שוק ההון

דואר אדום ועידות

שוק ההון בורסת ת"א שוקי חו"ל מט"ח וסחורות סקירת שוקי חו"ל השורה התחתונה קריפטו פרויקט פערי השכר קרנות

השורה התחתונה - מלכודת הדבש של פוזיציית השורט

מבט על ארגז הכלים הפיננסיים העומד לרשות המשקיע הפרטי חושף כי אין בידיו אף כלי יעיל שיכול לייצר פוזיציית שורט לטווח הארוך על שוק האג"ח הממשלתיות בחו"ל. גם השקעה בקרנות סל בחסר מתאימה לפוזיציות של ימים בודדים בלבד

אייל קליין 07:09 28.06.12

תגיות:

פוזיציית השורט

כמה פעמים אמרת לעצמך: "איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, או גרמניה, נסחרות כיום בתשואות שפל ומכאן הן יכולות רק לעלות"?! מחשבה זו מוצדקת לכל הדעות משום שברור כשמש שהתשואות אינן משקפות את פרמיית הסיכון ההולמת לאג"ח אלו, ובוודאי שאלה אינן תשואות המשקפות שיווי משקל. התשואות באג"ח הממשלתיות של המדינות החזקות הגיעו לאן שהגיעו משום שהמשקיעים ברחו מנכסי הסיכון, הקטינו פוזיציה במניות, יצאו מאג"ח של ממשלות הפריפריה, והעדיפו שהכסף לא יהיה מופקד בפיקדונות בנקאיים שאינם נהנים מביטוח.

כך יצא, שהמשקיעים מצאו מקלט באג"ח של הממשלות החזקות, ונוצרו בשוק עיוותים של ממש. האג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח של 10 שנים נסחרות בתשואה של 1.6%, האג"ח של ממשלת גרמניה ל־30 שנה משקפות תשואה לפדיון של 2.2%, אג"ח ממשלת אוסטריה ל־50 שנה נסחרות בתשואה של 3.2% ויש עוד אינסוף דוגמאות לתשואות שפל שכאלה.

לדרכים מרכזיות להמר על ירידות אג"ח ממשלתיות - לחץ כאן

למעשה, זאת הנקודה שבה אדם אומר לעצמו: "לא צריך להיות נביא גדול כדי לדעת שהתשואות יעלו בסופו של דבר. אם לא בעוד שנה אז בעוד שנתיים, ואם לא בעוד שנתיים אז בעוד שלוש. אבל התשואות יעלו. פשוט כי כבר אין להן לאן לרדת". מכאן, הדרך קצרה לחיפוש האפיק המתאים לאסטרטגיית שורט, שהרי למשקיע ברור שהוא צודק בנוגע לכיוון התשואות, ומה שנותר לו לעשות זה רק להיות סבלני ולגרוף את כל הקופה כאשר התחזית מתממשת. אז זהו, שלא.

בטור זה אנו סוקרים את פוזיציות ההשקעה הפופולריות בניסיון להרוויח מירידת ערך הנכסים. מכשירים אלה אמנם לבשו צורה קמעונאית נגישה - אך נוכחות קבועה שלהם בתיק ההשקעות היא לא פחות מאשר "תולעת" שמתיישבת בתיק, ולאורך זמן, מבלי שאיש ירגיש, מכרסמת בתשואות.

1. שורט על אג"ח ממשלות

לא למשקיע הפרטי

מסתבר כי עבור השחקן הקמעונאי כניסה לפוזיציית שורט על אג"ח ממשלתיות היא הרבה פחות טריוויאלית ממה שנדמה במבט ראשון. יש להבהיר כי כלי השורט הטבעיים חסומים בפני משקיעים קמעונאיים. סניף הבנק שלך לא יאפשר לך למכור אג"ח של ממשלת גרמניה שאין לך בחשבון. משקיע פרטי אינו יכול לגשת לשוק ההשאלות, לעשות ריפו (הלוואת הנכס לצורך מכירתו בשורט), או ללוות אג"ח. בנוסף, ברור שמטעמים פרקטיים משקיע פרטי לא יוכל להשתמש בכלים הטבעיים שמשמשים את המשקיעים המקצועיים הגדולים בעולם בשוק החוץ בורסאי: שורט דרך שוק נגזרות האשראי, או CDS (ביטוח מפני חדלות פירעון).

2. שורט חוזים עתידיים על אג"ח ממשלתיות

לפוזיציות גדולות בלבד

מבט קצר על מה שנשאר בארגז הכלים של המשקיע הפרטי חושף כי אין בידיו אף כלי שיכול לאפשר לו פוזיציית שורט ארוכת טווח על אג"ח ממשלתיות. מה כן יכול לעשות משקיע פרטי? משקיע פרטי מתוחכם יכול, כמובן, לפעול דרך שוק החוזים העתידיים, אולם הוא חייב להיות בעל אמצעים של ממש, שכן גודלו של חוזה עתידי סטנדרטי על אג"ח ממשלת ארה"ב הוא 100 אלף דולר.

אפשרות אחרת היא לפעול דרך שוק האופציות על חוזים עתידיים. אולם כך או אחרת - זהו המקום להזכיר כי חוזה עתידי או אופציה עליו הם ממילא אינם מתאימים למטרה שהגדרנו, היות ששניהם יעילים לטווחים קצרים של כמה חודשים בלבד, ולכן כופים רוטינה יקרה של גלגול חוזים ובירוקרטיה.

3. קרנות סל שעושות שורט על אג"ח ממשלתיות

לא לאחזקה ממושכת

הפתרון שאליו יפנה על פי רוב המשקיע הקמעונאי הוא שוק קרנות הסל (ETF), שם מצפה לו מלכודת דבש בצורת קרנות סל נגישות שמתמחות במכירה בחסר של אג"ח ממשלתיות. לא רק זאת, אלא שקרנות סל אלה הן לרוב "ממונפות", כלומר הן מאפשרות למשקיע להכפיל או אפילו לשלש את התשואה על ההשקעה - אם אכן תשואת האג"ח הממשלתיות תעלה.

לא חסרות דוגמאות לקרנות סל מסוג זה: TBT, קרן הסל הגדולה ביותר, מאפשרת פוזיציה של שורט כפליים על אג"ח ממשלת ארה"ב במח"מ ארוך מאוד (20 שנה ומעלה), קרן הסל PST מציעה שירות דומה לגבי אג"ח בטווחים של 10–7 שנים ו־TBF מאפשרת ליהנות מתשואה שהיא ההופכית של האג"ח ארוכות מאוד של ממשלת ארה"ב.

לכאורה מדובר בכלי ההשקעה המושלם לביצוע שורט על אג"ח ממשלתיות, אז איפה המלכודת? קרנות הסל המתוארות לעיל הן כלי השקעה מצוין למשקיע שמאמין שהתשואות בארה"ב יעלו מחר בבוקר. אולם, הן בשום אופן לא מתאימות לאחזקה של יותר מיום אחד, ובוודאי שאינן מתאימות למשקיע שמתכוון להחזיק את קרן הסל למשך תקופה ממושכת.

אילוסטרציהצילום: shutterstock

זה המקום להסביר, שלמרות החזות התמימה של קרנות הסל שמאפשרות פתיחת פוזיציות שורט ואפילו מאפשרות למנף אותה פי שניים או שלושה - התשואה הסופית שיראה המשקיע שיחזיק בקרן הסל לתקופה של יותר מיום אחד תהיה שונה מהותית ממה שלכאורה הובטח לו ועשויה להקצין את הרווח או את ההפסד באופן מהותי. נדגים זאת בדוגמה פשוטה: יש לנו ETF של 100 דולר שמנסה להשיג תשואה של כפליים מנכס הבסיס (ששווה גם כן 100 דולר). כעבור יום נכס הבסיס נפל ב־10% למחיר של 90 דולר, ולכן ה־ETF ירד ב־20% לשווי של 80 דולר. ביום שלמחרת מחירו של נכס הבסיס עלה ב־10% ל־99 דולר, וה־ETF עלה ב־20% ל־96 דולר. בסך הכל עברו יומיים ותראו מה קיבלנו: נכס הבסיס ירד ב־1%, אך ה־ETF איבד 4%, ולא 2% כפי שלכאורה היינו מצפים.

ניתן לראות, שהדבר הקטלני באמת הוא השילוב של פוזיציית שורט ומינוף. הדוגמאות לכך רבות כואבות מאוד במיוחד בימים של תנודתיות חריפה. לדוגמה, בין 1 בדצמבר 2009 ל־30 באפריל 2009 ירדו האג"ח הארוכות של ממשלת ארה"ב בשיעור של 12%, אך "משום מה" ה־ETF של קרן TBT שמאפשר לעשות שורט כפליים עליהן עלה באותה תקופה רק ב־9% (במקום לעלות ב־24% כמצופה). אגב, באותה תקופה ממש אינדקס אחר עלה ב־8%, אך ה־ETF שמאפשר שורט פי שלושה עליו ירד ב־90% (במקום לרדת ב־24% כמצופה).

לא ניכנס להסבר מפורט על למה כל זה קורה, אולם נציין על קצה המזלג כי מה שהופך את הפוזיציה שנבנית באמצעות קרן סל לכזו שמתאימה ל"יום אחד" הוא מנגנון האיזון היומי שמופעל, הן בקרנות הסל שעושות שורט והן בקרנות הסל הממונפות. באופן טבעי, מנגנון זה הוא הרסני במיוחד בתנאים של שוק תנודתי. למשל אם מחירו של נכס הבסיס עולה, אזי ה־ETF נדרש לרדוף אחרי האינדקס ולהגדיל את החשיפה שלו לנכס הבסיס, וככל שמחירו של נכס הבסיס יורד, ה־ETF צריך לבצע פעולות דרסטיות שמקטינות את החשיפה לאינדקס.

בשורה התחתונה, האיזונים החוזרים ונשנים של קרן הסל מביאים לשחיקה של ערך ה־ETF על פני זמן. בשולי הדברים נציין כי פוזיציות שורט ופוזיציות ממונפות נוטות להיות עתירות במסים מיותרים. זאת, משום שהאיזונים היומיים מחייבים לעתים את הקרן להכיר ברווחי הון קצרי טווח, בעוד שלא תמיד מצליחה הקרן לעשות שימוש בהפסדים הצבורים לשם התקזזות מול שלטונות המס. למען הסדר הטוב נציין, כי כל האמור לעיל זכה להתייחסות מעמיקה של הרגולטור האמריקאי שראה לנכון לצאת בקריאה פומבית כדי להזהיר את המשקיע הקטן פן יתפתה להחזיק פוזיציות שורט לתקופה של יותר מיום אחד באמצעות כלים אלה.

4. מדד הפחד

פוזיציה לזמן קצרצר בלבד, ותחת פיקוח הדוק

עד כה סקרנו את כלי השקעה שמאפשרים למשקיע פרטי להיכנס לפוזיציית שורט באג"ח ממשלתיות וראינו כי אין כלי שמאפשר זאת בצורה יעילה ולאורך זמן. אך מה לגבי משקיע שרואה את ההתנהלות הקלוקלת של כלכלת ארה"ב, אירופה או שתיהן גם יחד, ורוצה לגדר את התיק באמצעות כלי אחר? האמצעי המפורסם בארה"ב הוא מדד ה־VIX, המכונה גם מדד "הפחד". מדד זה משקף את סטיות התקן של מניות 500 S&P. מדובר באחד מכלי הגידור היותר מוכרים כיום בשוק, בשל המתאם השלילי שיש לו מול המניות במדד 500 S&P. לראיה, במהלך שנת 2008, בשיאו של המשבר הכלכלי, כאשר מדדי המניות קרסו, מדד ה־VIX הרקיע שחקים וכמעט שילש את ערכו. יש לומר כי אין מדובר בפוזיציה מנייתית, אלא בכלי המגדר את התיק מפני תנודתיות בשווקים.

ב־2004 בורסת האופציות של שיקגו (CBOE) השיקה למסחר חוזים עתידיים על מדד ה־VIX, ושנתיים מאוחר יותר החלו להיסחר בבורסה אופציות על החוזים העתידיים. אמנם, שלא כמו בחוזים עתידיים על אג"ח ממשלתיות, במקרה הזה, מינימום ההשקעה הנדרש אינו גבוה מדי ולכן ההשקעה אפשרית למשקיע הפרטי.

אולם, דבר לא משנה את העובדה שחוזים עתידיים הם מוצר מורכב, ואופציות על חוזים עתידיים הם מוצר מורכב עוד יותר. הפוזיציות בכלי השקעה אלו הן קצרות טווח, יקרות, דורשות ידע מעמיק ופיקוח הדוק על הפוזיציה.

מכאן הדרך היתה קצרה ליצירת כלי השקעה נוחים, זמינים וסחירים שיעשו את העבודה עבור המשקיע הפרטי. כך נוצרה, למשל, תעודת הסל VXX שמשקיעה ומגלגלת עבור המשקיע חוזים עתידיים קצרים על מדד ה־VIX ובכך מאפשרת לו חשיפה קלה ונוחה ללא שום מאמץ.

לא היינו רוצים להרוס את האידיליה, אך אין מנוס מלומר כי גם כלי זה מתאים להשקעה לטווח קצר מאוד, ובוודאי שאין לו מקום של קבע בתיק ההשקעות תחת התווית של "גידור התיק". אגב, בנושא זה אנו מצטרפים לדעתם של גדולים, שכן פרופ' רוברט וויילי, אחד מממציאי מדד ה־VIX, טוען זאת כבר תקופה ארוכה, ולאחרונה אף ניסה להסביר לרשות ני"ע בארה"ב מדוע יש לאסור על אנשים פרטיים מסחר בתעודות הסל אשר עוקבות אחר מדד ה־VIX "שלו".

כך או אחרת, בטרם נרד לפרטים, נמחיש את הדברים באמצעות כמה דוגמאות מספריות.

תעודת הסל של VXX הושקה בתחילת שנת 2009 ונמכרה בעת השקתה במחיר של 100 דולר. במשך השנתיים הבאות צנח מדד ה־VIX בשיעור של 58%, אולם משום מה תעודת הסל VXX איבדה מערכה באותו פרק זמן כמעט 90%, והגיעה למחיר של כ־11 דולר.

כמקובל במקרים אלה בוצע בבורסה איחוד הון (reverse split) של 4 ל־1 (כלומר כל ארבע תעודות הפכו לתעודה אחת), וכך עלה בחזרה מחיר התעודה בשוק לרמה של כ־45 דולר. כיום אנו נמצאים שנה וחצי אחרי אותו איחוד מניות - ושווי ה־VXX בשוק עומד על 17 דולר בלבד. במילים אחרות, "יד נעלמה" גרמה לכך שמאז השקתה לפני שלוש שנים ועד היום, ירדה תעודת הסל הגדולה בעולם שעוקבת אחרי מדד ה־VIX בשיעור של 96%, זאת בעוד שה־VIX עצמו ירד "רק" ב־52%.

כעת, כל מה שנותר לנו לברר זה איך ייתכן שתעודת הסל הנה בעלת ביצועים כה גרועים ביחס לנכס הבסיס. התשובה לכך קשורה באופן לא מפתיע לכך שנגזר על התעודה לגלגל בתכיפות רבה חוזים עתידיים. ומה כל כך גרוע בזה? עקרונית זה לא גרוע, אלא אם כן חוזים לטווח ארוך יותר - נמכרים תמיד במחיר גבוה יותר (תופעה שמכונה Contango). במקרה של תעודת הסל שלנו, זה אכן מצב העולם מאז ומתמיד, ולכן מה שהקרן עושה בשגרת יומה זה למכור חוזים בזול ולקנות חוזים ביוקר. התוצאה היא שחיקה בערך הכסף של המשקיע שנשרף על גלגול ועוד גלגול של חוזה עתידי ועוד חוזה עתידי.

מכאן לא נותר לנו אלא להסיק שלתקופות קצרצרות, שימוש בתעודת סל שמחקה את ביצועי ה־VIX הוא החלטה סבירה בהחלט, בעיקר בתור גידור זמני לתיק ההשקעות. ואולם, יש להפנים כי לא מדובר באפיק השקעה לטווח ארוך, וככלל יש להעדיף שלא להחזיק בתעודת הסל המדוברת בימים שבהם מתבצע גלגול החוזים העתידיים.

השורה התחתונה: הכלים שעומדים בפני המשקיע הפרטי לביצוע פוזיציית שורט בשוק האג"ח לטווח הארוך מוגבלים. בעוד שאין לו אפשרות להמר ישירות על ירידת אג"ח ממשלתיות, או אמצעים לפעול דרך חוזים עתידיים, גם קרנות הסל הממונפות יעילות רק לפוזיציה של ימים בודדים.

הכותב הוא אסטרטג ראשי לשווקים בינלאומיים באי.בי.אי