הסעיף הקטן ששומט את הקרקע מתחת לחברות הדירוג
תקנות ההשקעה לגופים המוסדיים שפרסם המפקח על הביטוח ביולי האחרון, הסירו את המגבלות על השקעה בחברות מדורגות, והקטינו עוד יותר את הרלבנטיות של הדירוג
חברות הדירוג המקומיות עוברות לאחרונה תקופה לא פשוטה. לפני שבוע וחצי דיווחה לבורסה חברת תעודות הסל קסם כי בכוונתה להפסיק לדרג את תעודות הסל שלה בחברת דירוג האשראי מידרוג, וימים ספורים לאחר מכן הצטרפה אליה גם חברת תעודות הסל תכלית. לפי ההערכות בשוק, מדובר בתחילתה של מגמה, וחברות נוספות יחדלו מלהשתמש בשירותי דירוג.
הסיבה למהלך נעוצה בתקנות השקעה חדשות שפרסם לפני חודשיים המפקח על הביטוח במשרד האוצר, פרופ' עודד שריג, שלפיהן מגבלות על השקעה בתעודות מדורגות יוסרו - וגופי הפנסיה יוכלו מעתה להשקיע עד 25% בתעודת סל בודדת ללא קשר להיותה של התעודה מדורגת או לא.
בעקבות ההחלטה של שתי חברות תעודות הסל יצא גיל גזית, מנכ"ל מידרוג, בתגובה חריפה נגד חברות תעודות הסל בטענה שהיעדר הדירוג מגדיל את סיכון המשקיעים בתעודה. אלא שמי שמדקדק בתקנות ההשקעה החדשות של המפקח על הביטוח, מוצא כי כללי ההשקעה החדשים לגופי הפנסיה מסירים לחלוטין את כלל המגבלות שהוחלו עליהם עד כה ביחס להשקעה בחברות מדורגות, באופן שמראה כי גם הרגולטור מעריך פחות את חשיבות הדירוג ככלי לבחירת השקעה.
עד כה, גופי הפנסיה יכלו להשקיע רק עד 5% בסדרת אג"ח לא מדורגת, עד 7.5% בסדרה המדורגת BBB לפחות ועד 10% בסדרה המדורגת A לפחות. משמעות הדבר שגופי הפנסיה היו מוגבלים בטווח ההשקעה שלהם בחברות לא מדורגות, ולאור זאת, חברות מנפיקות שרצו כי גופי הפנסיה ישקיעו בהן ראו חשיבות רבה בקבלת דירוג - ובפרט דירוג אשראי גבוה. דירוג זה אף הוזיל את עלויות הגיוס ואת היקף ההשקעה מצד הצרכנים הגדולים של ההנפקה, הגופים המוסדיים.
אלא שתקנות ההשקעה החדשות קובעות כי גוף מוסדי יוכל להשקיע כעת עד 25% באג"ח של סדרת אג"ח בודדת ללא תלות בדירוג שלה. משמעות המהלך היא שמגבלת הדירוג הוסרה לחלוטין לפחות מצדו של הרגולטור. הקביעה החדשה של המפקח מראה שגם שריג עצמו הבין את המוגבלות של הדירוג ככלי לביסוס החלטת השקעה.
אם לא די בכך, ההוראה החדשה של הפיקוח עשויה לגרום להפסדים של מיליוני שקלים בהכנסות של חברות הדירוג, שכן חברות מנפיקות עשויות כעת למקד את המשאבים שלהן בעמידה בכללי ועדת חודק החלים על הגופים המוסדיים (ודורשות, למשל, מגופי הפנסיה לקבל אמות מידה פיננסיות מהמנפיקים) על פני השקעה ברכישת דירוג.
התקנות של האוצר אף מציינות כי מעתה יחולו על גופי הפנסיה מגבלות כלליות "איכותיות" של חוזר חודק. יתרה מכך, תקנות אלו משקפות את הלך הרוח שלפיו על הגופים להסתמך יותר על ניתוח ואנליזה מעמיקים שלהם לעומת דירוג חיצוני של חברת דירוג שלא תמיד קולע.
"דירוג אשראי אינו ערבות לפירעון"
אלא שהמפקח על הביטוח לא לבד. גם חברות הדירוג עצמן סבורות שיש לקחת את הדירוגים שלהן בעירבון מוגבל.
"דירוגי אשראי אינם ערבות לפירעון התחייבויות או פוליסת ביטוח ואינם מהווים המלצה לעשיית פעולה כלשהי בנייר ערך" - כך כותב פרופ' אהרון (רוני) עפר בחוות דעת שהגיש מטעמה של חברת דירוג האשראי S&P מעלות. חוות הדעת הוגשה במסגרת תביעה ייצוגית נגד חברת קשת (שבשליטת בית ההשקעות אקסלנס) שהנפיקה אג"ח מובנות שתמורתן הופקדה בבנק ההשקעות ליהמן ברדרס שקרס ב־2008, ומתבררת בימים אלו בבית המשפט המחוזי בתל אביב.
התובעים בתביעה הייצוגית, שי עברון ושמואל רוזנבוים, שיוצגו על ידי משרד עורכי הדין שאשא שמח ועו"ד רונן עדיני, טוענים כי היה על מעלות להוריד את דירוג האג"ח בתקופה שקדמה לקריסת הבנק ובפרט מסוף שנת 2007 ועד סוף ספטמבר 2008. בתקופה זו, לטענת התובעים, התגלו אינדיקציות בדבר הרעה במצבו הכלכלי של הבנק שהיו אמורות להביא להורדת הדירוג של האג"ח המובנות.
חוות דעתו של עפר פותחת צוהר לתפיסה של חברת הדירוג את דירוגיה שלה עצמה. "דירוג אשראי אינו אלא הבעת דעה בדבר איכות האשראי של החייב בהתייחס להתחייבות פיננסית ספציפית", כותב עפר. לטענתו, חברת הדירוג המקומית לא יכולה היתה לדעת בזמן אמת בוודאות שהסיכון לעתידו של בנק ליהמן ברדרס עלה בצורה משמעותית, וקביעה כזו מצד התובעים היא "חוכמה שבדיעבד שהנה, כידוע, חוכמה קטנה מאוד".
לדברי עפר, "ליהמן ברדרס הפך בן לילה לחדל פירעון, ואף לא אחת מסוכנויות דירוג האשראי הבינלאומיות סברה בחודשים שקדמו לקריסה כי היתה עלייה בהסתברות לקריסתו שהצדיקה הורדה של דירוגו. גם מוסדות ומשקיעים מוסדיים בארץ ובעולם לא צפו את הקריסה הפתאומית. לא יכול להיות ספק כי קריסת הבנק היתה פתאומית ובלתי צפויה וכי בזמן אמת לא היתה אינדיקציה שהיה בה כדי להביא להורדת דירוג קודם לקריסה".
טענות אלו מעלות תהייה ביחס לתפקידה של חברת הדירוג להתריע בפני המשקיעים על עלייה בסיכון של החברה המדורגת.
"משקיע אינו אמור להסתמך רק על הדירוג"
עפר אף מתייחס למשמעות הדירוג באופן כללי: "דירוג הוא תולדה של שיקול דעת סובייקטיבי ולפיו תהליך הדירוג, הפרמטרים שנבחנים במסגרתו כמו גם הדירוג עצמו, צפויים להיות שונים בין סוכנות דירוג אחת לשנייה. הדירוג הנו הבעת דעה המבוססת על אלמנטים של הערכה והפעלת שיקול דעת איכותני.
"חוות הדעת היא בגדר הערכה בלבד ואין היא מבטיחה התקיימותו של מצב זה או אחר. לכן, דירוג אשראי אינו 'תעודת ביטוח'. דירוג האשראי הנו הבעת דעה על הסתברות להחזר מלא של החוב. מבחינה הסתברותית, לא ניתן למנוע לחלוטין מקרים שבהם חייב או חוב בעלי דירוג גבוה, ואף גבוה ביותר, מגיעים לחדלות פירעון".
דבריו של עפר מרמזים על כך שהמשקיעים נדרשים שלא לייחס חשיבות יתרה לדירוג האשראי ולבחון את השקעתם ביחס לפרמטרים נוספים. "דירוג אשראי הנו וצריך להיות רק שיקול אחד מתוך מכלול השיקולים הנשקלים בהחלטה לרכוש או להחזיק באג"ח ובקביעת המחיר לאג"ח".
עפר מבהיר כי "משקיעים אינם אמורים להסתמך על דירוג האשראי שהנו בגדר הבעת דעה באשר להתפתחויות עתידיות, מבלי לערוך בדיקות עצמאיות או להיוועץ ביועצי השקעות בעלי ידע רלבנטי לבחינת כדאיות ההשקעה". עפר אף מגלגל את האחריות לפתחם של המשקיעים: "באחריותו של משקיע ואף מחובתו להבין את מכשיר ההשקעה, על הסיכונים והסיכויים הכרוכים בו, בטרם יבצע את ההשקעה. הסתמכות בלעדית על הדירוג אינה מהווה תחליף להבנה מעמיקה של המשקיע או איש מקצוע מטעמו".
בחוות דעתו מודה עפר כי חברות הדירוג מתקשות לעתים להתאים את הדירוג לשינוי בנסיבות בזמן אמת ובכך מאשש לכאורה את הביקורת כנגד חברות הדירוג על אטיות התגובה שלהן: "דירוג האשראי מבטא את דעתה של סוכנות הדירוג נכון למועד שבו הוא ניתן. גם כאשר יש אירועים המצדיקים שינו הדירוג, מדובר בתהליך שעשוי להיות ארוך, והדירוג עשוי שלא להשתנות בן רגע".
"האוצר מנסה להפוך את המוסדיים לבנקים"
גיל גזית מנכ"ל מידרוג מסר בתגובה: "בישראל כמו בישראל עוברים מקיצוניות אחת לקיצוניות שנייה. במקום לאפשר בהדרגה לגופים המוסדיים לדרג את החוב של עצמם, השינוי בתקנות יציב בכל גוף מוסדי שניים־שלושה אנליסטים שאמורים לתת מענה שנותנות היום חברות הדירוג. לחברות הדירוג יש שנים של ניסיון שלא יסולא בפז, עשרות אנליסטים מתמחים בתחומים שונים ותמיכה של חברת דירוג בינלאומית שמחויבת על פי כללים לחברה מדרגת שהתקין הממונה על שוק ההון והביטוח מ־2003.
"אגף שוק ההון באוצר מנסה להפוך את הגופים המוסדיים לבנקים בתוך מספר חודשים במקום בתהליך ארוך שצריך להימשך שנים ארוכות. הסטטיסטיקה בחו"ל מוכיחה כי הדירוג של חברות הדירוג מוכיח את עצמו ומסייע בניהול הסיכון בהשקעה באג"ח. לא יעלה על הדעת כי מוסדיים ייחשפו לגיוסי הון במאות מיליוני שקלים ללא דירוג חיצוני".
מ־S&P מעלות לא נמסרה תגובה.
