ישראל מתחברת לכלכלה
 

השוק

מילון כלכליסט
יוג'ין פאמה
יוג'ין פאמה 
צילום: בלומברג
ג'יימס דימון
ג'יימס דימון  
צילום: בלומברג
מילטון פרידמן
מילטון פרידמן  
צילום: בלומברג
מניות קשורות לכתבה
    חדשות השוק מדי
    יום ישירות למייל שלך
     

     מאשר קבלת תוכן שיווקי

    דיוור נוסף
     

    מה הממשלה עושה טוב?

    גם אחרי המשבר, פרופ' יוג'ין פאמה מתעקש שהוא וחבריו לאסכולת שיקגו לא טעו. עמיתו של מילטון פרידמן ומנסח השערת השווקים היעילים מבטיח שהשוק החופשי ידאג לעצמו. אם כבר, אלו הממשלות שמקשות על ההיחלצות מהמיתון, ובגללן השוק "מעוות לחלוטין". הפתרון: "לדרוש מהבנקים להגדיל את ההון העצמי ולהפסיק עם חילוץ ה'גדולים מכדי להיכשל'. זה נורא! זו פגיעה רצינית בתפקוד השווקים"

    אורי פסובסקי

    06.03.12, 10:13
    6 תגובות
    המייל האדום | תגובה לכתבה | הדפסת כתבה | שלחו כתבה |
    שתף כתבה

    בזמן שלמד בקולג' בשנות החמישים, יוג'ין פאמה מצא עבודה במשרה חלקית בחברת ייעוץ פיננסית. התפקיד שהוטל עליו היה לבנות מודלים שיחזו לאן הולך שוק המניות. על הנייר, המודלים האלה עבדו, אבל כשפאמה ניסה ליישם אותם על נתונים מהעולם האמיתי, ולא על תנועות העבר של השוק - הם תמיד כשלו. באותו זמן הוא לא הבין את משמעות התופעה הזאת, אבל כמה שנים לאחר מכן, במסגרת עבודת הדוקטורט שלו, התובנה שניסח בעקבותיה היתה לאחד הרעיונות המשפיעים ביותר בעולם הפיננסי במאה ה־20. את התובנה הזאת הוא מתמצת כיום במשפט אחד: "בכל רגע נתון, המחירים בשווקים הפיננסים משקפים את כל המידע הזמין למשקיעים". התיאוריה הזאת, שזכתה לכינוי "השערת השווקים היעילים", הקנתה לפאמה את התואר "אבי תורת המימון המודרנית" ומעמד של אגדה בעולם הפיננסים.



    בעולם על פי פאמה, שבגיל 73 עדיין מלמד בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטת שיקגו, השווקים מורכבים ממשקיעים רציונליים, שקונים ומוכרים נכסים באופן שקול ומדוד, ולכן המחירים גם הם רציונליים. שוק המניות, למשל, משקף את כל מה שידוע לציבור באותו רגע על מצב החברות הנסחרות בו, ואת הצפי שלהן להצלחה בעתיד. בעולם כזה אין מקום לבועות או לספקולציות חסרות תקנה. אם מישהו בכל זאת טועה, וקונה ביוקר או בזול, השוק יתקן אותו במהרה.

     

    ההשערה הזאת גם הקנתה לפאמה לא מעט מבקרים, בייחוד מאז המשבר הפיננסי של 2008. מנהל ההשקעות המפורסם ג'רמי גרנתם כתב ללקוחותיו ב־2009: "הרבה מהמנהיגים הפיננסיים שלנו האמינו באופן מלא בהשערת השווקים היעילים, השערה לא מדויקת להדהים. כמעט כל השאר האמינו בה באופן חלקי. היא הותירה את הממסד הכלכלי והממשלתי שלנו יושבים בביטחון בצד, בזמן ששילוב קטלני של בועות נכסים, פיקוח נרפה, תמריצים מסוכנים ומכשירים פיננסיים מסובכים ומרושעים הביאו למצוקה הנוכחית שלנו. 'דבר מכל אלו לא יכול לקרות בעולם רציונלי ויעיל', כך נראה שהם חשבו".

     

    גרנתם אינו היחידי שהשמיע ומשמיע את הביקורת הזאת, אבל לא נראה שפאמה לוקח אותה ללב, וגם לא נראה שהוא מתכוון לשנות את דעתו או להכות על חטא. בראיון בלעדי ל"כלכליסט" הוא אמנם מודה ש"די קשה" לבחון את השערת השווקים היעילים, אבל טוען שהיא עומדת היטב במבחן הזמן. "השערת השווקים היעילים היא כמובן הצהרה חזקה, ולכן אנחנו קוראים לה מודל", הוא אומר. "השאלה היא עד כמה המודל הזה יעיל לצרכים מעשיים, ואני חושב שלצורכי השקעה זה מודל מצוין".

     

    מה קדם למה: המשבר או המיתון?

     

    השערת השווקים היעילים היא כה חשובה לא רק בגלל המסקנות הפרקטיות שלה, שיידונו בהמשך, אלא בעיקר בגלל השלכותיה מרחיקות הלכת: בעולם שבו השווקים מתנהלים באופן רציונלי והמחירים אינם מתנתקים מהמציאות אין סיבה להתערבות של הרגולטור, ואפשר להותיר את השווקים לנפשם.

     

    יוג'ין פאמה
    יוג'ין פאמה צילום: בלומברג

     

    המסקנה הזאת מתיישבת מצוין עם קו המחשבה שבו נודעו עמיתיו של פאמה באוניברסיטת שיקגו והיה מזוהה עשרות שנים עם המחלקה לכלכלה, וידוע גם כ"אסכולת שיקגו": מעורבות מינימלית של הממשלה וחופש מקסימלי לשווקים. לקו המחשבה הזה היתה השפעה אדירה על העולם - הוא התגלגל למדיניות של הפרטות, דה־רגולציה והפחתות מסים ששררה ברוב מדינות המערב בעשורים האחרונים, וגם בישראל.

     

    אנשי אסכולת שיקגו לא רק בוטחים לחלוטין בשווקים ובתפקודם הרציונלי, הם גם מביעים ספקנות תהומית כלפי הממשלה. כפי שניסח זאת מילטון פרידמן, האב המייסד של אסכולת שיקגו: "קרוב להניח שיהיה פער בין הצורך בפעולה ובין ההכרה של הממשלה בצורך הזה; פער נוסף בין ההכרה בצורך בפעולה ובין נקיטת הפעולה; ובנוסף לכך גם פער בין הפעולה לתוצאות שלה".

     

    לא מעט ממבקרי אסכולת שיקגו טוענים כיום שקו המחשבה הזה הוא שהביא את הרגולטורים לחוסר מעש בזמן שמתחת לאפם התנפחה אחת הבועות האדירות בהיסטוריה האנושית, אבל פאמה כלל לא מאמין בקיומן.

    “איך שאני מבין את המושג הזה", הוא מסביר, "בועה היא תנועה של מחיר בכיוון מסוים, גבוה מאוד או נמוך מאוד, תנועה שיש לה סיום צפוי - המחיר ינוע בכיוון ההפוך. אני חושב שכאשר אנשים מדברים על בועות, הם מזהים אותן ברוב המקרים במבט לאחור. הם רואים מצוין, אבל תמיד בדיעבד".

     

    בוא ניקח רגע את המשבר האחרון. אנשים כן דיברו על בועת נדל"ן.

    “כן, דיברו על בועת נדל"ן בכל העולם, ובועה בשוק הסחורות, ובועה בשוק המניות, ובועת אג"ח - רק בועות ובועות בכל השווקים. זה מטורף".

     

    ובכל זאת, היו אנשים שדיברו על בועה וגם הרוויחו מהימור על זה.

    “אנשים אומרים שיש בועות כל הזמן. המפורסמים שבהם, ואני לא אנקוב בשמות, אומרים את זה כבר משנות התשעים המוקדמות. תמיד יש אנשים שאומרים שהמחירים גבוהים מדי. אם אתה מסתכל בדיעבד ובוחר את האנשים שצדקו, תמיד תמצא מישהו כזה. הוא פשוט לא יהיה צודק גם בפעם הבאה".

     

    יש מי שטוען שהבעיה היתה אשראי זול שהציף את השווקים ותדלק את העליות.

    "הרבה אנשים מדברים על אשראי זול, אבל זה מושג חסר משמעות אם אתה מסתכל על העולם כמכלול. יש שני צדדים לכל עסקה: יש מי שמציע אשראי, יש מי שמבקש אשראי, וכל המימון מגיע בסופו של דבר מחסכונות. מה זה בעצם להגיד שיש יותר מדי מזה? שאנשים חוסכים יותר מדי? זה לא הגיוני".

     

    יש אנשים שאומרים שזה מה שקרה בסין.

    “כן, לסין יש היצע גדול של חסכונות מפני שאין להם תוכניות רווחה, אז הרבה סינים חוסכים לעתיד. זה נכון, בסין יש הרבה חסכונות. אבל האם יש יותר מדי חסכונות בעולם? האם זה בכלל דבר שנראה סביר לכלכלנים? אני חושב שלא".

     

    "אם יש הרבה חסכונות", הוא מסביר, "אנשים יהיו מוכנים להחזיק נכסים תמורת תשואות נמוכות יותר. כשאספקת המימון גדלה, המחירים - שערי ריבית וכו' - יורדים. קרוב לוודאי שזה חלק ממה שראינו בתקופה הזאת, ואז היכה בנו מיתון ענק. ממש גדול. זה היה אירוע קיצון אמיתי. כל השווקים האלה התרסקו, והם התרסקו פחות או יותר באותו זמן".

     

    אז למעשה המשבר הפיננסי נגרם על ידי תחילתו של מיתון ממש גדול?

    “אני לא יכול להציג עדויות לכך. יש הרבה אנשים שחושבים שהמשבר הפיננסי גרם למיתון, אבל אני חושב שאפשר לקרוא את זה בכיוון ההפוך: המיתון גרם למשבר הפיננסי. אני לא חושב שיש מישהו שיכול להצביע על ההבדל האמפירי בין שני המקרים".

     

    אבל מה גרם למיתון?

    פאמה פורץ בצחוק. "כלכלנים מעולם לא ידעו איך לחזות את תחילתם של מיתונים, יש עדיין ויכוח סוער על מה גרם לשפל הגדול בשנות השלושים. כלכלנים אף פעם לא היו טובים בדברים האלה, ואם אתה מסתכל על מודלים כלכליים של מיתון, אתה רואה שהם נשענים על דברים שמכים כמו רעם ביום בהיר, דברים לא צפויים שפוגעים בכלכלה".

     

    האם למדת משהו חדש מהמשבר של 2008?

    "את כל הבעיות שהיו לנו אפשר לדעתי להסביר על ידי העובדה שהיה לנו מיתון גדול. זה מיתון נוראי, ואני חושב שקרוב לוודאי שהמדיניות הממשלתית הפכה אותו לגרוע יותר. ממשלות מעוותות את השווקים בזמנים כאלה. אני לא חושב שהממשלה מסוגלת לעצב רגולציה שתעבוד, כי את הרגולציה מיישמים הרגולטורים והם פשוט לא מאוד טובים, לפחות בארצות הברית. הרשות לניירות ערך היא אסון, רוב האנשים האלה שואפים לעבוד בחברות שהם מפקחים עליהן".

     

    רבים טוענים שאנחנו צריכים לחדש את המחשבה שלנו, שאנחנו זקוקים למודלים כלכליים חדשים.

    "אני חושב שאף פעם לא היה לנו מודל מאקרו־כלכלי טוב, ואני לא חושב שאי פעם יהיה לנו. המודלים שלנו אף פעם לא היו טובים בלחזות מיתון או אפילו בלתאר איך מיתון עובד. היה נחמד אם היה לנו מודל מאקרו־כלכלי טוב, אם היינו יכולים להשתפר במישור הזה - אבל אני לא תולה בכך הרבה תקוות".

     

    "בנקים צריכים הון עצמי של 50%"

     

    החופש הרב שניתן לשווקים הביא לצמיחתה של תעשיית ענק סביבם - תעשיית הפיננסים. לא מעט כלכלנים ופרשנים טוענים שבעיית היסוד של הכלכלה טמונה בדיוק בתעשייה שהרעיון של פאמה עזר ליצור, ובהישענות הגוברת שלנו על המערכת הפיננסית בכדי ליצור צמיחה. כשפאמה נשאל אם צמיחתו האדירה של תחום הפיננסים בעשורים האחרונים היטיבה עם הכלכלה, הוא עונה ללא היסוס: "אני חושב שזה אכן היה טוב לכלכלה. זה נכון שב־30 השנה האחרונות היו לך גם שני מיתונים, אבל ישנה גם אחת מתקופות השגשוג הארוכות והגדולות ביותר מזה הרבה מאוד זמן.

     

     הנשיא אובמה וממשלתו בבית הלבן. פאמה: "אני אף פעם לא סומך על הממשלה"
    הנשיא אובמה וממשלתו בבית הלבן. פאמה: "אני אף פעם לא סומך על הממשלה" צילום: אי פי אי

     

    "מובן שאני לא בטוח כמה מזה אפשר לייחס רק לפיננסים", הוא מסייג, "ואני כן מודאג לגבי הענף כולו, מפני שבאפיזודה האחרונה עלה המושג הזה, 'גדולים מכדי להיכשל'. אני חושב שזה המוות של תחום הפיננסים. כשיש גורמים שהם גדולים מכדי להיכשל, אתה מקבל את מה שכלכלנים קוראים לו 'סיכון מוסרי'. הם ייקחו יותר סיכון משהיו לוקחים אם היה מדובר בכסף שלהם. אם הם מרוויחים בזמנים הטובים, אבל משלם המסים הוא זה שמפסיד בזמנים הרעים, אין להם שום מניע להימנע מהזמנים הרעים. זה נורא! זה דבר שלחלוטין לא מתיישב עם קפיטליזם, פגיעה מאוד רצינית בתפקוד השווקים".

     

    הבעיה שפאמה מצביע עליה נמצאת כיום במוקד השיח בארצות הברית. ברפורמה הפיננסית שעברה בארצות הברית ב־2010, הידועה בכינויה חוק דוד־פרנק על שם שני המחוקקים שהובילו אותה, אפילו נקבע מפורשות שהממשל לא יחלץ יותר בנקים מסוכנים מערכתית. פאמה סקפטי. "כל הרגולציות שקיימות בארצות הברית, חוק דוד־פרנק וכל הדברים האלה - זה לא הולך לעבוד. זה הרבה יותר מדי מסובך.

     

    "אני חושב שהדרך היחידה לטפל בזה היא להגיד 'אם אתה גדול מכדי להיכשל - אתה צריך הרבה יותר הון עצמי מבעבר'. לבנקים שקרסו היה הון עצמי של בסביבות 5%, וזה חייב לעלות למשהו כמו 25%, אולי אפילו 50%. אני לא יודע מה המספר המדויק, אבל הוא צריך להיות מספיק גבוה כדי שהחברות האלה לא יוכלו להיכשל. אם הן גדולות מכדי להיכשל, אתה צריך להוריד את האפשרות של כישלון מהשולחן. כדי לעשות את זה, הבנקים צריכים לממן את עצמם. זה הפתרון לבעיה הזאת".

     

    ג'יימי דימון, מנכ"ל ג'י.פי מורגן, טוען שתקנות בזל 3 שמיושמות כיום, וכוללות דרישות הון עצמי נמוכות מאלה שאתה מדבר עליהן, הן אנטי אמריקאיות. 

    "המוסדות הפיננסים הולכים לזעוק לגבי העניין הזה, כי כיום הם למעשה מקבלים סובסידיה ממשלתית, והיא הולכת להיעלם. למה שהם ירצו לוותר עליה? הרי בזה מדובר בסופו של דבר: הריבית שאתה משלם על החוב שלך יורדת אם הממשלה בעצם ערבה לך".

     

    ומה דעתך על האמירה של אלן גרינספאן, שאמר לקונגרס שהאמונה שלו בכך שהמערכת הפיננסית יכולה לפקח על עצמה פגומה?

    "אני חושב שהפגם הזה נוצר על ידי העניין של 'גדול מכדי להיכשל'. אם היית נותן להם להיכשל לא היה פגם, הם היו מתקנים את ההתנהגות שלהם. אני חושב ואומר את זה כבר הרבה זמן, אבל המציאות היא שאף ממשלה לא תיתן למוסדות הפיננסיים להיכשל, וזה לא משנה אם הממשל דמוקרטי או רפובליקאי. כשהזמנים רעים אתה הולך ומחלץ אותם".

     

    ועדיין, היחס לאנשים שהצילו את וול סטריט - שרי האוצר הנרי פולסון וטים גייטנר, ונגיד הפדרל ריזרב בן ברננקי - הוא כמו אל אנשים שהצילו את העולם.

    “אולי הם הפכו את המצב לקצת יותר טוב לזמן קצר, אבל הם גרמו לדברים להיות הרבה יותר גרועים לתקופה מאוד ארוכה. במבט קדימה, השוק מעוות לחלוטין".

     

    "שכר מופרז? תופעת שוק טבעית"

     

    התופעה של מוסדות גדולים מכדי להיכשל היא למעשה הפגם היחיד שעליו מצביע פאמה בתפקוד השווקים המודרניים, ובשיחה איתו זה החולי שאליו הוא חוזר שוב ושוב. זו גם הפריזמה שדרכה הוא מביט בהפגנות Occupy Wall Street שהתפשטו באמריקה כאש בשדה קוצים בסתיו האחרון. "כשאנשים רואים שאתה מחלץ אנשים עשירים הם מתעצבנים. הם חושבים 'מה יוצא לי מזה? איפה החילוץ שלי? הרי האנשים האלה במצב הרבה יותר טוב ממני, אז למה אתם נותנים להם כסף?'. אני חושב שזו תגובה די טבעית. אני לא חושב שהם מנסחים את זה במונחים האלה, אבל אני חושב שזה מה שקורה בבסיסו של דבר".

     

    אין ספק שלאנשי OWS, כמו גם לאנשי מפלגת התה הימניים, יש בטן מלאה על היחס המועדף שלו זכו הבנקאים. אלא שהדגל שתחתיו התאחדו המפגינים בארצות הברית בחודשים האחרונים היה של ה־99% - כל אלה שדרכו במקום בעשורים האחרונים בשעה שהעושר התנקז לאחוזון העליון. כלפי הפן הזה של תנועת המחאה פאמה מפגין קצת פחות הבנה.

     

    דיברת על שלושת העשורים האחרונים בתור תקופת שגשוג, אבל התקופה הזאת היתה גם תקופה של עלייה גדולה באי שוויון. הרבה מאוד מהצמיחה בתקופה הזאת זרמה אל כיסם של אלה שמועסקים במגזר הפיננסי.

    "זו תפיסה מוטעית, הרי ההכנסה הריאלית של כל השכבות עלתה בתקופה הזאת. בנוסף לזה, אנשים בתחתית הם הרי לא אותם האנשים שנה אחרי שנה. אלה שהיו בתחתית מתקדמים למעלה, ויש לך אנשים חדשים שנכנסים לתחתית.

     

    "אפשר להסתכל על זה גם מהכיוון השני: כשאני נכנסתי לעולם הכלכלה בשנות השישים, השאלה הגדולה היתה למה התשואה על חינוך היא כל כך נמוכה. לא נראה כאילו תואר ראשון שווה משהו, ויכולת באותה מידה פשוט ללכת לעבוד במפעל. מה שבאמת השתנה הוא שדי ברור שמצבם של אנשים עם יותר השכלה טוב ממצבם של אנשים עם פחות השכלה. הרבה כלכלני תעסוקה סבורים שמקור אי השוויון טמון בכך שהתשואה על השכלה זינקה. האם זה לא בריא? אני לא בטוח".

     

    אבל הרי הפער שנפער בהכנסות בעשורים האלה היה בין המאיון העליון לבין כל שאר האחוזונים. לא סביר שיש פערים בהשכלה בין המאיון העליון לאחוזון ה־98.

    "אנשים משתכרים יותר מהתפוקה השולית שלהם רק אם אין תחרות. אם הטענה היא שהאנשים האלה מרוויחים יותר מדי, אתה חייב להשיב על השאלה למה התחרות לא עובדת שם למעלה - אבל אני לא רואה שום עדות לכך שאין תחרות בין האנשים בצמרת ענף הפיננסים. הרי גם השכר בצמרת המשפטנים עלה, וכך גם השכר בקרב צמרת המנכ"לים. כל המשרות האלה פשוט נעשו קשות יותר, ואני לא בטוח שמה שאנחנו רואים הוא לא תופעת שוק טבעית".

     

    מעבר לכך, מוסיף פאמה, "כבר התחלנו לראות שהשכר והבונוסים במגר הפיננסי מתחילים לרדת, ושיש גם עיכוב בבונוסים: לא משלמים לך על הביצועים של שנה שעברה, אלא על הביצועים לאורך תקופה. אתה הולך לראות יותר ויותר דברים כאלה, השוק צריך ללמוד אותם. אני לא חושב שצריך כאן רגולציה".

     

    למה לא?

    “אני אף פעם לא סומך על הממשלה שתעשה דברים כאלה. אפילו אם הם היו עושים את זה נכון לעכשיו, תוך שלוש שנים הם יהיו לא מעודכנים".

     

    למה בעצם החשדנות הזאת כלפי הממשלה?

    "למה? מה הממשלה עושה טוב? יש הרבה עדויות על כך שהחינוך הציבורי בארצות הברית, למשל, הוא אסון. זה הגורם השלילי הגדול ביותר שגורר את המדינה הזאת למטה, חלקים ניכרים מהאוכלוסייה הם למעשה חסרי השכלה. ה־CIA, רשות ניירות ערך, פרדי מאק ופאני מיי, רשות הדואר - כולם כשלונות אומללים ומקור להרבה בעיות. ממשלות לא סוגרות את העסק כשהמדיניות שלהן נכשלת. למעשה, התגובה השכיחה שלהן היא לזרוק עוד כסף על אותה מדיניות כושלת". 

     

    המיתון גרם למשבר הפיננסי, לא להפך. את כל הבעיות שהיו לנו אפשר לדעתי להסביר בכך שהיה לנו מיתון גדול. זה מיתון נוראי, וקרוב לוודאי שהמדיניות הממשלתית הפכה אותו לגרוע יותר. הממשלה לא מסוגלת לעצב רגולציה שתעבוד

     

    אם הטענה היא שהמנהלים מרוויחים יותר מדי, אתה חייב להשיב על השאלה למה התחרות לא עובדת שם למעלה - אבל אין שום עדות לכך שאין תחרות בצמרת ענף הפיננסים.

    "תמיד הפתיע אותי שדמי הניהול הם כה גבוהים, כי כבר 50 שנה יש עדויות שניהול אקטיבי לא מוסיף דבר. באופן בסיסי הקרנות האלה פשוט מבזבזות את דמי הניהול שהן מקבלות".

     

     


    6 תגובות ל ”מה הממשלה עושה טוב?“

    (6 תגובות)
     
    נושאים
    בארץ רכב עסקי ספורט משפט קריירה קריקטוריסט אפליקציות נדלניסט עולם פנאי 2014 וידאו צרכנות דיגיטלית תעופה ותיירות מינויים חדשים ארכיון שערים טכנולוגי חינוך פיננסי פרסום ושיווק אינטרנט דעות אחריות וסביבה מיוחדים פוטו כלכליסט
     
    השוק
    מקור נתוני הבורסה: קו מנחה /   bizportal
     
    אודות
     
    כלים
    דיוור אלקטרוני Radware Connector Supersize - עיצוב אתרים YIT  - פיתוח אינטרנט ואפליקציות