לא מסתדרים עם נתוני הצמיחה הלאומיים, וזה מוזר. בסופו של יום, במיוחד בשיטה פוליטית של מפלגה אחת, יש לה תמריץ רב לגרום לנתונים לומר מה שהיא רוצה לומר".

אחד הדגלים של הנשיא הנוכחי, שִׂי ג'ינפּינג, הוא המאבק בשחיתות. אתה לא סומך עליו?

"לא. היתה כתבה שחשפה שהמשפחה שלו שווה מאות מיליוני דולרים. קשה לי להאמין שפקיד בכיר, שתפקידו מאפשר למשפחתו לצבור הון במאות מיליוני דולרים, פתאום המיר את דתו וכעת הוא מאמין ששחיתות היא דבר רע".

זה דבר שצריך לזכור כשמשקיעים בחברות סיניות, גם אם בבורסות מערביות.

"המשבר הפיננסי הוא הדוגמה האחרונה למה שקורה כאשר אנשים מתנהלים עם כסף בקלות ראש ולא נושאים באחריות אישית, וזה המצב עם ההונאות בסין. אף אחד אף פעם לא הוענש באופן משמעותי על הונאת משקיעים אמריקאים, ואף אחד לא נדרש לקחת אחריות. מבחינתם להונאת משקיעים אין שום חיסרון, רק יתרונות מוחלטים.

"עוד דבר שגיליתי הוא שהרבה סינים אינם מאמינים בעתיד באופן כמעט מיסטי. בגלל הצמיחה המהירה שנרשמת בסין והעלייה ברמת החיים אנחנו נוטים לחשוב שהסינים אופטימיים ושהם מאמינים שעתידם נהדר, אבל לעתים קרובות זה לא נכון".

"הסיבה לכך היא שלא משנה כמה אתה מצליח, אם מישהו יכול לקחת ברגע את כל מה שיש לך או לשלוח אותך לכלא — וזה מה שקורה כיום בקנה מידה רחב עם מה שמכונה המאבק בשחיתות של שִׂי ג'ינפּינג — אנשים אינם חשים ביטחון והם גם לא מאמינים בעתיד. הם לא חושבים על העבודה שלהם במונחים של 'בואו נקים עסק נהדר בשנתיים הבאות', אלא רק במונחים של כמה כסף יוכלו להוציא ממנו עכשיו, כי זה עלול להיות הכסף היחיד שהם יזכו לראות. המנטליות היא שהשמש אולי לא תזרח מחר, אז אקח מה שאני יכול היום, וזו מנטליות שמשפיעה גם על העסקים".