$
שווקי חו"ל

פסגות: "ארה"ב נכנסת לתהליך של יפניזציה - אינפלציה וצמיחה נמוכות למשך שנים"

הכלכלן הראשי של בית ההשקעות, אורי גרינפלד, טוען כי על פי רמת התשואות הנוכחית של אגרות החוב האמריקאיות ובהנחה של שוק משוכלל, ארה"ב צפויה לרשום תקופה ארוכה צמיחה שנתית של 3%

מיקי גרינפלד 12:5018.05.14

ניתוח ציפיות המשקיעים בארה"ב מלמדות כי המדינה נכנסת לתהליך של יפניזציה ארוכת טווח שבו האינפלציה והצמיחה נותרות נמוכות במשך שנים רבות. כך אומר היום אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי של פסגות, בסקירת שוק האג"ח האמריקאי.  

גרינפלד טוען כי התשואה המתקבלת מהשקעה באג"ח (בנטרול פרמיות סיכון ונזילות) מהווה מבחינת המשקיעים תחליף לריבית שניתן לקבל על הפיקדון בבנק. "בהנחה שהשוק משוכלל (ובכל הנוגע לשוק האג"ח האמריקאי, זו הנחה שכולנו יכולים להרגיש בנוח איתה) הרי שהתשואה הגלומה באג"ח (נומינלית) מבטאת למעשה את ציפיות המשקיעים לריבית הממוצעת שתשרור במשק במהלך התקופה לפדיון של האג"ח".

 

על פי גרינפלד, אם התשואה נמוכה יותר מציפיות אלו, המשקיעים יעדיפו לשמור את כספם בפיקדון, מחיר האג"ח ירד והתשואה תעלה. לעומת זת, אם התשואה גבוהה יותר, המשקיעים יעדיפו לקנות את האג"ח והתשואה תרד חזרה לשווי משקל. על פי עיקרון זה, טוען גרינפלד, תיאורטית, קל באופן יחסי לגזור מתשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב את ציפיות המשקיעים לריבית הפד בשנים הבאות.

 

"בפרקטיקה כמובן שלא תמיד השוק משתף פעולה עם המודלים המתמטיים, בטח בתקופות קיצון בהן הריבית היא 0% והפד רוכש כ-50% מכל הנפקה של האג"ח ל-10 שנים ומעלה. ובכל זאת, כתרגיל מחשבתי שווה לבדוק מהן ציפיות הריבית שמגלמות תשואות האג"ח האמריקאיות הנוכחיות", מסייג גרינפלד

 

לצורך הבדיקה מניח הכלכלן הראשי של פסגות כמה הנחות, כולן "שמרניות" לפיו דבריו (כלומר כאלו שדוחפות את תשואת האג"ח כלפי מטה): הריבית לא תועלה עד לסוף 2015; תהליך העלאת הריבית, לכשיבוא, יהיה מתון מאוד כך שהריבית תגיע לשיאה (רמת הריבית ה"טבעית") רק לאחר 36 חודשים; מכיוון שלאף אחד אין באמת מושג מה יקרה בעוד 10 שנים נניח שהריבית תוותר קבועה ברמתה ה"טבעית" בטווח הארוך (10-5 שנים).

 

"תחת ההנחות האלו, רמת התשואות הנוכחית מבטאת ציפיות של המשקיעים לריבית "טבעית" של 3% בלבד. לפי הפד והתחזיות שפרסם רק במרץ האחרון, הריבית ה"טבעית" בארה"ב היא 4.2%. במילים אחרות, רמת התשואות הנוכחית מבטאת למעשה ציפיות לכך שארה"ב נכנסת לתהליך של יפניזציה ארוכת טווח בו האינפלציה והצמיחה נותרות נמוכות במשך שנים רבות - צמיחה נומינלית של כ-3% בשנה", אומר גרינפלד.

 

על מנת שנוכל להשוות לעבר, בשנים 2007-1990, הצמיחה הנומינלית הממוצעת בארה"ב עמדה על 5.6%. אם ניקח בחשבון גם את השנים של המשבר (שכזכור היה המשבר העמוק ביותר מאז השפל הגדול) הצמיחה הנומינלית הממוצעת מאז 1990 עמדה על 4.7%. בהינתן כמות הכסף שנשפכה לשווקים בשנים האחרונות, המהפכה האנרגטית שחווה ארה"ב והיעילות והדינאמיות של הפירמות האמריקאיות, אנו מעריכים כי למרות התהליכים הדמוגרפיים שיקשו על המשק האמריקאי לצמוח בקצב מהיר בשנים הבאות, הסבירות לתרחיש בו הצמיחה הנומינלית נותרת על 3% בלבד במשך עשור נמוכה באופן יחסי. המסקנה הישירה מכך היא שכיוון התשואות בארה"ב הוא כלפי מעלה", אומר גרינפלד.

 

וול סטריט - דשדוש עתידי בארה"ב וול סטריט - דשדוש עתידי בארה"ב צילום: רויטרס

 

מול העמדה של גרינפלד, גורמים בשוק מציעים הסבר אלטרנטיבי לירידת התשואות בשבועות האחרונים, ולפיו הגורם הוא ציפיות המשקיעים לתוכנית ההרחבה הכמותית של הבנק המרכזי האירופי (ECB) והשפעתה על שע"ח יורו-דולר. על פי הסבר זה, הרחבה כמותית בגוש היורו במקביל לצמצום ההרחבה בארה"ב תוביל להתחזקות של הדולר מול היורו, מה שעולה בקנה אחד עם קונצנזוס החזאים בבלומברג שצופה שע"ח יורו-דולר של 1.28 בעוד שנה וחצי.

 

גרינפלד דוחה הסבר זה. "מהסתכלות על שוק האג"ח הסבר זה לא מחזיק מים. ציפיות להתחזקות הדולר מגבירות כמובן את האטרקטיביות של האג"ח האמריקאיות אל מול אלו של המדינות החזקות באירופה ומכאן שהמרווח בין התשואה ל-10 שנים בארה"ב לזו שבגרמניה צריך היה להתכווץ. בפועל ההפך הוא הנכון. המרווח דווקא גדל בשבועיים האחרונים ועומד כיום על 1.2% לעומת 0.92% בתחילת פברואר", אומר גרינפלד.

בטל שלח
    לכל התגובות
    x