דראגי שחרר לחץ: שוק ההנפקות התעורר

השבוע שעבר נפתח בסערה בשוקי איגרות החוב בארה"ב ובאירופה, וניכר היה שהמנפיקים נוטים להקדים גיוסים בשל החשש שחלון ההנפקות לא יישאר פתוח זמן רב. במהלך השבוע העולם נשא עיניים אל מריו דראגי, נגיד הבנק האירופי המרכזי (ECB), שהבטיח להציג פתרון לזינוק בתשואות לפדיון של אג"ח מדינות הפריפריה, זאת כחודש לאחר שהכריז כי מטבע היורו הוא בלתי הפיך, שהפתרון למשבר החובות נמצא בתחומי המנדט שלו, ושהוא ייזום פעולה "בקרוב".

אולם, מעל כנות הכוונות של דראגי ריחפה בכל העת האפשרות שהנציג של גרמניה ב־ECB יצליח לשים רגל בגלגלי היוזמה. סוף הסיפור ידוע - הבנק המרכזי סיפק את הסחורה כשהציג מנגנון אמין שיאפשר לו במידת הצורך להתערב בשוק האג"ח, ולרכוש אג"ח ממשלתיות לטווח של עד שלוש שנים ובכמות בלתי מוגבלת.

מהלך זה, שהודלף במלואו לתקשורת ימים לפני ההכרזה הרשמית, נתן את האות לחגיגת הנפקות אג"ח, כאשר בארה"ב לבדה זינק היקף ההנפקות פי שישה, ובסיכום שבועי גויסו באמצעות אג"ח יותר מ־35 מיליארד דולר. באירופה גויסו כ־20 מיליארד יורו. למיטב הערכתנו, זרם ההנפקות צפוי אף להתחזק ככל שהעיסוק במצבן של ממשלות ספרד ואיטליה יירד מהכותרות.

מריו דראגיצילום: אי פי אי

כדי להבין את פרופורציות ההנפקות בשבוע החולף, נציין כי מדי שנה מגייסות חברות אמריקאיות כ־750 מיליארד דולר באמצעות אג"ח, המצטרפות לשוק הקונצרני האמריקאי שמסתכם בכ־30 טריליון דולר. כדי להשלים את התמונה נציין כי שוק האג"ח העולמי מסתכם בכ־100 טריליון דולר - כפול מהשווי המצרפי של שוקי המניות. שוק האג"ח מתאפיין בנזילות גבוהה, ובאופן מתבקש, הוא מושך אליו משקיעים המוסדיים שבסופו של יום יושבים על צינור המימון של החברות.

אז מי מכר, מי קנה ומי הרוויח מחלון ההנפקות שנפתח? בשבוע החולף הגיעו לשוק מנפיקים מכל הסוגים והמינים כדי להציע את מרכולתם, והסחורה שהציעו נחטפה כמו לחמניות חמות. בין המנפיקים ניתן היה למצוא בנקים, ממשלות וכמובן אינספור חברות מסחריות. חלק מהמנפיקים היו בעלי דירוג אשראי גבוה, חלק בעלי דירוג נמוך ולכמה מהם כלל אין דירוג. חלק מהאג"ח שהונפקו היו בבחינת חוב בכיר, והיו גם אג"ח שהיו בבחינת חוב נחות. בין המנפיקים היו חברות ממדינות מבוססות, וממדינות שעד לפני ימים בודדים עמדו בעין הסערה. מבחינת המשקיעים, המרוויחים העיקריים בשבוע החולף היו בעיקר כאלה שרכשו אג"ח בנקים ואג"ח של חברות ממוצא ספרדי ואטלקי שנהנו מרווחי הון.

בטור זה נסקור את ההנפקות הבולטות, וננסה להבין האם הן מכילות הזדמנויות למשקיעים, או בעיקר למנפיקים.

חברות בטוחות השקעות מסוכנות

זה תקופה ארוכה שחברות גלובליות, בעלות מאזנים חזקים, מהוות אבן שואבת לכל מי שמחפש תחליף לאג"ח הממשלתיות. החברות מתאפיינות בדירוג אשראי גבוה, מודל עסקי מוכח ומינוף נמוך, ועל פי רוב הן מצטיינות בנזילות גבוהה ובקופת מזומנים תפוחה. המוטיבציה של חברות אלה לגייס דווקא בעת הנוכחית קשורה, מן הסתם, לעלות הגיוס המצחיקה. בפועל, חברות אלו לוות בריבית ריאלית אפס, והן מעוניינות "לנעול" לעצמן את עלות ההון הנמוכה.

כך, למשל, ענקית המזון נסטלה שגייסה בשבוע שעבר 850 מיליון יורו לטווח של 10 שנים בקופון של 1.75% (15 נ"ב מעל ה־Mid Swaps - עקום תשואות שמשקף את עלות ההלוואות ארוכות הטווח של הבנקים באירופה, ומהווה בנצ'מרק לאג"ח קונצרניות באירופה). לינדה הגרמנית, שמתמחה בגזים תעשייתיים, גייסה מיליארד יורו לטווח של שמונה שנים, גם כן בקופון של 1.75%. זרוע המימון של חברת הציוד החקלאי ג'ון דיר גייסה מיליארד דולר בשתי סדרות: אג"ח אחת ל־2015 בעלת קופון של 0.7% ואג"ח נוספת ל־2017 שמשלמת קופון 1.2% (מרווח של 42 נ"ב ו־62 נ"ב בהתאמה מעל האג"ח מקבילות של ממשלת ארה"ב).

לרשימה זו ניתן לצרף עוד חברת רבות כגון חברת האנרגיה הצרפתית EDF, שלוותה 2 מיליארד יורו ל־2023 והיא משלמת קופון של 2.75%, פרנס טלקום לוותה אף היא ל־2023 בקופון של 2.5%, ויצרנית הרכב דימלר שגייסה 750 מיליון יורו לעשר שנים בקופון 2.375%.

איך שלא נסובב את זה, נגיע למסקנה כי גיוסים אלה טובים בעיקר למנפיק. המשקיע לוקח על עצמו את מלוא הסיכון (בעיקר סיכון מח"מ, אך גם סיכוני מטבע ואשראי), וזאת מבלי שהוא מקבל על כך פרמיה הולמת. משקיע שקונה אג"ח מסוג זה הוא או מקצוען שבונה על כך שהוא יידע למכור "בזמן" (בטרם התשואות יעלו), או שהוא מגדר את הפוזיציה שלו, כך שהוא חשוף רק לשינויים במרווח בין תשואת האג"ח לריבית הייחוס. כך או כך, אין באג"ח מסוג זה מקום למשקיעים שהם בעלי סגנון של "קנה והחזק".

חברות שקשורות לספרד ואיטליה הנידוי הפך לחיבוק חם

בניגוד לכתף הקרה שקיבלו מהשוק בחודשים האחרונים, חזרו בשבוע שעבר יותר ויותר חברות ממוצא ספרדי ואיטלקי לבצע הנפקות וקיבלו חיבוק חם מהשוק, זאת במקביל לתנועה החוצה של המשקיעים מאג"ח החברות אחזקות שתוארה בפסקה הקודמת. גם בלי קשר לכך, אין ספק כי המרוויחות הגדולות מהכרזתו של דראגי הן החברות האיטלקיות והספרדיות שנוּדוּ מהשוק לעתים על לא עוול בכפן.

כך, למשל, ענקית התקשורת טלפוניקה, שהמטה שלה ממוקם אמנם בספרד אך כ־70% מההכנסות שלה מגיעים מחוץ למדינה. לחברה יותר מ־300 מיליון מנויים, ובמשך החודשים האחרונים היא נמנעה מלהנפיק אג"ח שכן התשואות על האג"ח שלה טיפסו במקביל להתפתחות החששות בנוגע לעתידה של ממשלת ספרד. השבוע התהפך הגלגל. החברה יצאה בהנפקת אג"ח לחמש שנים בקופון של 5.811% והופתעה לגלות כי הביקוש הרקיע עד כדי 7 מיליארד יורו. החברה החליטה במעמד ההנפקה להנפיק אג"ח בהיקף 750 מיליון יורו (מרווח של 485 נ"ב מעל ה־Mid Swaps). אולם כעבור יומיים, לאחר שנוכחה לדעת שמחיר האג"ח זינק בשוק כמעט ב־4%, החליטה החברה להגדיל את ההנפקה ב־250 מיליון יורו נוספים שנמכרו לפי מרווח של 390 נ"ב מעל ה־Mid Swaps. מקרה דומה קרה לענקית האנרגיה האיטלקית אנל (Enel) שגייסה מיליארד יורו לטווח של שמונה שנים בקופון של 5%. בשל עודפי ביקוש משמעותיים בהנפקה מחיר האג"ח זינק בשוק המשני ב־3%. ההיסטוריה חזרה על עצמה גם בהנפקה של זכיינית האוטוסטרדות האיטלקית אטלנטיה, שאחרי כמה חודשים שבהם קיבלה כתף קרה מהשוק, הופתעה לגלות כי היא זוכה לעודפי ביקוש של פי עשרה ביחס להיצע בהנפקת האג"ח שלה. בסופו של יום החברה גייסה 750 מיליון יורו בקופון של 4.5% והתגאתה לדווח כי 75% מההקצאה של האג"ח חולקו למשקיעים מוסדיים בבריטניה, גרמניה וצרפת.

אג"ח בנקים אפקט הטרמפיסט

בדומה להנפקות של אג"ח החברות, גם אצל הבנקים גילו במהלך השבוע את תיאבון המשקיעים: תחילה הגיעו לשוק מנפיקים חזקים בודדים, וכאשר השוק נפתח, הצטרפו אליהם טרמפיסטים. את השער פתח כמו תמיד רבובנק ההולנדי שהשיק לראשונה אג"ח של הון משני מהסוג החדש שתואם את כללי באזל 3. הבנק הנפיק אג"ח אחת נקובה ביורו לטווח של עשר שנים (קופון 4.125%), ואג"ח שנייה נקובה בליש"ט לטווח של 15 שנה (קופון 5.25%). בעקבות רבובנק הגיע לשוק בנק הולנדי נוסף, Abn Amro, שהנפיק גם הוא אג"ח מסוג הון משני, רק שהיא היתה נקובה בדולר (סדרה של 1.5 מיליארד דולר לעשר שנים, בקופון 6.25%). לאחר שכבר נפתחו ארובות השמים, הגיעו לשוק מנפיקים נוספים, ביניהם נציין את BNP הצרפתי שגייס 1.25 מיליארד דולר לטווח של חמש שנים בקופון של 2.375%. אי אפשר שלא לציין גם את בנק סנטנדר הספרדי שגייס 2.5 מיליארד יורו לטווח של 3.5 שנים בקופון 4.625%.

אג"ח ממשלתיות הצטרפו לחגיגה

לזרם ההנפקות של השוק הקונצרני הצטרפו בשבוע שעבר כמה ממשלות שהנפיקו חוב למשקיעים זרים. הראשונה היתה ממשלת רומניה שהנפיקה אג"ח בהיקף של 750 מיליון יורו לתוך סדרה קיימת לפדיון ב־2018, במחיר שמשקף תשואה לפדיון של 5.1%. בהמשך היו אלו טורקיה, שהכריזה על כוונתה להנפיק אג"ח, וסלובניה, שראש ממשלתה ציין כי ממשלתו תהיה חייבת להנפיק בקרוב חוב חדש, אחרת היא תתקשה לעמוד בהחזרי חובותיה. בין המנפיקות היתה גם ממשלת ארובה, שגייסה חוב בקופון של 4.625% לטווח של 11 שנה. למי שהשם אינו מצלצל מוכר, נציין כי מדובר באי קטנטן בן 120 אלף תושבים שהנו אוטונומי, אך נחשב לחלק מממלכת הולנד.

לסיכום, בסביבת הריבית הנוכחית השקעה בחברות נטולות סיכון אשראי היא גם נטולת תשואה. את רוב ההזדמנויות בשוק ניתן למצוא על ידי סינון דקדקני של אגח חברות ושל אג"ח הבנקים.

השורה התחתונה

מניתוח מבול ההנפקות והסתערות המשקיעים עליהן, עולה כי המרוויחות הגדולות הן בעיקר החברות החזקות. ההזדמנויות עבור המשקיעים טמונות בעיקר בשוק הקונצרני, אך מחייבות סינון קפדני

הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות אי.בי.אי