בעלי האג"ח של אי.די.בי מתרגלים למציאות המשתנה

אין צורך במודלים מורכבים ולא נדרשת הכשרה מיוחדת כדי להבחין בכך שמצבה של קבוצת אי.די.בי מגביר את החשש אצל המשקיעים. האג"ח של הקבוצה, המדורגות בדירוג -A, נסחרות בתשואות של אג"ח זבל המגיעות לרמה של עד 36.6% אחרי צניחה של 28% במחירן בפרק זמן של חודש וחצי בלבד.

בין לבייב לתשובה הלקח למחזיקי אג"ח

בשנים האחרונות נפגשו המשקיעים עם ירידה חדה במחירי האג"ח של החברות בבורסה. חלקם של המקרים הסתיימו בטוב, הן עבור החברה והן עבור בעלי האג"ח, ואף יצרו הזדמנויות השקעה בחלק מהזמן, אולם היו גם מקרים רבים שהסתיימו אחרת. שתי חברות מרכזיות שסבלו ממשברים בשנים האחרונות הן אפריקה ישראל שבשליטת לב לבייב ודלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה.

אלא שחרף נקודות הדמיון הרבות בין המשבר של אפריקה ישראל לזה של דלק נדל"ן, קיים הבדל משמעותי אחד בין שני המקרים. אותו הבדל דרבן את לבייב "להביא כסף מהבית" ולהירתם להצלת החברה שבשליטתו, בעוד שיצחק תשובה היה מוכן לשלם סכום של כ־200 מיליון שקל ובלבד שדלק נדל"ן תצא מאחזקתו.

ערב הבקשה של אפריקה לפתוח בהדברות עם מחזיקי האג"ח, לאחר פרסום הדו"חות לרבעון השני של שנת 2009, הציגה אפריקה הון עצמי חיובי של 1.2 מיליארד שקל. לעומת זאת, ההון העצמי של דלק נדל"ן ערב בקשתה לגבש מתווה עדכני לשירות החוב היה שלילי והסתכם במיליארד שקל.

בעוד שלבייב הואשם לא פעם בכך שמיהר לבקש הסדר חוב וויתר מוקדם מדי על האפשרות שאפריקה תעמוד בהתחייבויותיה ממקורותיה העצמיים, דלק נדל"ן - שלאורך תקופה ארוכה בחרה באסטרטגיה של מימוש נכסים - היא דוגמה להתעלמות של בעלי המניות ומחזיקי האג"ח מהמצב, למרות הגרעון בהון העצמי וההפסדים המתמשכים. גם ההחלטה של קבוצת דלק לחלק את מניות דלק נדל"ן כדיבידנד בעין לא זכתה להתנגדות של ממש, עובדה שצפויה לעלות ביוקר גם לבעל השליטה וגם למחזיקי האג"ח.

לאי.די.בי אחזקות ולאי.די.בי פתוח, בדומה למצבה של דלק נדל"ן, יש הון עצמי שלילי של כ־1.1 מיליארד שקל המצביע על כך שסך ההתחייבויות של החברות גבוה מסך שווי נכסיהן. אך למרות התמונה העגומה שעולה ממאזני אי.די.בי, למחזיקי האג"ח נותר חבל הצלה, אליו נגיע מיד.

חגורת הצלה הסכנה שאורבת לבעלי האג"ח

לקבוצת אי.די.בי השקעות מגוונות בענפים שונים ובקשת רחבה של חברות, החל מתחום הנדל"ן, דרך ענפי הביטוח, התקשורת והאגרוכימיה, וכלה בתחום הביוטכנולוגיה. אולם את הנכס המשמעותי ביותר של אי.די.בי, זה שיכול להפיח תקווה בקרב מחזיקי האג"ח, לא תמצאו במאזנים ובדו"חות הרווח והפסד של הקבוצה.

נכון להיום, מלבד כ־6% ממניות כור וכ־10% ממניות כלל תעשיות המשועבדות למוסד פיננסי להבטחת הלוואה של 214 מיליון שקל, כל הנכסים של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח חופשיים משעבוד. התאגידים הבנקאיים והמוסדות הפיננסים שהעמידו לאי.די.בי אשראי דאגו לקבוע מגבלות שונות כדי להגן על כספם ולדרוש עמידה באמות מידה פיננסיות, אך החלק הארי של האשראי שהעמידו אינו מובטח בשעבוד כלשהו.

כך יוצא שמחזיקי האג"ח של אי.די.בי והבנקים נמצאים באותה ספינה - זהו מצב חריג, נדיר ויוצא דופן, המעמיד את הנושים של אי.די.בי על קו זינוק אחיד, מבלי שלמי מהם יש יתרון או עדיפות כלשהי בגישה לסירת ההצלה. גם אם הים סוער והספינה שוקעת, מדובר בנכס בעל חשיבות אסטרטגית שאסור לוותר עליו. ההתפתחויות האחרונות מעידות כי מחזיקי האג"ח עלולים לשמוט את חגורת ההצלה שבידיהם דווקא כעת.

הזדמנות לצד סכנה ההלוואות לאי.די.בי פתוח

לפני שבוע דיווחה אי.די.בי פתוח, שבאמצעותה שולטת הקבוצה על כל אחזקותיה, לרבות כלל תעשיות, כלל ביטוח, דיסקונט השקעות וכור, על התקשרות בהסכמי הלוואה של 300 מיליון שקל. לכאורה, חדשות מצוינות למחזיקי האג"ח של החברה, מאחר שההלוואות החדשות עשויות לאפשר לחברה למחזר את החוב הרובץ עליה.

אולם דווקא ספקי האשראי החדשים עלולים להיות אלו שירעו את מצבם של מחזיקי האג"ח. לנוכח תשואות האג"ח הגבוהות של אי.די.בי בשוק, אין זה פלא שהיא נדרשת להבטיח את החזר ההלוואות בשעבוד על מניות כלל תעשיות, כלל ביטוח ודיסקונט השקעות בשווי העולה על האשראי שנלקח, ואף להתחייב להוספת ביטחונות במקרה שבו יחס הכיסוי יפחת מהרמה שנקבעה בתנאי ההלוואות.

למעשה, אי.די.בי מחליפה חוב לא מובטח בשעבודים בחוב המגובה בביטחונות, כשלצעד זה עלולות להיות השלכות שליליות על מחזיקי האג"ח: ראשית, היקף האשראי שהועמד לאי.די.בי פתוח נמוך באופן משמעותי מהחוב של החברה למחזיקי האג"ח ומהווה פחות מ־7% ממנו. שנית, אין ביטחון בכך שהכסף שיתקבל מהאשראי שנטלה אי.די.בי פתוח ישמש בהכרח לטובת מחזיקי האג"ח. ולבסוף, הצעד מרחיק את מחזיקי האג"ח מהאחזקות הסחירות של החברה שיכולות לשמש אותם ביום הדין.

בעוד שמנהלי קרנות המנוף הלבושים בתחפושת של יחידת חילוץ מזהים באי.די.בי הזדמנות, המשקיעים מזהים סכנה וממהרים למכור את ניירות הערך של אי.די.בי דווקא כשהתשואות נמצאות בשיא ומחיריהן מבטאים כאמור סבירות גבוהה לחוסר יכולת לפרוע את מלוא החוב בהתאם ללוח הסילוקין.

לעצור את הרכבת שעתם של מחזיקי האג"ח

ניכר בבירור שהנהלת אי.די.בי, ובראשה בעל השליטה בקבוצה, נוחי דנקנר, לא טומנים ראשם בחול, כפי שמשתקף משורה ארוכה של מהלכים לשיפור הנזילות בקבוצה. העסקה למכירת משאב למשפחת לבנת שאמור להסתיים בסוף מאי והמיזוג המתוכנן בין דיסקונט השקעות לכור שצפוי להסתיים עד סוף יוני הם רק דוגמאות בודדות במסע של אי.די.בי לאיתור מזומנים.

הנפקת המניות המוצלחת של אי.די.בי אחזקות מפברואר השנה, שבמסגרתה גויסו 321 מיליון שקל, מספקת לחברה שבראש הפירמידה חמצן עד יוני 2013. אלא שצניחה של כ־45% במניית אי.די.בי אחזקות מיום ההנפקה עשויה להקשות על החברה בגיוס הון נוסף.

מתוך הסכום שגויס בהנפקה, בעלי השליטה בחברה הזרימו רק 62 מיליון שקל - שיעור הנמוך באופן משמעותי מחלקם בהון של החברה. מדובר בסכום זניח בהשוואה לדיבידנד שחילקה אי.די.בי אחזקות מאז שנוחי דנקנר רכש בה את השליטה בשנת 2003, המסתכמים ב־5 מיליארד שקל. גם בהשוואה לבעלי שליטה אחרים, כמו לב לבייב באפריקה, או ויסמן ובירן ברוזבאד, מדובר בסכום נמוך יחסית.

לעומת השקט היחסי בנזילות של אי.די.בי אחזקות, הנזילות בחברת־הבת בבעלותה המלאה, אי.די.בי פתוח, מותנית בהשלמת שלושה מהלכים במקביל: מכירת מניות כור המוחזקות על ידי אי.די.בי פתוח בתמורה ל־392 מיליון שקל מסגרת המיזוג הנרקם בין דיסקונט השקעות לכור, קבלת דיבידנדים מהחברות־הבנות בהיקף של 600 מיליון שקל בכפוף להשלמת העסקה למכירת השליטה במשאב, וגיוס אשראי בהיקף דומה.

על העסקה למכירת השליטה במשאב למשפחת לבנת בתמורה ל־1.3 מיליארד שקל דווח לראשונה ב־10 בפברואר השנה ומאז היא ממתינה לאישור הממונה על ההגבלים העסקים. בסוף מרץ דווח על כך שהצדדים לעסקה הסכימו להאריך את המועד האחרון להשלמת העסקה עד ל־31 במאי 2012.

אלא שהשלמת העסקה לא תלויה באי.די.בי, אלא ברוכשת, משפחת לבנת, וכן בממונה על ההגבלים העסקיים שטרם אישר את העסקה. לכן, בשלב זה, אין ודאות כי הכסף יזרום לקופת כלל תעשיות ומשם באמצעות דיבידנד לאי.די.בי פתוח.

המהלכים של אי.די.בי איפשרו לקבוצה לעמוד בכל התחייבויותיה במועדן, אולם בעוד שהם מסייעים לה לעמוד בתשלומי הקרן והריבית בטווח הקצר — הם פוגעים ביכולת שירות החוב בטווח הבינוני והארוך.

אסטרטגיית המימושים של אי.די.בי, שנגזרה עליה כתוצאה מהצורך במזומנים, מחייבת את החברה לשים על המדף דווקא את הנכסים האיכותיים שלה ומקשה עליה למקסם את התמורה בגינם נוכח העובדה שאי.די.בי מגיעה למו"מ מעמדה של חולשה. מכירת נכסים, דוגמת משאב, שסיפקה מדי שנה לאי.די.בי פתוח דיבידנדים גבוהים, מקטינה את יכולת ייצור המזומנים העתידית.

שעבוד נכסים לטובת הלוואות חדשות מקטין את הגמישות הפיננסית של החברה ומרחיק את הנושים הנוכחיים מהנכסים שיכולים לעמוד לרשותם באם החברה תידרש להסדר, תוך שספקי האשראי החדשים מקבלים עדיפות בסדר הנושים.

עושה רושם שהנהלת אי.די.בי מתכוונת להיאבק עד הסוף ולעשות כל שבידיה כדי לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח והבנקים, וכל עוד ישנו סיכוי לעבור את המשבר הנוכחי בשלום, הסיכוי שאי.די.בי תבקש מיוזמתה לגבש מתווה עדכני לשירות החוב קלוש.

לפיכך, נוכח התשואות של האג"ח בשוק והסכנות שעלולות לקום למחזיקי האג"ח, אסור למוסדיים, ובראשם המחזיקים הגדולים - הפניקס, אקסלנס, הראל ופסגות - לטמון את ראשם בחול. עליהם לעקוב בדריכות אחר המתרחש, ולשמור על ערוץ הידברות פתוח עם מנהלי החברה. אתמול ושלשום כבר ניהלו חלק מהמוסדיים שיחות בנושא עם מנכ"ל אי.די.בי חיים גבריאלי.