ביום שאחרי האסיפה: שישה תרחישים על עתידה של סאני

אנשיו של אילן בן־דב ייאלצו לספק היום הסברים לבעלי האג"ח של סאני אלקטרוניקה, שבבעלותו. אסיפת בעלי האג"ח תתכנס בשעה 12:00 בתל אביב, ובה תספק החברה "סקירה על ההתרחשויות האחרונות בשוק התקשורת בישראל", ותציג בפניהם את "מצב החברה ועסקיה, על רקע ההתרחשויות", כך נכתב בדיווח לבורסה.

"כולם עושים הרבה רעש ונסחפים עם העליהום על בן־דב, אבל תראו שהכלבים נובחים והשיירה עוברת.

פירעון הקרן הראשון הוא בינואר ועד אז יש עוד זמן לתקן, לשבת למו"מ, ואולי בכלל דברים יסתדרו מעצמם על ידי עליית ערך הבטוחות בשוק", כך אמר אתמול ל"כלכליסט" גורם מוסדי בעל אחזקה מצומצמת באג"ח סאני.

גורמים בשוק ההון סקרנים באשר להתפתחויות הקרובות בסאני, שכן מדובר בהליך שעשוי להתפרש בדיעבד כאחת מאבני הדרך המרכזיות על ציר ההתפתחות של השוק, במיוחד לאור האיום כי בעלי האג"ח - ובראשם קבוצת לפידות שבשליטת יעקב לוקסנבורג, שרכש לאחרונה אג"ח של סאני וסקיילקס ב־35 מיליון שקל - ייטלו את השליטה לידיהם.

המציאות שאחרי צניחת המניה

סאני מחזיקה בסקיילקס (78.7%), בתפוז (55.8%) וכן ישירות בפרטנר (1.4%). החוב הפיננסי המתואם של סאני עומד על 278 מיליון שקל, מתוכם 248 מיליון שקל עבור בעלי האג"ח ועוד 30 מיליון שקל חוב בנקאי. אל מול אלו עומדים קופת מזומנים דלילה של כ־9 מיליון שקל, נכון לסוף 2011, ועוד פיקדונות משועבדים בהיקף של כ־70 מיליון שקל.

לאחרונה ספגה החברה כמה מהלומות: בפרסום הדו"חות הכספיים השנתיים של סקיילקס הושמט תשלום הדיבידנד החזוי לסאני, בהיקף של 39 מיליון שקל, כפי שתוכנן בתזרימים קודמים. נוסף על כך, לפני כשבועיים ספגה סאני מחברת הדירוג מידרוג הורדת דירוג אגרסיבית בת שבע דרגות ל־B3, בשל העובדה כי אין ברשותה נכסים נוספים לצורך שעבוד עבור בעלי האג"ח. בשבוע שעבר התבשרה סאני כי פרטנר גם היא לא תחלק דיבידנד רבעוני, מה שעשוי לפגוע בתזרים לטובת שירות החוב, ואילו בתחילת השבוע דיווחה סאני עצמה כי בעקבות ירידה משמעותית בשווי השוק של אחזקותיה בפרטנר, המשמשות כביטחונות עבור חוב בנקאי, קיימת חריגה מההתניות הפיננסיות שעלולות לגרור פירעון מיידי בתוך כשבועיים, אם לא יועמדו ביטחונות נוספים.

על פי תנאי האג"ח של סאני, המובטחות בשעבוד על מניות החברה־הבת סקיילקס, התחייבה החברה־האם כי אם היחס שבין שווי הביטחונות לערך הנקוב של האג"ח יפחת מ־130% היא תשעבד מניות נוספות של סקיילקס בכמות שתעמיד את היחס על 150% לפחות. ואכן, הירידה שנרשמה בשווי השוק של מניית סקיילקס ב־2011 חייבה את סאני לשעבד למחזיקי האג"ח בסוף השנה את כל אחזקותיה בסקיילקס. המשך הצניחה במניה גם ב־2012 הביא את סאני למצב שבו היא שרויה כיום, שעה שהיא נותרה ללא מניות נוספות של סקיילקס לשעבוד.

הקונפליקט של בעלי האג"ח

בעלי האג"ח עשויים למצוא עצמם בקונפליקט: יש ביכולתם להעמיד את החוב לפירעון מיידי בשל הפרה בהיקף הביטחונות, ואם זה לא ישולם — תהיה להם הזכות ליטול את השליטה מידי בן־דב. מנגד, אם ייקחו לידיהם את השליטה, הם יפעילו למעשה את סעיף העברת הבעלות בסקיילקס. במקרה כזה, לבעלי החוב של סקיילקס ובראשם האצ'יסטון, תהיה הזכות לתפוס את השליטה בפרטנר, ובעלי האג"ח של סקיילקס עלולים לרוקן את החברה מנכסיה. מהלך שכזה עלול לפגוע קשות באינטרס של סאני ובעלי החוב שלה. יש לציין כי כ־90% מבעלי האג"ח הם מחזיקים פרטיים, ואילו בקרב המוסדיים שעדיין מחזיקים בנייר ניתן למצוא את אי.בי.אי, עם האחזקה הגדולה ביותר של כ־15 מיליון שקל ע"נ.

אילו תרחישים אפשריים, אם כך, עומדים כעת בפני סאני?

מכירת פעילות סמסונג והכנסת שותף לפרטנר: אפשרות שמונחת זמן רב על הפרק ועדיין נבחנת לעומק היא הכנסת שותף אסטרטגי לשליטה בפרטנר, שיספק תמיכה פיננסית איתנה לטווח ארוך, כשלצורך כך עושה החברה שימוש בשירותם של שני בנקי השקעות בינלאומיים. כמו כן נבחנת האפשרות למכירת פעילות מכשירי הקצה של סקיילקס, יבואנית מכשירי סמסונג, למשקיע חיצוני לפי שווי של כ־600–800 מיליון שקל. לאחרונה נכשל המו"מ בדבר מכירת פעילות סמסונג לחברת בי.ג'י.איי של צביקה בארינבוים, כשקדמו לו כישלון המו"מ מול טדי שגיא שניהל מגעים לרכישת 50% מהפעילות תמורת 300 מיליון שקל וכן היעדר הסכמה מול גרינסטון שהתעניינה ברכישת 20% מהפעילות בתמורה ל־200 מיליון שקל.

פשרה עם בעלי האג"ח: סביר שהספק והספקולציות באשר למחירה העתידי של מניית סקיילקס לא יניחו את דעתם של בעלי האג"ח בסאני, והצדדים עשויים למצוא עצמם סביב שולחן הדיונים ולראות כיצד מתקדמים הלאה. מו"מ שכזה יצריך את בן־דב לשבת מול נציגות נוספת של בעלי אג"ח (בנוסף לזאת בטאו תשואות, שגם היא בשליטת אילן בן־דב), וסאני אף צפויה לבקש היום לנהל את המו"מ מול נציגות כזו. סביר להניח כי במסגרת מו"מ שכזה יידרשו בעלי האג"ח תוספת ריבית בתמורה לריכוך הקובננטים, ואולי אף ידרשו להכניס מנגנון אפסייד למקרה שהפירמידה תתאושש, מה שיעלה את פוטנציאל התשואה מול הסיכון הגדל.

לוקסנבורג ובן־דב ייפגשו בארבע עיניים: מקורבים ליעקב לוקסנבורג מספרים כי מדובר באדם בעלי אופי של סוחר ממולח, המסתכל על המספרים ומבצע מתמטיקה פשוטה וחכמה. את האג"ח של סאני הוא רכש ככל הנראה במחירים שנעים סביב 40 אגורות, כאשר שתי אופציות מרכזיות עומדות לנגד עיניו: הראשונה היא שסאני תתאושש ותצליח להחזיר את החוב במלואו, משמע — לוקסמבורג מאמין שיגזור קופון של עשרות אחוזים על השקעתו. אופציה שנייה היא שלוקסנבורג ימצא עצמו כבעל השליטה הגדול בסאני. אופציה שלישית ובעלת סיכוי גבוה היא כי בקרוב ייפגשו בן־דב ולוקסנבורג ויסגרו את העניין ב"ארבע עיניים". ייתכן כי לוקסנבורג ידרוש לקבל עבורו ועבור שאר בעלי האג"ח חיזוק ביטחונות מצד בן־דב, או שאולי תהיה זו הסכמה שבעל־פה, כזו שלא תפגע באגו האישי והעסקי של אף אחד מהשניים.

אילן בן דב

לוקסנבורג יחבור לגוף מוסדי: בימים האחרונים התהייה המרכזית היא באשר לכוונותיו של יעקב לוקסנבורג בסאני, והאם הוא ביצע רכישה של אג"ח סאני מתוך כוונה להשתלט עליה. בשל הקונפליקט העומד בפני בעלי האג"ח, כאמור, יהיה קשה ללוקסנבורג לבצע השתלטות יעילה בכוחות עצמו. אולם קיימת אופציה אחרת להעברת השליטה בפירמידה השליטה של בן־דב, שיכולה להיות יעילה יותר עבור בעלי האג"ח בסאני: לוקסנבורג יביא עמו קרן השקעות או גוף מוסדי חזק ויחד הם ייטלו את השליטה לידיהם. במצב כזה, כאשר האצ'יסטון ובעלי האג"ח של סקיילקס יחושו כי קיים בעל שליטה חדש אך חזק, סביר שהפירמידה תמשיך להתנהל, אם כי ללא בן־דב.

תיקון של המניה בשוק: כיום עומדים לרשות בעלי האג"ח ביטחונות בדמות מניות סקיילקס, כשעל פי שווי השוק הנוכחי של החברה, עומד יחס הביטחונות לחוב על כ־60% - נמוך בהרבה מ־150% כפי שנקבע בשטר הנאמנות. סביר להניח כי נציגי החברה ינסו לשכנע את נציגי האג"ח שעקב המו"מ בדבר הסדר חוב המתנהל כעת בהונג קונג בין בן־דב להאצ'יסטון, יוטב בקרוב מצבה של סקיילקס. בהמשך לזאת, ינסו לשכנע את מחזיקי האג"ח של סאני כי שיפור במצבה של סקיילקס יביא לשיפור מיידי במחיר השוק של המניה, מה שיעלה את ערך הבטוחות עבור מחזיקי האג"ח של סאני. עם זאת, תסריט שלפיו המניה מזנקת ב־150% לפני מועד פירעון הקרן הבא בעוד חצי שנה נראה כיום בעל סיכויים נמוכים.

בן־דב יהפוך את סקיילקס לפרטית: הנתח של הציבור בסקיילקס עומד על כ־17.6%, ושוויו בשוק מסתכם בכ־33.3 מיליון שקל. קיימת אפשרות שבן־דב, שמחזיק כיום ישירות ב־3.6% ממניות סקיילקס - בעצמו או באמצעות משקיע זר - יוביל מהלך למחיקת סקיילקס מהמסחר. צעד זה יבטל את רלבנטיות הקובננטים של בעלי האג"ח בסאני, שנשענים על שווי שוק בבורסה. מהלך זה נחשב לספקולטיבי ובעל סבירות נמוכה, אולם הוא עשוי ללמד את המשקיעים לקח - בשטר הנאמנות הבא יש להכניס שווי הוגן, שייקבע על ידי שווי שוק או הערכת שווי חיצונית במקרה שהחברה הופכת לפרטית.