המכות שחטפו המשקיעים באפיק הקונצרני סוללות את הדרך קדימה

בחודש האחרון חטפו המשקיעים באפיק הקונצרני שלוש מכות כואבות: מכת כותרות המזהירות מבועה, מכת הורדת דירוג ומכת הערות "עסק חי", שהפכה לנפוצה יותר ויותר. כתוצאה מכך, נדמה שהאפיק הקונצרני, שעד לא מזמן היווה פתרון אידיאלי למשקיעים רבים, איבד מעט מהמומנטום החיובי שאפיין אותו בחודשים האחרונים.

1 מכת כותרות

מימושים במגמה חיובית מגיעים ברגע שסיבה מסוימת משתלבת עם מוכנות של המשקיעים. הפעם, כתבות המזהירות מרמות המחירים באג"ח הקונצרניות בדירוגים גבוהים, זכו להעצמה עם התפוצצות פרשת חבס והשתלבו היטב עם גל המימושים שליווה את המשקיעים. התוצאה בפועל של אפקט הכתבות מעניינת, וזאת מפני שהירידות החדות אפיינו דווקא את איגרות החוב בדירוגים הנמוכים יחסית. כך לדוגמה, מדדי תל בונד־60 והבנקים, שאליהם כוונו הכתבות שהזהירו מבועה, עלו בחודש האחרון בכ־0.05%, בעוד מדד תל בונד תשואות, שמכיל איגרות חוב בדירוגים נמוכים יותר ובתשואות גבוהות יותר, איבד כ־2.7%. קרנות הנאמנות המתמחות באג"ח חברות ומשתמשות באג"ח בדירוגים נמוכים לתיבול ההשקעות איבדו כ־0.45%.

2 מכת הורדות דירוג

חלק משמעותי מהביצועים הגרועים של מדד תל בונד תשואות קשור להורדות הדירוג ולהשלכותיהן על איגרות החוב הנכללות במדד. מכה זו השפיעה בעיקר על פלאזה וקרדן אן.וי, שלצד הסיכון תשואתן הגבוהה היוותה רכיב משמעותי בעודף התשואה של המדד החדש. במהלך החודש הודיעה קרדן על הפסקת המשא ומתן למכירת 50% מפרויקט מתקדם בסין. מכירה זו היתה אמורה להחזיק את ראש החברה "מעל המים" בשנת 2014.

הרצל חבסצילום: אוראל כהן

המשקיעים, שהתאכזבו קשות מהכישלון, הובילו את איגרות החוב לירידות חדות. ירידות אלו התגברו עם הודעתה של חברת הדירוג מעלות על הורדת הדירוג ל־BB - רמה המסמנת את הדרך החוצה ממדד תל בונד תשואות. במהלך החודש האחרון איבדו איגרות החוב של קרדן כ־27% והגיעו לתשואות של 30%–45%. תשואות אלו מגלמות סיכון גבוה, במיוחד לנוכח העובדה שמועד התשלום המשמעותי הבא של החברה הוא רק בפברואר 2014. עד אז קיים סיכוי שהחברה תצליח למצוא מקור אחר להשלמת 75 מיליון יורו החסרים לה לשם עמידה בהתחייבויותיה.

גם איגרות החוב של פלאזה "זכו" להורדת הדירוג הקריטית, שמוציאה אותן ממדד תל בונד תשואות. מדהימה במיוחד היתה ההורדה האגרסיבית של פלאזה בשלוש רמות מצד חברת מידרוג. איגרות החוב של פלאזה איבדו החודש 10%–15%.

3 מכת עסק חי

איגרות החוב הלא מובטחות של חבס איבדו החודש כ־73% לאחר הודעת החברה כי לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה לבעלי החוב. בנוסף, הרצל חבס, בעל השליטה, שעד אז נחשב לאחד מבעלי השליטה המוערכים במשק, אכזב לאחר שהכריז כי אין בכוונתו להזרים כסף לחברה.

גם סקיילקס, בשליטתו של אילן בן־דב, חזרה השבוע לכותרות. זאת לאחר שהודיעה כי בשל חדלות הפירעון של החברה־האם סאני, הבעלות על החברה עשויה להשתנות ובמהלך זה טמונות השלכות על השווי של תחום המפעילים הסלולריים ועל שווי אחזקות החברה בפרטנר. כתוצאה מהודעה זו איבדו איגרות החוב של סקיילקס 5%-20% ביומיים.

המכות שקיבלו המשקיעים בקרדן אן.וי, פלאזה סנטרס, חבס וסקיילקס הצטרפו לגל מימושים וגרמו למשקיעים נזק שכמוהו לא חוו חודשים רבים. השאלות הרלבנטיות למשקיעים הן האם באמת מדובר בתגובה מוגזמת והאם נוצרו הזדמנויות לחזור לאפיק.

צילום: עמית שעל

מבחינת התגובה, נראה כי בחלק מהמקרים ייתכן שהתגובה היתה מוגזמת. אם ניקח לדוגמה את איגרות החוב של סקיילקס וחבס, נראה שבחלק מהן יש ביטחונות המכסים באופן מלא את שווי האג"ח בשוק ואף מעבר לכך.

בסדרת האג"ח חבס 4, הביטחונות הם מניות חבס סטאר, חברה המחזיקה בכ־20.5% בקרן הריט NSI ומחזיקה נכסים מניבים בהולנד ובלגיה. אם ניקח את שווי השוק של NSI ואת נתוני המאזן האחרונים שפורסמו, נקבל ששווי הבטוחה נכון להיום עומד על כ־230 מיליון שקל לעומת שווי שוק של 162 מיליון שקל של האג"ח בשוק. לפיכך, לפי חישוב הביטחונות בלבד, יש אפסייד של כ־40%. אלא שלצד הבטוחה לחבס יש גם נכסים אחרים כגון קרקעות בקיסריה, קרקע בפינת הרחובות יהודה הלוי ולינקולן בתל אביב, ואלו עשויים לתרום עוד כמה אחוזים לרווח.

גם באג"ח של סקיילקס נפל דבר השבוע. סדרות ב' וג', הנהנות משעבודים על מניות פרטנר ב־LTV של 100% נסחרות בתשואות של כ־17% ו־14% בסדרות ב' וג' בהתאמה. מדובר במחירים הנמוכים בכ־6% מהפארי. חשוב לזכור שנוסף על האחזקה במניות פרטנר, לסקיילקס 250 מיליון שקל במזומן ופעילות יבוא מכשירי סמסונג שלגבי תמחורה ישנו סימן שאלה.

המקרים של חבס וסקיילקס עשויים גם לרמוז על מצב של מכירות יתר באפיק הקונצרני, זאת בפרט נוכח האווירה העולמית שממשיכה להיות חיובית והתשואות בארה"ב שירדו שוב לאזור ה־1.9%. תשואה נמוכה זו מעלה את שווי הנכסים האלטרנטיביים. נקודה נוספת למחשבה היא ההתנהגות החזקה של איגרות החוב במדדי התל בונד הרחבים. אלו נהנו מחוסן מרשים, למרות מרווחי התשואה הנמוכים יחסית, בזמן שאג"ח מסוימות איבדו אחוזים רבים. על כך נאמר שעדיף להרוויח מעט מאשר להפסיד על אלטרנטיבות. אנו ממשיכים לראות במדדי התל בונד הרחבים עוגן קונצרני בתיקי ההשקעות. בנוסף, להערכתנו ניתן לחזור לתבל באג"ח שירדו באופן מוגזם.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל ההשקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות

השורה התחתונה

על אף המהלומות שספג השוק הקונצרני בחודשים האחרונים עוד מוקדם לוותר כליל על ההשקעה, וניתן לחזור לתבל את התיק באג"ח שנחתכו בשיעורים חדים