הסיכון האמיתי שמסתתר מאחורי קרנות אג"ח A
ניירות הערך המוחזקים בקרנות אג"ח המדורגות A ומעלה מגלמים במקרים רבים סיכון גבוה יותר מהסיכון שמובטח בשם הקטגוריה
07:48
04.12.12
קטגוריית הקרנות המשקיעות באג"ח בדירוג A ומעלה צוברת בחודשים האחרונים פופולריות. מחודש יוני ועד סוף אוקטובר גייסו הקרנות סכום מצטבר של 503 מיליון שקל, והגדילו את היקף נכסיהן ב־19%. לאור העובדה כי מגמה זו נמשכה ואף גברה במהלך חודש נובמבר, בחרנו להציג כאן כמה נקודות שכל משקיע בקטגוריה זו חייב להכיר.
בגדול, הניתוח שלנו מעלה כי בלא מעט קרנות, תמהילי ניירות הערך המוחזקים מגלמים בפועל סיכון גבוה יותר מרמת הסיכון המובטחת בשם הקטגוריה לצד בעיה של שינויי מדיניות שלא גררו מחיקת תשואות עבר, מהלך שמקשה על היכולת לבצע השוואה מדויקת בין ביצועי הקרנות.
לפני הכל קצת רקע. החלוקה לקטגוריה לפי דירוג השקעה הוקמה כחלק מלקחי משבר החוב ב־2008, אז התבדד הצורך לשקף באופן ברור את ההבדל בין רמות הסיכון השונות של האג"ח. בידול זה הוא בהחלט תהליך נכון של התבגרות השוק, המאפשר למשקיע לבחור את המוצר המתאים לו ביותר, וכן מאפשר לו להשוות באופן מדויק יותר בין ביצועי הקרנות.
לפי הקטגוריה, סוג האג"ח המהווה את הנכס העיקרי שבו הקרן משקיעה אמור להשתקף בבירור בשמה. אולם, בבחינת תת הקבוצה הגדולה בקבוצת "אג"ח חברות והמרה - אחר" קרנות המשקיעות באג"ח המדורגות A ומעלה, גילינו כי מאחורי השם הסולידי יחסית עלול להתחבא סיכון הרבה יותר גבוה. כשל זה לא רק שמקשה על ההשוואה בין הקרנות, אלא עלול אף להטעות משקיעים. יש לציין כי הבחינה שלנו כללה קרנות ללא חשיפה למניות וללא סימן קריאה, אשר בשמן מופיע הצירוף "A ומעלה". אלה הנקודות המהותיות שעלו בבדיקה.
1. דירוג של A או -A?
בחינת תשקיפי הקרנות בקבוצת קרנות A ומעלה מגלה כי למרות שמן, רק ארבע מתוך 15 קרנות אכן משקיעות באג"ח מדירוג A, ואילו היתר (11 קרנות) משקיעות באג"ח מדירוג -A. כמובן שיש הבדל בין דירוג A לדירוג -A, רמת הסיכון שונה והאופן שבו הקרנות פועלות שונה, ולכן לא מובן מדוע המילה "מינוס" מושמטת משמות הקרנות. יש לציין כי הקרנות המשקיעות מדירוג A ומעלה הן: אפסילון מדורג A ומעלה פרימיום, אקסלנס קונצרני A ומעלה, כלל אג"ח A ומעלה ואדמונד דה־רוטשילד אג"ח מדורג A ומעלה.
2. חשיפה של 75%?
תקנת רשות ני"ע שעוסקת בשמות הקרנות מחייבת מנהל שבחר להכליל בשם הקרן נכס מסוים - בדוגמה שלנו אג"ח בדירוג A ומעלה - להשקיע בו לפחות 75% משווי נכסי הקרן. מכאן שהמנהלים יכולים להשקיע את 25% הנותרים לפי שיקול דעתם. למשל, מנהל יכול לבחור להסיט חלק מהכסף ולהשקיע באג"ח בדירוג נמוך מ־A. ברור שהסטה זו מעלה את הסיכון בקרן, אך בתקופות שבהן אג"ח בדירוג נמוך עולה, השקעה זו עשויה להניב לקרן תשואת יתר על המתחרות.
מבדיקתנו עולה נקודה חשובה שמתוך כל הקרנות, רק "כלל אג"ח A ומעלה" מתחייבת תשקיפית להשקיע 100% מנכסיה באג"ח המדורגות A ומעלה. יתר הקרנות מתחייבות בפועל להשקיע 75% בלבד. מתוך בחינת הביצועים ותנודתיות הקרנות, ניתן להבחין בקרנות שככל הנראה משקיעות את כל הנכסים באג"ח המדורגות לפחות בדירוג A, אך אין זה אומר כי כך ינהג מנהל הקרן בעתיד.
3. ביצועי עבר רלבנטים?
כפי שצוין, קרנות המתמחות בסוג מסוים של דירוג לא היו בשוק הקרנות הישראלי לפני 2009. כשנוצר הצורך אצל המשקיעים לבידול, המנהלים שמחו לספק את המוצר. חלק מהם הנפיקו קרן חדשה תחת מדיניות מתאימה, חלקם ערכו שינוי מדיניות מהותי לקרן קיימת תוך מחיקת ביצועי העבר, וחלקם בחרו בדרך של שינוי מדיניות לקרן הפועלת במדיניות דומה תוך יצירת מצב שבו השינוי אינו נחשב למהותי והתאמת שם הקרן לשם המבוקש.
לדוגמה, אם למנהל קיימת כבר קרן קונצרנית המסווגת בסיווג "אג"ח חברות אחר" שלא הגדירה רמת דירוג מסוימת, יכול המנהל לפעול לשנות את תמהיל הנכסים בקרן ובאופן מדורג להקטין חשיפה לדירוג הנמוך מ־A. התאמת המדיניות ושם קרן כזו לא תיחשב למהותית, היות שהקרן אינה משנה סיווג, והיא ממשיכה באותה קבוצת השתייכות, מושווית לאותו מדד ובעת השינוי אין צורך להחליף יותר מ־30% מנכסיה. במקרה זה ביצועי הקרן בעבר לא יימחקו, והקרן תמשיך להיות מדורגת במערכות הייעוץ.
לכאורה, שינוי מדיניות שאינו מהותי והתאמת הקרן ל"אופנה" הנוכחית באמצעות קרן דומה עדיפים על שינוי מדיניות מהותי שבו מנהל לוקח קרן מכל תחום ומשנה את מדיניותה בהתאם לצרכיו. אולם מאידך, בשמירה על ביצועי העבר נוצרת הסתרת סוג הנכסים שבהם היתה הקרן מושקעת, ולכן לא ניתן לדעת האם אופייה השתנה באופן שביצועיה בעבר לחלוטין לא ייצגו את ביצועיה בעתיד, וממקמים אותה במקום לא רלבנטי מבחינת ביצועי המתחרות.
8 מתוך 15 הקרנות עברו שינוי כזה, כאשר אחת הבולטות היא הראל פיא אג"ח מדורג ללא מניות. בספטמבר 2006 עת הונפקה השקיעה הקרן 75% לפחות מנכסיה באג"ח מדורגות בכל דירוג ולכן סווגה "אג"ח חברות - חברות והמרה אחר".
ביוני 2009, לאור התאוששות שוק האג"ח מהמשבר, הגדילה הקרן את החשיפה לאג"ח לא מדורגות ל־34% והחזיקה ב־13% באג"ח בדירוג +BBB ומטה. השקעות אלה הניבו ביצועים גבוהים הרבה יותר מהמתחרות בקבוצה. בינואר 2010 עברה הקרן שינוי מדיניות שלא נחשב למהותי, ושמה שונה להראל פיא קונצרני A ומעלה. בחודש זה חשיפתה לאג"ח בדירוג +BBB ומטה נותרה גבוהה - 12.8%. יש לציין כי כיום מנהלת הקרן 67.5 מיליון שקל, והחשיפה לאג"ח בדירוג +BBB עומדת על 20.6%.
השורה התחתונה: שם הקרן לא תמיד מספיק בעת בחינת ההשקעה, ויש לבחון לאן הוסטו כל נכסי הקרן, שכן גם למיעוט השפעה ניכרת על הסיכון ועל הביצועים.
הכותבת היא אנליסטית קרנות ב־UBS Wealth Management ישראל
