• תפריט
בורסת ת"א

ראיון כלכליסט

הדרך להגבלת תגמול הבכירים: "דח"צים מוטים לבעלי השליטה באופן מובנה"

פרופ' לואיג'י זינגלס, מומחה עולמי למינהל תאגידי, חושב שהדרך לביצור עצמאות הדירקטוריונים היא על ידי מינוי דירקטורים מטעם בעלי מניות המיעוט

פרופ' לואיג'י זינגלס, שנבחר החודש לאחד ממאה ההוגים החשובים בעולם על ידי המגזין היוקרתי "פוריין פוליסי" חושב שהדרך הנכונה להילחם ברעות החולות של השוק החופשי איננה בהכרח על ידי ניתוצו. "אני בעד השוק החופשי, אבל לא בהכרח בעד העסקים. וזו הבחנה מאוד חשובה", הוא אומר.

 

"השוק החופשי עובד טוב מאוד בעזרת הכללים הנכונים. אבל השאלה היא מי מתכנן את הכללים, ולטובת אילו אינטרסים הם מתוכננים. לעתים קרובות מדי, הכללים מעוצבים לטובת האינטרס של המעטים ועל חשבון הרוב, ולעתים רחוקות מדי הם מתוכננים לטובת החברה ככללותה. וזה הקרב שלי: להפוך את הקפיטליזם לשיטה שעובדת עבור כולם, ולא רק עבור המעטים".

 

המסר הזה, של השבת עטרת השוק החופשי ליושנה, עומד בלב קמפיין ציבורי מכה הדים שזינגלס מנהל בשנים האחרונות. זינגלס, פרופסור למינהל עסקים באוניברסיטת שיקגו, הוא מומחה בעל שם עולמי למנהל תאגידי. הוא השתתף השבוע בכנס של הקתדרה לממשל תאגידי בישראל בביה"ס למנהל עסקים באוניברסיטת בר-אילן ובכנס רשות ניירות ערך, ושוחח עם "כלכליסט" על חוליי השיטה ועל הנושאים הבוערים של השוק המקומי: שכר הבכירים, כפי שבא לידי ביטוי בסערה שעורר נושא שכרו של מנכ"ל החברה לישראל ניר גלעד, הריכוזיות והפירמידות כמו קבוצת אי.די.בי וגל התספורות ששוטף את מחזיקי האג"ח.

 

פרופ' לואיג'י זינגלס פרופ' לואיג'י זינגלס צילום: Chris Lake

 

"רוב מי שתוקף את הקפיטליזם עושה זאת מהצד השמאלי של המפה, ומנסה למשל לערער על העיקרון הבסיסי של תחרות", הוא מסביר. "ואילו אני תוקף את הקפיטליזם הנוכחי מנקודת המוצא של אבי תורת היד הנעלמה אדם סמית שקבע שיש להשתמש בתחרות לא כאלמנט שמנצל חלשים, אלא כאלמנט שמקדם את תועלת הכלל. הרבה ממה שגורם לאנשים להתמרד נגד הקפיטליזם הוא ההתנוונות של הקפיטליזם ולא המהות שלו. צריך לשחק את המשחק עם כללים הוגנים, ומי שסוטה מהכללים האלה כיום הוא הקפיטליסטים עצמם".

 

אז איך אפשר להבטיח שוק חופשי שעובד עבור כולם?

 

"זה בהחלט תהליך קשה. אני חושב שיש כאן שני צעדים קריטיים. הצעד הראשון הוא ליצור מצב שבו יש רק מעט חוקים פשוטים - גם במחיר של ויתור מסוים על יעילות כלכלית - חוקים שהציבור הרחב יכול להבין. זה חיוני לשם יצירת לחץ ציבורי שיוכל לאזן את לחץ הלוביסטים. הצעד השני, שהוא חשוב ביותר, הוא מידע זמין שיאפשר להעריך את ההשפעות של הרגולציה. אפילו לרגולציה עם הכוונות הטובות ביותר יכולות להיות תוצאות לא צפויות. בהרבה מקרים המידע הזה נמצא בגופים כמו הבנק המרכזי, או ברשות ני"ע, והם לא רוצים לחלוק אותו ולחשוף בעיות. מידע הוא כוח ואנשים מפחדים לוותר עליו. רק בעזרת מידע זמין התחרות בין אקדמאים ובין עיתונאים תביא לניתוח מידע פומבי שידחוף בכיוון הנכון".

 

אפריקה ישראל ישיבת בעלי האג"ח אפריקה ישראל ישיבת בעלי האג"ח צילום: אוראל כהן

 

מסים במקום רגולציה

איך מפשטים את החוקים?

 

"אפשר להחליף הרבה מהרגולציה במסים, שהם דבר פשוט ושקוף. קח למשל את הפירמידות. אני יודע שבישראל מקדמים היום חוק שאמור להגביל פירמידות קיימות לשלוש שכבות וכו'. אבל חוק מהסוג הזה הוא סיוט - איך למשל אתה מגדיר שכבות? השיטה בארה"ב פשוטה יותר: בכל פעם שאתה מעביר דיבידנדים משכבה לשכבה אתה משלם מסים, וככל שיש יותר שכבות בפירמידה אתה משלם יותר. 95% מהרגולציה יכוליםלעבוד בצורה הזו".

 

בישראל יש חמישה בנקים גדולים ושלוש קרנות פנסיה גדולות. זה מקשה על תחרות?

 

"יש עלות ויש תועלת בלהיות מדינה קטנה. באופן טבעי, אם אתה נשאר בגבולות שלך, קשה לקיים גיוון. ובנוסף, חברי האליטה נוטים להכיר זה את זה וניגודי עניינים הם לא היוצא מהכלל אלא הכלל, ומאוד קשה להגיע להוגנות ביצירת הכללים. ומנגד, העובדה שהכלכלה קטנה מחייבת אתכם להיות פתוחים לעולם. אתה לא יכול להרשות לעצמך כללים שהם יותר מדי לא יעילים, כי זה יהרוס את המדינה די מהר. זו מגבלה שלא קיימת למשל בארצות הברית, הגדולה והמשפיעה כל כך, עד שהיא יכולה להטות את המאזן העולמי ולא לשלם את המחיר המלא על הטעויות שלה".

 

אתה אומר שאנחנו נגיע לתיקון רק אחרי שהשוק יעניש אותנו?

 

"השאלה היא כמה זמן לוקח לשוק להעניש אותך וכמה זמן לוקח לך להגיב. ככל שיש לך יותר כוח, ואתה מבודד יותר, אתה לא נדרש לשלם מחיר. בהרבה מובנים ישראל מזכירה את מולדתי, איטליה: הריכוזיות, מבנה המניות הדואלי וניגודי העניינים. הרושם שלי, כשאני מדבר עם אנשים כאן, הוא שישראל מגיבה לריכוזיות באופן מהיר יותר מאיטליה. והפרשנות שלי היא שהסיבה היא שאתם לא יכולים להרשות לעצמכם להיות לא יעילים. האסון של איטליה היה ההצטרפות לגוש היורו. במשך 20 שנה היינו מוגנים מכל בעיה - ליצוא שלנו, לריבית שלנו לשער החליפין. וכך הפסדנו 20 שנה שבהן צעדנו אחורה במקום קדימה".

 

הזינוק בשכר המנהלים

אנחנו עוברים לדבר על אחד הנושאים הבוערים בישראל ובעולם - אי־השוויון הגואה, שחלק ממנו נגרם על ידי הזינוק המטאורי בשכר המנהלים. "אי־שוויון כשלעצמו הוא לא בעייה", אומר זינגלס, "ואני לא חושב שאנשים נוטרים טינה לביל גייטס או מרק צוקרברג על העושר שלהם. נכון שהשילוב בין טכנולוגיה וגלובליזציה הפך את התמורה למנצחים לגדולה באופן לא פרופורציונלי. וזו בעיה שאנחנו צריכים להתמודד איתה".

 

עם זאת, זינגלס מודה שלעתים מנהלים מתוגמלים יותר מדי. "אני חושב שמייחסים יותר מדי מההצלחה למנהל. קח את מרצ'לו ליפי, מאמן הכדורגל שהביא את נבחרת איטליה לזכייה בגביע העולם בכדורגל ב־2006 והביא את איטליה לאסון של מונדיאל 2010. הוא היה בר מזל בפעם הראשונה וחסר מזל בפעם השנייה. האם הגיע לו כל הקרדיט על הפעם הראשונה? כנראה לא. אנחנו צריכים לשאול האם לא נוצר מצב שבו מנהל מתוגמל על הצלחה, אבל לא נענש על הפסד".

 

מה אתה מציע לשנות?

 

"הצעד הראשון הוא להפוך את תהליך התגמול ליותר שקוף וליותר עצמאי. הרבה פעמים המנהלים מקבלים חבילת אופציות שלא צמודה למגזר שלהם. אם כל השוק עולה, הם מרוויחים בלי סיבה. ואם השוק יורד והאופציות שלהם נשארות מחוץ לכסף, הם חוזרים לדירקטוריון ומבקשים לדון מחדש בתנאי ההעסקה. אני משמש כדירקטור חיצוני בטלקום איטליה ונלחמתי שם על הצמדת האופציות לביצועי כלל המגזר. זה עורר התנגדות אדירה ולא במקרה - מנהלים מבינים את ערך האופציות, ורוצים לנצל אותן באופן מלא.

 

"היבט נוסף, שלא זוכה למספיק תשומת לב, הוא המרכיב האנושי. זה משהו שלמדתי על בשרי בתקופה הקצרה שבה שימשתי כראש ועדת השכר בדירקטוריון טלקום. הייתי מאוד קשוח וזה הרס את מערכת היחסים שלי עם המנכ"ל עד שהוא הבין שלא היה לי שום דבר אישי נגדו - שזה פשוט התפקיד שלי. אנשים מסיקים מכסף מסקנות לגבי רגשות, ואם הדרך היחידה להבהיר למישהו שאתה בוטח בו ואוהב אותו היא באמצעות כסף, אתה נוטה להגזים בזה".

 

ניר גלעד החברה לישראל ניר גלעד החברה לישראל צילום: עטא עוויסאת

 

להביך בעלי תפקידים

איך ניתן להתגבר על הבעיה הזו?

 

"כללים נוקשים עבור דירקטורים חיצוניים יכולים להיות מאוד מועילים. כך שכדירקטור תוכל לומר: 'אני לא יכול לתת לך מה שאתה רוצה בגלל הכללים'. בדרך כלל מאוד קשה לחברי הדירקטוריון להחליט נגד השחקנים העיקריים, שהם חברי ועדת השכר והעומד בראשה. ואם הוועדה חרגה מהכללים, אני רוצה שיו"ר הוועדה יחתום בשמו על הסיבה. אני מאמין באחריות אישית ובלהביך אנשים. כשמשלמים למישהו הון תועפות, זו לא אשמתו. השאלה היא מי הציע לו".

 

ומאיפה הקווים המנחים באים?

 

"למשל מהמשקיעים המוסדיים. יש להם אינטרס שהחברה תהיה רווחית, אכפת להם מתחרות והם רוצים למשוך את הכישרונות הטובים ביותר. אבל המציאות היא שבהרבה מקרים לאנשים שאתה שוכר אין הרבה אפשריות נהדרות בחוץ".

 

בהתייחסו לנושא התספורות למחזיקי איגרות חוב, והסדרי חוב בישראל שמותירים את החברה בידי בעלי השליטה, אומר זינגלס, "זה לא דבר יוצא דופן גם בארה"ב. העובדה שחברה לא יכולה להחזיר את החובות שלה וצריכה לדון בהסדר, היא חלק מהחיים. לא כל כך בטוח שאני, כמחזיק אג"ח או כנושה, יודע איך לנהל את החברה. ולכן אני נוטה, אלא אם כן יש כאן ניגוד עניינים, לחשוב שמה שהלווים והנושים מחליטים בינם לבין עצמם, הוא בסדר, כל עוד המו"מ נעשה בתום לב.

 

"מעבר לכך, אני מתנגד לכל התערבות ממשלתית שנועדה להפחית את ההפסד של הנושים, כמו למשל בחילוץ הבנקים בארה"ב. אני חושב שזה מזיק ביותר למערכת ויש להימנע מכך בכל מחיר. במקרה של תספורות, אם המשקיעים המוסדיים מוותרים יותר מדי לבעל השליטה, הם הולכים לשלם על זה. הם יקבלו פחות החזר על ההלוואה וזה ישפיע על הביצועים שלהם וכך עולה הסבירות שהם ייאבדו את מקום העבודה שלהם או יסבלו מהתוצאות. אם אין שחיתות בתמונה, אני מאמין שהשוק צריך להחליט מה הוגן, ואם יש טעויות, האנשים שעשו את הטעויות האלה ישלמו. במובן הזה אני אופטימיסט".

 

אבל בישראל מספר קטן של גופים מוסדיים הלוו למספר מצומצם של קבוצות.

 

“כאן יש לתקשורת תפקיד מרכזי. לנקוב בשמות, ולגרום מבוכה. יש לזה אפקט גדול. בוא נפרסם את השמות של המנהלים שאישרו את ההשקעות, את השמות של מי שוויתרו יותר מדי בהסדר ומה הביצועים שלהם. ככל שדברים כאלה יובלטו, כך אנשים יישאו בתוצאות. אם לאנשים אין מידע, הם לא יכולים להעניש".

בוא נחזור לנושא הדירקטורים החיצוניים. בישראל, בעל השליטה בוחר אותם בפועל.

 

"אני לא חובב גדול של דירקטורים חיצוניים, בדיוק מסיבות כאלה. באופן מובנה, הם הולכים להיות מוטים. ובמיוחד במדינה קטנה כמו ישראל, שבה כולם מכירים את כולם. וקרוב לוודאי שאם אני מעצבן מישהו, הסיכויים שלי לעבוד עם שאר השחקנים הגדולים, הוא אפס, כך שאני מאוד זהיר לפני שאני מדווח או נוקט בעמדה חזקה".

 

נוחי דנקנר וחיים גבריאלי מנכ"ל אי.די.בי נוחי דנקנר וחיים גבריאלי מנכ"ל אי.די.בי צילום: אוראל כהן
 

שבירת מעגל הקסמים

 

איך מתגברים על הבעייה הזו?

 

"באיטליה יש פתרון מעניין ששובר את מעגל הקסמים. הדירקטורים האלה נקראים דירקטורים של בעלי מניות המיעוט. יש ועדה של התאחדות קרנות הנאמנות האיטלקית שמכינה רשימה של דירקטורים אפשריים וכל המשקיעים המוסדיים מצביעים עליהם. יש לדירקטורים האלה תמריץ לשרת את האינטרס של המשקיעים המוסדיים, כי אחרת לא ימנו אותם מחדש. כך שהאינטרס שלהם הוא למקסם את ערך החברה ולא לרצות את בעל השליטה. מעבר לכך, ההתאחדות באיטליה מטילה מגבלות: אתה לא יכול להפוך לדירקטור עצמאי של החברה מיד אחרי הכהונה שלך כדח"צ וכך מובטח שלא תשרת את האינטרס של בעל השליטה. יש גם מגבלה על מספר הדירקטוריונים שאתה יכול לשבת בהם".

 

אפרופו כולם מכירים את כולם: בישראל רבים מהרגולטורים עוברים לעבור בגופים המפוקחים.

 

"דרך אחת להתמודד עם זה היא להגדיל את השכר של הרגולטורים. אני חושב שלפחות בארה"ב נוטים לשלם להם מעט מדי, ואז הדרך היחידה להתפרנס היא באמצעות הדלת המסתובבת - וזה מסוכן".

 

אז האם המצב בישראל, של תחרות מוגבלת וניגודי אינטרסים, הוא כזה יוצא דופן?

 

"למרבה הצער, הוא לא כל כך מיוחד. בכל המדינות, ובכל התעשיות, אבל במיוחד בתעשייה הפיננסית, קיים לחץ חזק להתמזג. לא רק משיקולים של כוח שוק אלא גם משיקולים של כוח פוליטי. מה שמסוכן בכך שיש שלוש קרנות פנסיה או שני בנקים הוא לא רק העובדה ששני בנקים לא יתחרו ביניהם באופן אגרסיבי מדי, אלא שהם גם יפעילו לובי משותף כדי להגן על תעשיית הבנקאות ולהקשות על בנקים חדשים להיכנס. לכן לדעתי צריך להרחיב את תפקיד הממונה על הגבלים - כך שיטפל גם במה שאני קורא לו הגבלים פוליטיים. כלומר שיתמקד לא רק בניתוח כלכלי אלא גם בהשלכות הריכוזיות על פעילות לובי".

לכתבות נוספות בנושא שוק ההון 

 

בטל שלח
    לכל התגובות