לצאת לסיבוב בספרד

הביקושים בהנפקה היו גבוהים כאשר המשקיעים היו מעודדים מכוונתה של יפן להזרים כ־60 מיליארד דולר לקרן המטבע הבינלאומית כדי לטפל במשבר החובות האירופי ומהצהרה של יו"ר קרן המטבע כי יש לקרן צורך לגייס 400 מיליארד דולר בלבד לעומת 600 מיליארד שהעריכו בחודש ינואר. עם זאת עלויות הגיוס היו יקרות עבור המדינה הסובלת ממחנק אשראי. אג"ח ל־12 חודשים הונפקו בתשואה של 2.62% לעומת תשואה של 1.42% בהנפקה בחודש מרץ.

המבחן הבא של ספרד יהיה ב־19 באפריל, אז יונפקו האג"ח הארוכות יותר לשנתיים ולעשר שנים בהיקף של 2.5 מיליארד יורו.

בשנתיים האחרונות חווינו לא פעם את התעתועים שיצר המשבר באירופה בשוקי האג"ח הממשלתיות, וכנגזרת גם בשוק הקונצרני. כותרות כמו "חדלות פירעון", "דומינו" ו"קריסה פיננסית" הצליחו ליצור פאניקה בקרב המשקיעים וכפועל יוצא לא מעט עיוותים. אותם המשקיעים שהעריכו כי סופו של האיחוד האירופי אינו קרב השכילו לנצל את העיוותים האלו לעשיית רווחים מהירים, או בשפה המקצועית "קנה את השמועה ותמכור את החדשות".

לאור עליית התשואות בספרד ועלייה מחודשת של החששות מפני משבר פיננסי באירופה, בדקנו אם עומדת לפנינו הזדמנות נוספת לעשיית רווח מהיר על ידי רכישה של אג"ח ממשלת ספרד ומכירתן מיד לאחר נקיטת צעדים של קובעי המדיניות באירופה שיובילו להורדת התשואות ויצירה של רווחי הון.

50% מהצעירים מובטלים

בחודש האחרון עלו התשואות של אג"ח ממשלת ספרד לעשר שנים ביותר מ־1% וחצו רמה של 6%. התשואות אמנם עוד רחוקות מהשיא שאליו הגיעו בשלהי חודש נובמבר אשתקד (6.9%), אך עלות ה־CDS (ביטוח מפני מצב של חדלות פירעון) כבר נושקת לרמות השיא.

ספרד התמודדה בשנה האחרונה עם לא מעט בעיות במערכת הבנקאית על ידי מיזוגים והסדרים. יחס החוב־תוצר שלה נמוך ביחס למדינות ה־PIIGS, והיא סובלת משיעורי אבטלה גבוהים. כל אלה הם חדשות ישנות בספרד שהיו ידועות גם לפני שנתיים. אם כן, מה העלה מחדש את הספקות של המשקיעים בנוגע לספרד?

1. התקציב - ממשלת ספרד אימצה בשבוע שעבר תקציב מחודש שכלל קיצוצים נרחבים כדי לעמוד ביעד גירעון של 5.3% בשנה הקרובה (את יעד הגירעון העלו בספרד לפני חודש ימים מרמה של 4.4% ל־5.3%), אך המשקיעים מעריכים כי הקיצוצים עשויים להוביל את ספרד למיתון מסוכן. הידרדרות למיתון חד תסיט את ספרד גם מיעד הגירעון הנוכחי.

2. מערכת הבנקאות - ספרד אמנם ניסתה לטפל במערכת הבנקאות שלה בשנים האחרונות על ידי הפיכת "בנקים לחיסכון", שבהם היו מרוכזים רוב החובות הבעייתיים, לבנקים מסחריים, וכן באמצעות מיזוגים, קיצוצים בעלויות והזרמות הנזילות. הבעיה היא שמחירי הנדל"ן בספרד, שסבלה מהתנפחות של בועת נדל"ן בשנים שקדמו למשבר, רשמו ירידה מתונה בלבד עד כה, לפחות בסטנדרטים אמריקאיים.

שיעורי האבטלה הגבוהים והמיתון הנוכחי מחזקים את החששות שהמחירים ימשיכו לרדת. המשך ירידת מחירי הנדל"ן יסבך מיד את המערכת הבנקאית שתזדקק להזרמות נוספות, כאשר גם תרחיש של הלאמה, בדומה לאירלנד, נמצא כבר שבועות על הפרק.

3. שוק העבודה - נתוני האבטלה בספרד מדאיגים, עם 23.6% אבטלה בכלל האוכלוסייה ומעל 50.5% אבטלה בקרב צעירים. החדשות הרעות הן כי פער התוצר נאמד ב־3% בלבד, דהיינו שיעור האבטלה המבני הוא גבוה. לספרד דרושות רפורמות רדיקליות כדי להוריד את שיעור האבטלה המבני. בינתיים מדובר רק בשינויים קוסמטיים. היעדר כרוני של ביקושים לצריכה ולהשקעה יהפוך את המשימה לקשה במיוחד.

גדולה מדי מכדי ליפול

כדי להשקיע באג"ח של ממשלת ספרד חרף עליית הסיכון, עלינו להיות משוכנעים כי ספרד לא תוכל להמשיך להתנהל בעלויות מימון גבוהות אלו (אולי נכון יותר לשאול מהן עלויות המימון שבהן הממשלה לא תוכל למחזר את החוב), וכי אין אפשרות שספרד תגיע לחדלות פירעון

ספרד מהווה כ־12% מגוש היורו. חובותיה נאמדים ב־1.9 טריליון יורו, כאשר החוב הממשלתי מהווה קצת פחות ממחצית.

על פי נתוני BIS (המסלקה הבינלאומית של הבנקים), החשיפה של הבנקים האירופיים לספרד נאמדת ב־300 מיליארד יורו, כאשר רוב החשיפה הוא לסקטור העסקי. תרחיש של חדלות פירעון של ממשלת ספרד כמעט ואינו מתקבל על הדעת (אם כי תמיד יש להביא בחשבון את הסיכוי לקיומו של ברבור שחור) - צבר החובות הוא גבוה מדי, ובנוסף חשש מחדלות פירעון של ספרד יוביל מיד את איטליה לתרחיש דומה. נזכיר כי שתי המדינות יחד מהוות כ־30% מהגוש.

עד סוף השנה ספרד צריכה למחזר יותר מ־100 מיליארד יורו, משימה קשה עד בלתי אפשרית בתשואות גבוהות של 6.5%.

בדומה לפעמים קודמות, ספרד נמנעת בשלב זה מלבקש סיוע מהאיחוד האירופי, שכן בקשת סיוע עלולה להאיץ את המשבר ולהצית את התשואות באירופה מחשש כי האיחוד האירופי יתקשה לעמוד בסיוע לספרד. "חומת האש", קרן הסיוע האירופית, אמנם עלתה ל־800 מיליארד יורו, אך רוב הכלכלנים בעולם מביעים ספקות לגבי היכולת של מנגנון זה לעבוד בזמן אמת.

הדרך השנייה לפתור את המשבר היא נקיטת צעדים של קובעי המדיניות בספרד כדי לזכות באמון המשקיעים מחדש. צעדים אלו כוללים קיצוצים ורפורמות שיקדמו ויחזקו את הצמיחה בעתיד. הבנק המרכזי באירופה טוען כל הזמן שאין זה תפקידו לייצב את המדינות אלא את המערכת הבנקאית בלבד, וכי זהו תפקידן של הממשלות.

הקבינט הספרדי הציג תוכנית תקציב הכוללת קיצוצים ויעד גירעון ל־2012, אך כפי שהזכרנו מוקדם יותר, המשקיעים הביעו ספקות לגבי היכולת של ספרד לעמוד בקיצוצים אלו מבלי להידרדר למיתון מסוכן.

כפי שמסתמן, לבנק המרכזי האירופי (ה־ECB) אין יותר מדי ברירות אלא לרכוש אג"ח של ממשלת ספרד

ה־ECB אמנם הצהיר רק לפני שבועיים כי הוא לא ירכוש אג"ח של ממשלות, ובכל זאת נראה כי הוא ייאלץ לחדש את תוכנית הרכישות

בסקר שערכה סוכנות הידיעות בלומברג, 17 מתוך 22 משתתפים העריכו כי הבנק המרכזי באירופה יחזור לרכוש אג"ח של ממשלת ספרד ויזנח את תוכנית ההלוואות לשלוש שנים (LTRO) שבמסגרתה הלווה כטריליון דולר לבנקים.

הבעיה עם תוכנית ההלוואות היא שכאשר אי־הוודאות עולה, החשש מקריסה במערכת הבנקאית מאלץ את הבנקים להפקיד את הכסף חזרה בבנק המרכזי והם לא עושים בו שימוש לטובת מתן אשראי לסקטור הפרטי או הציבורי. לכן בעת משבר ואי־ודאות יש לנקוט צעדים ישירים יותר כגון רכישת אג"ח על ידי הבנק המרכזי.

צילום: אי פי איי

צעד מאיץ אינפלציה

רכישה של אג"ח על ידי הבנק המרכזי היא צעד שנוי במחלוקת. בגרמניה מתנגדים לה בטענה כי היא מטשטשת את הקו בין מדיניות פיסקאלית ומוניטרית, שהרי רכישה של אג"ח ממשלתיות שקולה להדפסת כסף של הבנק המרכזי לצורך מימון הוצאות הממשלה. במדינה שסבלה מאינפלציה של עשרות אלפי אחוזים, ניתן להבין את החשש מהדפסת כסף גם במחיר של מיתון כבד.

הבנק המרכזי האירופי תמיד יכול לטעון כי עליית התשואות של אג"ח ממשלות מחזקות את הלחצים על המערכת הבנקאית החשופה לאותן אג"ח, ולכן כדי לייצב את המערכת הוא צריך לפעול להורדת התשואות.

חבר המועצה של הבנק המרכזי האירופי בנואה קור (Benoit Coeure) רמז בשבוע שעבר כי הבנק המרכזי עשוי לחדש את רכישת האג"ח הממשלתיות. מנגד טענו בכירים אחרים בבנק כי בשלב זה תוכנית רכישות אינה על הפרק.

יש לציין כי אף שרכישת אג"ח נחשבת למוצא אחרון אך בטוח, המציאות הראתה כבר שלא כל הסיפור נגמר בבנק המרכזי. הבנק המרכזי החל לרכוש אג"ח של ממשלת ספרד כבר באוגוסט 2011, אך התשואות עלו עד לרמה של 6.7% בחודש נובמבר. מאז מאי 2010 הבנק המרכזי באירופה רכש אג"ח של ממשלות יוון, פורטוגל, אירלנד, איטליה וספרד בסכום של 214 מיליארד יורו, ואם התשואות לא יירדו הוא פשוט ירכוש יותר. בשלב זה הבנק עשוי לחכות מעט לצעדים נוספים של הממשלות, אך נראה כי לא יהיה מנוס מהתערבות אם התשואות ימשיכו לעלות.

כסף על הרצפה?

בשנתיים האחרונות ניתן היה לא פעם לנצל את הרעשים מאירופה לעשיית רווח מהיר. הדוגמה המעניינת ביותר היא כמובן המשבר ביוון שפרץ במרץ 2010 וגרר את התשואות על האג"ח ל־10 שנים שם לרמה של 17% תוך חודשיים. לאחר מכן ירדו התשואות חזרה לרמה ממוצעת של 8% ויצרו רווחי הון של כ־30%-40% עבור המשקיעים שניחנו באומץ לב (ויהיו כאלה שיכנו זאת גם אחרת) והסכימו להשקיע באג"ח ממשלת יוון רגע לפני שזו קורסת, בתקווה שהאיחוד האירופי יעמוד לצדה ויספק לה את הסיוע הנדרש.

האיחוד האירופי וקרן המטבע סיפקו ליוון את הסיוע הנדרש ומחירי האג"ח עלו בחדות. לעומת זאת, מי שהתאהב בפוזיציה "זכה" לעבור שנתיים מלאות מהמורות ומכשולים שבסופן הפסיד הרבה מאוד כסף.

מקרה דומה ראינו באירלנד ביולי 2011, כאשר התשואות ל־10 שנים עלו לרמה של 14.5% לאחר הדירוג של המדינה מתחת לרמה של דירוג השקעה. מאז מצבה של אירלנד משתפר - הממשלה נוקטת צעדים פיסקאליים מרסנים ורפורמות בשוק העבודה ובתחום התשתיות הורידו את התשואות לרמה ממוצעת של 7% היום.

באיטליה התשואות כבר הגיעו לרמה של 7.5% בנובמבר אשתקד, כאשר לכולם ברור כי איטליה לא תוכל למחזר חוב בשנה הקרובה בתשואות הנוכחיות, וכי חדלות פירעון של איטליה משמעה קריסה פיננסית וככל הנראה סופו של האיחוד האירופי. ראש הממשלה הוחלף וראש הממשלה החדש החל לפעול במהירות לטובת קידום קיצוצים ורפורמות. במקביל החליף מריו דרגי את ז'אן קלוד טרישה כנגיד הבנק המרכזי האירופי ופעל בנחישות כדי להוריד את אי־הוודאות באירופה באמצעות הורדת הריבית ובמקביל באמצעות רכישת אג"ח והלוואה של כטריליון יורו לבנקים.

התשואות באיטליה התמתנו מחדש ועד לאחרונה ירדו התשואות ל־10 שנים מתחת לרמה של 5% (רווח הון פוטנציאלי של כ־15%).

חפשו את מדד הפחד

שאלת מיליון הדולר היא האם התשואות בספרד קרובות מספיק לרמה הגבוהה ביותר שאליהן הן יכולות להגיע לפני שהבנק המרכזי ייאלץ להתערב, כאשר גם המתנגדים להתערבות גסה מסוג זה יאיצו בו לעשות כן.

התשואה על אג"ח של ממשלת ספרד ל־10 שנים עומדת כיום על 5.9%, כאשר בשיאה - בחודש נובמבר 2011 - היא הגיעה לרמה של 6.9%. המשך עליית תשואות באג"ח ממשלת ספרד יגרור אחריו, ככל הנראה, גם עליית תשואות באג"ח ממשלת איטליה, מה שילחיץ את קובעי המדיניות באירופה ויעורר אותם לתגובה מיידית.

אנו מעריכים כי אם התשואות ימשיכו לעלות, הבנק המרכזי האירופי ייאלץ לחזור ולרכוש אג"ח של ממשלות ספרד ואיטליה בתקופה הקרובה. רכישה של אג"ח ממשלת ספרד לתוך עליית התשואות מסתמנת כהשקעה קצרת טווח מסוכנת אך בעלת פוטנציאל גבוה, אם כי היא בהחלט אינה מומלצת לבעלי לב חלש.

חשוב לציין כי אנחנו בהחלט לא רואים בפוזיציה זו השקעה לטווח ארוך אלא הזדמנות אפשרית לעשיית רווח מהיר. חדלות פירעון של ספרד אינה מתקבלת על הדעת כאמור, ובכל זאת אנחנו ממש לא אוהבים את מהירות התגובה של השווקים והשינויים החדים בסנטימנט של המשקיעים.

אי אפשר להתעלם מהעובדה הבעייתית כי נכס פיננסי, כדוגמת אג"ח ממשלת ספרד, שתומחר כגרוע רק בחודש נובמבר, הופך לאטרקטיבי בינואר ושוב נחשב לגרוע באפריל. קשה עוד יותר לתאר מצב מתמשך שבו הבנקים המרכזיים יחזרו להדפיס כסף כל כמה חודשים, כאשר המצב בשווקים מסתבך.

עבור שחקנים המתוחכמים יותר היינו ממליצים לרכוש במקביל גם את מדד הפחד, ה־VIX, לחודשיים הקרובים לצורך גידור ההשקעה, כיוון שאם ספרד בכל זאת תיגרר לחדלות פירעון, השווקים יגיבו בירידות שערים חדות.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס