הסדקים שמאיימים על בונקר הזהב

לפני כשנתיים הודיע המיליארדר דונלד טראמפ כי בעקבות חששותיו לגבי עתיד הדולר, השכירות באחד מבנייני המשרדים שלו בניו יורק תשולם במטילי זהב. אחרים אולי לא הלכו כל כך רחוק, אך טראמפ ביטא רגשות של רבים מהמשקיעים ומהאנשים מן הרחוב, שהרגישו כי "הדפסת הכסף" על ידי הפדרל ריזרב תפיל את הדולר ותאיץ את האינפלציה.

במבט לאחור, חששות אלו היו מוגזמים בלשון המעטה, ומאז המשקיעים ראו כי הכלכלה משתקמת אט־אט, האינפלציה ממשיכה להיות נמוכה, והמניות האמריקאיות רושמות שיאים חדשים. נתונים אלו גרמו לרבים מהמשקיעים לאבד עניין בזהב, דבר שבא לידי ביטוי בירידת האחזקות על ידי קרנות הסל על זהב ונפילת מחיר המתכת בבורסה. האם זה אומר שאנו עדים לסופו של עידן הבריחה לזהב מכל חשש שעולה במערכת הפיננסית, או שמא עוד ישוב הזהב?

קיימים כמה גורמים שמובילים את מחירי הזהב, חלקם מוחשיים וחלקם קשורים ברגשות המשקיעים. בין הגורמים המוחשיים החשובים ביותר ניתן למנות מגמות באחזקת הזהב על ידי הבנקים המרכזיים וקרן המטבע הבינלאומית, וכן היצע וביקוש לזהב פיזי במדינות שונות, בפרט סין, וייטנאם והודו — הצרכניות הגדולות ביותר של תכשיטי זהב.

אם נתבונן בנתונים מסביב נראה שהם לא השתנו הרבה בין 2011, שבה עלה הזהב לשיא, לבין 2013, שבה הוא צפוי לרשום את הירידה השנתית הראשונה לאחר 12 השנים המנצחות. היצע הזהב ממשיך להיות קבוע פחות או יותר, הבנקים המרכזיים ממשיכים להיות רוכשים נטו של זהב לצורך עיבוי העתודות, והביקוש במדינות המתפתחות ממשיך להיות חזק. גורם חשוב נוסף בקביעת מחירו של זהב הוא רמת הריבית הריאלית בארה"ב — בין רמת הריבית הריאלית ומחיר הזהב בדרך כלל נצפית קורלציה שלילית חזקה. אמנם שיעורי הריבית הריאליים רשמו עלייה הדרגתית לאחרונה, אך בפועל הם עדיין בקצה השלילי כפי שהיו מאז 2009. אז למה אנו חווים ירידה במחיר הזהב של כמעט 30% מהשיא?

1. סנטימנט המשקיעים

אחד הגורמים המוחשיים החשובים ביותר שמשפיעים על מחירי הזהב הוא ערכו של הדולר, שהרי מחירי הסחורות נקובים במטבע האמריקאי. ומובן שערכו של הדולר מושפע מהמדיניות המוניטרית של הפד, כלומר — מהיקף הדפסת הכסף על ידי הבנק המרכזי של ארה"ב. מסוף 2008 ועד ליוני 2011 הזרים הפד יותר מ־2 טריליון דולר למערכת הפיננסית במטרה לתמוך בכלכלה שנפגעה מהמשבר הכלכלי. באותם החודשים מדד הדולר הריאלי (ערכו של הדולר לעומת סל ששת המטבעות העיקריים, בניכוי אינפלציה) רשם ירידה משמעותית, ומחירי הזהב עלו בכ־90% בניכוי אינפלציה. אך לאחרונה משהו השתבש בקשר הזה שבין מדד הדולר למחירי הזהב. מתחילת השנה מדד הדולר לא רשם שינוי משמעותי. הזהב, לעומת זאת, ירד מתחילת השנה בכמעט 20% — מה שמוביל למסקנה שהוא מושפע בתקופה האחרונה מגורם נוסף, שהשפעתו גדולה יותר מזו של הנתונים "היבשים", וזהו סנטימנט המשקיעים.

זהב הוא נכס שונה משאר הנכסים הפיננסיים. הוא אינו משלם דיבידנדים, לא מדווח על רווחים, לא מכריז על מיזוגים או רכישות ולא מחליף הנהלה. הוא נותר ללא שינוי בכל יום ובכל שעה, והגורמים שקובעים את מחירו הם חיצוניים לו וקשורים יותר בתפיסתו כנכס או כנטל. לפני שנתיים, כשהעולם צפה בפרק הראשון בסאגת תקרת החוב האמריקאי וסוכנות P&S הורידה את דירוג חובה של ארה"ב, כולם דיברו על זהב כעל מקלט הודות ליציבות שלו. היום חוסר השינוי הזה נתפס כנטל, והמשקיעים מוותרים על תחושת הביטחון למען התשואה. מתחילת השנה איבדה קרן הסל על זהב הגדולה בעולם — SPDR Gold Shares (GLD) — כ־35% מאחזקותיה בזהב שירדו אל מתחת ל־900 טונות, שפל של כמעט חמש שנים.

זהב. המשקיעים מאמינים יותר בדולר צילום: בלומברג

2. המצב בארה"ב

אנחנו רגילים לראות ירידות שלא קשורות בנתונים פונדמנטליים אלא ניזונות מרגשות שליליים, אך בדרך כלל ירידות כאלה מתרחשות לאחר עליות חדות. כלומר, כשמתפוצצת בועה בשוק זה או אחר. האם הזהב היה בועה שהתפוצצה? קשה לומר בוודאות בנקודת הזמן הזו, אך ניתן להשוות את קצב העליות והירידות במחיר הזהב בעשור האחרון עם מקרים שבמבט לאחור הוכחו כבועות, כגון בועת הנאסד"ק, הבועה בשוק הנדל"ן בארה"ב והזינוק במחירי הנפט בשנים 2007–2008. אם נשווה את הנתונים בניכוי אינפלציה, נראה שאכן התנהגות הזהב מזכירה בועה, אם כי עלייתו היתה אטית יותר מחלק גדול מהבועות שחווינו. אם היתה זו בועה, לא פלא שהסנטימנט לבדו מושך את המחירים כלפי מטה, וייתכן שנראה המשך ירידות לרמת השפל הרב־שנתי.

הבועות נוצרות מעליות מחירים שמושכות עוד רוכשים, ואלה בתורם מעלים עוד את המחירים. הקמת קרן הסל GLD ב־2004 הפכה את ההשקעה בזהב לנגישה הרבה יותר מבעבר עבור משקיעים פרטיים וגם מוסדיים, נגישות שהמריצה את הביקוש שמצדו הקפיץ את המחירים.

בשבוע שבו הושג הסכם בין הנשיא אובמה לרפובליקנים לגבי הפסקה של השבתת הממשל בארה"ב, רשם הזהב תיקון יפה כלפי מעלה. מחירו של הזהב נתמך כעת גם בהערכות כי בשל הנזק שנגרם לכלכלה באותם 16 הימים שבהם הממשל הפדרלי הושבת, ייאלץ הפד לדחות את צמצום רכישות האג"ח — כלומר המדיניות המוניטרית המרחיבה תמשיך להחליש את הדולר. המפתח לתחזית קצרת הטווח לגבי מחירי הזהב, או לפחות המפתח הקשור בארה"ב, נמצא בנתונים הכלכליים. אם אלו יצביעו על שיפור משמעותי, השווקים יצפו להקטנת התוכנית של הפד ומחירי הזהב יירדו עוד.

כעת ההערכה היא כי שיפור שכזה יגיע לקראת השנה הבאה, אך בפברואר 2014 שוב צפוי להתקיים הדו־קרב על תקרת החוב, שעלול להכניס את השווקים לחרדה ולדחוף את המשקיעים לזהב. עד אז הצפי הוא כי מחירי הזהב ירחפו סביב 1,300 דולר לאונקיה. בשנה הבאה, לעומת זאת, הסיכויים כי הזהב ימשיך לרדת ויגיע לרמה של כ־1,100 דולר לאונקיה גדולים: המשא ומתן הבא על תקרת החוב צפוי להסתיים בהסכמה, הכלכלה האמריקאית צפויה להתחזק מספיק ולאפשר לפד לצמצם את היקפי הסיוע המוניטרי, והדולר צפוי להתחזק.

3. חתונה הודית

בטווח הקרוב יותר, בהיעדר חדשות טובות או רעות יוצאות מן הכלל, אנו צופים לראלי מסוים במחיר הזהב בנובמבר השנה. נובמבר הוא עונת החגים והחתונות בהודו, צרכנית תכשיטי הזהב הגדולה בעולם. זהב הוא חלק חשוב בתרבות ההודית, ותכשיטי זהב הם מתנה מסורתית בחתונות ובתקופת פסטיבל האורות ההינדי, דיוואלי. על פי הערכת ארגון הזהב העולמי, הביקוש לזהב בהודו צפוי לעלות השנה ב־15% לעומת השנה שחלפה, ולהציע תמיכה למחירי הזהב. היסטורית, נובמבר הוא חודש מנצח עבור המתכת הצהובה — בממוצע, הזהב עלה 3.8% בחודש נובמבר בעשור האחרון.

לזהב אין ערך פנימי פרט לזה המיוחס לו על ידי רוכשיו, ולכן קשה לבנות תחזית לטווח ארוך לגבי מחירו. במקום זאת, הסנטימנט הרגעי משחק את התפקיד החשוב ביותר בשוק זה. בטווח הקצר והבינוני ייתכן כי יהיו עליות במחירי הזהב. זאת בפרט על רקע נתונים כלכליים מאכזבים במצב של התאוששות כלכלית אטית ובלתי אחידה. עם זאת, בשנה הבאה סביר כי נראה ירידות במחירי הזהב אלא אם זעזוע פוליטי, מדיני או כלכלי כלשהו ישבש את התמונה ויגרום למשקיעים שוב לרוץ ל"מקלט" של זהב.

משקיעים המעוניינים להיחשף לזהב יכולים לעשות זאת דרך קרנות סל כגון GLD — הקרן הוותיקה ביותר בשוק והגדולה ביותר מכל הקרנות האחרות יחדיו — או קרנות סל נוספות כגון iShares Gold Trust או Physical Swiss Gold Shares.

השורה התחתונה:

מחיר הזהב חווה עד כה נפילה משמעותית ב־2013, והוא צפוי להמשיך לרדת גם בשנה הבאה. עם זאת הסנטימנט, שמשחק תפקיד משמעותי בשוק זה, יכול להביא לתיקונים במחיר המתכת, וייתכן כי בטווח הקצר יהיה תיקון מעלה

ארז ברית הוא מנכ"ל בית ההשקעות טנדם קפיטל. יוליה ויימן היא אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים