להעיר את שוק ההון

מכשיר האיגוח חיוני לקיומו של שוק הון יעיל ומשוכלל, אך המשבר הפיננסי העולמי של 2008 גילה עד כמה מכשיר זה עשוי להיות מסוכן. לכן, כדי להפעיל אותו בישראל יש ליצור מנגנוני פיקוח ובקרה שימזערו נזקים למשקיעים

מיקי קהן 07:4313.10.14

תגיות:

הכתבה "להעיר את החיה" ב"כלכליסט", עסקה בדו"ח הביניים שפרסמה הוועדה הבין־משרדית לקידום האיגוח בישראל. עסקאות איגוח יאפשרו לבנקים וליזמים אחרים למכור לתאגיד ייעודי זכויות בתיק הלוואות או בנכסים פיננסיים אחרים שמניבים תזרימי מזומנים; התאגיד הייעודי (SPE: Special Purpose Entity) יממן את הרכישה באמצעות הנפקת איגרות חוב לציבור. כתבתו של ורון מתארת את הסיכונים הנשקפים מהתפתחותו של שוק

איגוח בישראל.

אין חולק על כך שנסיעה במכונית, למשל, כרוכה בסיכונים גדולים, אולם מאחר שניתן להפיק ממנה תועלת רבה - אין מציעים להפסיק לנסוע במכוניות אלא מקצים משאבים למאמץ למזער את הסיכונים. הוא הדין במכשירים פיננסיים שונים, לרבות איגוח. מכשיר פיננסי זה אכן כרוך בסיכונים, ושוק איגוח בלתי מבוקר ובלתי אחראי נמנה עם הגורמים שהביאו למשבר הפיננסי העולמי של 2008. אולם מאחר שהוא חיוני לקיומו של שוק הון יעיל ומשוכלל, מהסוג שרואים במדינות המפותחות, אין מציעים לבטלו אלא פועלים למזער את הסיכונים הטמונים בו.

רשת ביטחון כפולה למניעת סיכון מוסרי

קו זה הנחה גם את עבודתה של הוועדה הבין־משרדית לקידום האיגוח בישראל. מבחינת גודלו, שוק האיגוח בישראל מצוי במקום ה־54 מתוך 59 המקומות בדירוג של הפורום הכלכלי העולמי (World Economic Forum), בין בחריין לתאילנד. מכאן שלכל דבר ועניין אין בישראל שוק איגוח. כך אמנם פוחתים הסיכונים הנובעים מאיגוח, אך גם קטן הסיכוי לקיים שוק הון יעיל ומשוכלל.

לפיכך פעלה הוועדה כדי למצוא את האיזון בין הסיכויים לסיכונים: להסיר את החסמים הניצבים בפני התפתחותו של שוק איגוח בישראל, תוך התחשבות בלקחים שהופקו מהמשבר; והתאמת ההמלצות הבינלאומיות למבנה השוק בישראל ולתנאים השוררים בו.

הסיכון העיקרי הטמון באיגוח, הסיכון המוסרי, הוא שיזמים עלולים ליצור נכסים במטרה למכור אותם הלאה, במורד השרשרת של שוק ההון, ולהעמיס על אחרים את הסיכונים הגלומים בהם. בעקבות המשבר של 2008 הרגולציה בעולם פועלת להפחתת הסיכון המוסרי באמצעות חיוב יזם האיגוח להותיר אצלו חלק מהסיכון, ללא אפשרות לגדרו או להעבירו לצדדים שלישיים.

אולם בשעה שהרגולציה באיחוד האירופי ובארה"ב מחייבת את יוצר הנכס להותיר אצלו רק 5% מהתיק המאוגח, יזמים של עסקאות איגוח בישראל יידרשו על פי המלצות הצוות להחזיק נתח כפול - 10%. בתחום זה הקפיד הצוות על שולי ביטחון רחבים במיוחד. מכיוון שאיגוח מצריך אופרציה משמעותית, לרבות הקמת תאגיד ייעודי ומינוי נאמן, שוליים רחבים מאלה עלולים להפוך את האיגוח ללא כדאי.

חובת פרסום תשקיף שתאשר רשות ני"ע

נוסף לדרישה זו, הוועדה מציעה שורה ארוכה של מנגנוני פיקוח ובקרה על חולשות שנחשפו במשבר. אחת החולשות בשוק האמריקאי נבעה ממורכבות המכשירים שנוצרו. משקיעים רכשו תיקי הלוואות (CDO) ובהמשך תיקים שנוצרו מתיקי ההלוואות (2CDO), מתוך הנחה שפיזור נרחב של נכסים יפחית את הסיכונים.

בסופו של דבר המשקיעים התקשו לעמוד על טיב הנכסים שגיבו את ניירות הערך, ולכן גם התקשו לתמחר את הניירות כראוי. המורכבות הסתירה את ערכיהם האמיתיים של הנכסים המאוגחים. לעתים הערכים היו נמוכים במידה משמעותית מהמחיר שבו נמכרו הנכסים, והתגלו במלואם עם פרוץ המשבר. בישראל, לעומת זאת, כל הצעת איגוח לציבור תחייב תשקיף שיאושר בידי רשות ניירות ערך, שעתיד לספק את השקיפות הנחוצה למשקיעים.

בורסת ת"א צילום: שי סלינס

איגוח מורכב, להבדיל מהאיגוח המסורתי והפשוט (plain vanilla), אינו מתוכנן להתקיים בישראל בשלב זה. כדי להבטיח גילוי מיטבי פעלה הוועדה ליצירת שקיפות ראויה כלפי המשקיעים בעסקאות האיגוח, ובעתיד רשות ני"ע תקבע תקנות לעקרונות גילוי המתאימים למאפייניו הייחודיים של המכשיר. כך תושג שקיפות רבה יותר מכפי שהיתה מקובלת בשוק האיגוח בעולם עד המשבר. לשכבת הגנה זו מתווספות הוראות הנוגעות לאחריותו של היזם - האזרחית, המינהלית והפלילית - למידע הנמסר בתשקיף.

חוסכי הפנסיה לא ישלמו את שכר הלימוד

יש להבטיח כי החוסך לפנסיה לא ישלם את "שכר הלימוד" של הטמעת האיגוח, ולכן גם לסוגיה זו הקדישה הוועדה חשיבה רבה. אגף שוק ההון, הביטוח והחיסכון במשרד האוצר יפעל לקביעת כללים בנוגע לעסקאות איגוח עבור הגופים המוסדיים. כללים אלה יהיו עקביים ככל הניתן עם הכללים הנוגעים לעסקאות איגוח סחירות. כך ייהנו הגופים המוסדיים מהוראות הגילוי שיתוקנו לאיגוח המונפק לציבור, ובד בבד יימנע ארביטראז' רגולטורי.

החוסכים אמורים להימנות עם הנהנים העיקריים ממכשיר האיגוח, שכן עסקאות אלה מאפשרות למוסדיים להיחשף לאפשרויות השקעה מגוונות, המגובות בבטוחות איכותיות. יתר על כן, בדרך כלל קל יותר לתמחר את עסקאות האיגוח המסורתי לעומת ההשקעה באג"ח חברות. זאת משום שהמשקיעים נדרשים לבחון רק את הסיכונים הנובעים מהנכסים המאוגחים ולא את כלל סיכוני היזם.

האיגוח ישחרר הון למתן אשראי לעסקים קטנים

המלצות הצוות מניחות תשתית למגוון רחב של עסקאות איגוח ולא רק להלוואות לדיור. המכשיר מסייע לגשר על הפער בין סכומי הכסף שהגופים המוסדיים מחזיקים, שרק צפויים לגדול בשנים הבאות, לבין צורכי האשראי של מגזרים שלמים במשק הישראלי.

האיגוח מאפשר להעביר למוסדיים את האשראי שהבנקים נתנו, וכך לפנות את ההון במערכת הבנקאית למתן אשראי חדש, בין היתר לעסקים קטנים ובינוניים. האיגוח מאפשר פיתוח פיננסי שתומך במגזרים הזקוקים לאשראי וכך מוביל לצמיחה כלכלית. זאת ועוד, שוק איגוח בעל מבנה תמריצים נכון צפוי להקטין את הריכוזיות הקיימת במתן אשראי: אף שהבנקים מתמחים במתן אשראי ובניהולו, אין סיבה שכל הלוואה תישאר בבעלותם עד לפירעונה המלא.

כשל בשוק האיגוח אינו גזרה משמים. במדינות שבהן שוק האיגוח הושתת על יסודות נכונים ובריאים, דוגמת הולנד, לא אירע כשל אף לא בזמן המשבר, והאיגוח המשיך להתקיים. הוועדה לקידום האיגוח בישראל התבססה על הניסיון שנצבר במדינות אלה, ופעלה בהתאם לאזן בין יציבות המערכת הפיננסית בישראל לבין פיתוח שוק ההון. הרגולטורים סמכו ידיהם על המלצות דו"ח הביניים, ולפיכך הוחלט לפתח את שוק האיגוח בצעדים מדודים, תוך נקיטת אמצעי הזהירות המתבקשים. הצוות הגיש את מסקנותיו להערות הציבור, והציבור מוזמן להשמיע את קולו.