"הרשות הלכה רחוק מדי - חברות חושבות פעמיים אם להפוך לציבוריות"

הושבנו בחדר אחד חמישה סמנכ"לי כספים של חברות ציבוריות מובילות, עם פתיחת עונת הדו"חות לשנת 2011, ונראה שהדבר היחיד שעליו הסכימו פה אחד, הוא הצורך המיידי לפשט את הדו"חות הכספיים. "קשה מאוד לגברת כהן מחדרה לקרוא את הדו"ח. זה הפך להיות מהלך של מקצוענים בלבד, וגם הם מתקשים לברור את המוץ מכל העיסה הזאת".

במהלך השיחה ביקרו סמנכ"לי הכספים של חברות קרסו מוטורס, קבוצת אלקטרה, אשדר, ביג ודלק נדל"ן את הרגולציה העודפת של רשות ניירות ערך, סיפרו על שנכנסו ל"כוננות ספיגה" מאז כניסתו של היו"ר הרשות החדש, פרופ' שמואל האוזר, אך דאגו לשבח אותו על החדרת האכיפה המינהלית.

האם דו"חות הכספיים כפי שהם בנויים היום, אכן משקפים נאמנה את מצבן הכלכלי של החברות?

איציק ניסים, סמנכ"ל הכספים של קבוצת אלקטרה: "הדו"ח מלא בעודף אינפורמציה מיותרת. הדו"חות הופכים למשהו שמכוון למומחים. בזמנו, הפשטות של הדו"ח באה לידי ביטוי בכך שהוא התבסס על העלות ההיסטורית (העלות המקורית בעת הקנייה - ל"פ) - כולם ידעו בכמה נקנה הנכס. היום הוא מבוסס על שווי הוגן, וזה נתון להסתמכות על גורמים ומניפולציות חיצוניים. מי שבעצם קובע את השווי ההוגן (הנקבע מדי תקופה על פי הערכות שווי חיצוניות) הוא השוק. ולכן אנו עדים לשינויים רבים שנעשו בשוויים, בהסתמך על מעריכי שווי חיצוניים". 

פאנל סמנכ"לי כספים: דניאל לבנטל (משמאל), ישראל יעקבי, אור אריאלי, איציק נסים ורונן שפר צילום: תומי הרפז

אור אריאלי, סמנכ"לית הכספים של חברת הבנייה אשדר אומרת כי "הרגולציה כיום מכבידה מאוד, גם עלינו כמי שאמונים על הדו"חות וגם על המשקיע שצריך לקרוא דו"ח של 600 עמודים, ובגלל אורכו פשוט לא קורא אותו. מעבר לעודף האינפורמציה, הדרישה מחברות ענק זהה לזו שמחברות קטנות, ואתה מוצא את עצמך פתאום מספק אינפורמציה חסרת ערך. גם משקיע מוסדי גדול מתקשה כיום לברור את המוץ מכל העיסה הזאת. אם תיתן דו"חות של חברות נדל"ן מניב, שאימצו את ה־IFRS עד הסוף - לשלושה שמאים, סביר להניח שתקבל שש דעות שונות".

ישראל יעקבי, סמנכ"ל הכספים של ביג מרכזי קניות חולק על חבריו. "קחו לדוגמה חברות היסטוריות שרכשו את הקרקע לפני עשרות שנים והציגו אותה על בסיס עלות היסטורית, ורק מי שיש לו ידע מבפנים יכול לדעת כמה שוות הקרקעות באמת - במובן הזה המהלך עשה סדר.

"הבעיה האמיתית היא שאין אחידות, וזה גורם לכך ששני שמאים שונים מעריכים באופן שונה את אותו נכס. הרגולטור לא מצליח להציב כללים ברורים, כך שיהיה אפשר לחיות עם המנעד. הבעיה היא ששתי חברות עם שני נכסים זהים כמעט לחלוטין, אך כל אחד מהם משוערך לפי הערכות שונות שמספקות שווי שונה לגמרי.

"היה צריך להשאיר את הדו"חות ההיסטוריים כפי שהם, על בסיס עלות, ובמקביל להוציא דו"ח שיערוכים של המכשירים הפיננסיים. כך היה ניתן לקבל אומדן אמיתי יותר, ומנגד, הדבר לא היה נכנס להון העצמי ולא היה מאפשר לחלק דיבידנדים על בסיס אותם שיערוכים".

דניאל לבנטל, סמנכ"ל הכספים של דלק נדל"ן, מוסיף כי "כללי החשבונאות אחידים וכללי רשות ני"ע אחידים, אך הפעילות של החברות שונה. זה נכון שלא תמיד הכללים הקיימים משקפים את מצב החברה באופן הנכון ביותר.

לעתים קל יותר אפילו להבין את מצב החברה מהדו"ח סולו (דו"ח החברה־האם ללא החברות־הבנות - ל"פ). לגבי הרגולציה, אין ספק שהיא חשובה, אך במבחן העלות מול תועלת אני לא בטוח שיש איזון בין המעמסה הנופלת על החברה לצורך הכנת הדו"ח לבין התועלת עבור המשקיע. ישנם הרבה פרטים שהמשקיע לא מפיק מהם תועלת".

"נכנסנו לכוננות ספיגה"

במהלך 2011 התחלף יו"ר רשות ניירות ערך, כאשר פרופ' האוזר החליף את פרופ' זוהר גושן, שכיהן בתפקיד מאז 2008.

האם כניסתו של האוזר מורגשת אצלכם ביומיום, וכיצד?

רונן שפר, סמנכ"ל הכספים של יבואנית הרכב קרסו מוטורס, טוען כי "משום מה, הרגולטורים תמיד חשים שיש צורך לעשות שינויים ולהחדיר עוד סעיפים. אנחנו מקבלים חדשות לבקרים כל מיני תיקונים ושינויים, שלעתים מגיעים זמן קצר לפני פרסום דו"ח. רשות ני"ע לקחה על עצמה תפקיד חשוב, אך היא לקחה אותו צעד אחד רחוק מדי.

"תפקיד הרשות הוא להגן, לבקר ולפרשן, אבל הדינמיות שלה להוביל תהליכים ולהיות הגורם שרוצה להוביל את השינוי, יוצרת רתיעה בקרב חברות, וחלקן אף שוקלות אם כדאי בכלל להפוך לציבוריות.

"בקרסו, יש גם קבוצת נדל"ן, שהיתה אמורה להנפיק השנה, אך היא עצרה את התהליכים ולאו דווקא בגלל תנאי שוק. החשש מלהיות ציבורי הוא גדול. אני חושש שבחלק מהמקרים, היו"ר הקודם רצה לעשות תהליך אחד, ומחליפו רוצה לעשות שינוי אחר - זה סביר, אבל זה גם יכול להיות בסופו של יום בעוכריה של הרשות, וייתכן כי השחקנים שהרשות היתה מעדיפה שיובילו את שוק המסחר, דווקא ייקחו צעד לאחור. כשהנפקנו בשנה שעברה, בחנו את השוק לאורך ולרוחב. פתאום התחלף יו"ר הרשות, ואנחנו נמצאים כל הזמן בחשש ובמגננה, מעין כוננות ספיגה. לפעמים אני שוקל מתי לסגור את הדו"ח השנתי, כיוון שיכול להיות שממש לפני פרסום הדו"חות, פתאום ינחת איזשהו שינוי שיחייב אותי במאמצים גדולים".

יעקבי: "כל שינוי כזה מחזיר אותך שלוש שנים לאחור, וזה לא כל כך הגיוני. ברשות קצת מתבלבלים בין העיקר לטפל. ברשות יש אנשים מוכשרים, אך הם מוגבלים בעיקר בזמנם. צריך לדעת לטפל קודם כל באלו שעוברים באדום לפני שמטפלים בדו"ח חניה בקצה הרחוב".

קיימת ביקורת על כללי ה־IFRS (תקני החשבונאות הבינלאומיים), כגון יצירת פער בין מחיר השוק לשווי הכלכלי, קושי ליישם וכדומה. האם הביקורת מוצדקת להערכתכם?

ניסים: "כללי ה־IFRS הם בסך הכל בסדר. זה תלוי מאוד באופן הפעילות, באופן השימוש שעושים בהם ובאופי של סמנכ"ל הכספים. זה מכניס אותנו לסטנדרט בינלאומי, זה מאפשר שפה אחידה בכל עולם ובכך אני תומך. רק צריך לקחת את זה בפרופורציות הנכונות ולבחור את המדיניות הנכונה בתוך ה־IFRS".

יעקבי: "לא יכול להיות שיהיו תנודות בעוצמה שכזו בשווי החברות בין לרבעון לרבעון. חוסר יציבות שבו חברה מרוויחה 200 מיליון שקל, ורבעון אחרי מפסידה 300 מיליון שקל, ואז שוב מרוויחה, מעיד על משהו דפוק כביכול בבסיס החברה. אמנם זה חוקי - אבל ה־IFRS עושה 'אמת לשעתה'. צריך לצאת מזה, ולהסתכל במובן הרחב יותר. בחברות שמתנהלות ביציבות, יכולות להיות תנודות, אבל לא כה חדות כפי שאנחנו רואים היום. הרגולטור צריך לבדוק מדוע זה קורה ולתקן זאת".

אריאלי: "אני מעריך שזה יתוקן בסופו של דבר".

יעקבי: "לפעמים חברה רוכשת קרקע ובתוך שנה השווי שלה קופץ פי עשרה, ויכול להיות שזה באמת עלה פי עשרה. אבל אי אפשר להכניס את זה להון העצמי. ראשית, יש להמציא הוכחת יכולת, או אולי להכניס את זה להון העצמי בהדרגה, כך שלא הכל ייכנס להון העצמי בפעם אחת, ולאחר חודשיים יכול לבוא מעריך שווי אחר שפתאום יגיד שזה שווה עשירית ממה שכתוב בדו"ח".

לבנטל: "משום מה, לשמאים בשוק שאינם חשבונאים ניתן משקל גדול מדי בקביעת השווי של הנכסים בשוק".

"לגייס בלי בורסה"

לאחרונה נרשמות הרבה הצעות רכש במטרה להפוך חברות לפרטיות. האם עדיין קיים כיום יתרון ברור להיות חברה ציבורית?

אריאלי: "אנחנו שוק קטן מאוד עם מעט משתתפים. נוצר מצב שאם אתה רוצה לשדרג את חברה הפרטית שלך, לא תוכל לעשות את זה אם תעשה את זה מתזרים המזומנים הקיים. ואז בשביל לקבל אשראי, אתה צריך לבוא עם הוכחת יכולת לבנקים, אך גם הבנקים הפכו למוגבלים כיום. מה שנותר הוא לפנות לציבור ולגופים המוסדיים שם יש הרבה מאוד כסף. בסופו של יום, אתה מגיע לפתרון של להפוך לציבורי. אם ימצאו פתרון של גיוס כספים מהגופים המוסדיים, במסגרות שלא נשענות כלל על הבורסה וחברות הדירוג, אולי יהיה פה שינוי".

"השיקול הוא אם לצמוח או לא, וצמיחה היא לא תמיד חיובית ולא בהכרח מביאה לך רווח נוסף, אך היא בהחלט מוסיפה לך עוד חשיפה. כמנהלים בחברה, אנחנו חושבים תמיד אם להוציא דיווח ואיך לעשות את זה. במובן מסוים זה מוביל למצב ש'הזנב מכשכש בכלב'".

שפר: "הייעוד המרכזי של שוק ההון הוא לגייס כסף, אבל יש כאלו שרואים בשוק ההון גם דברים נוספים, כגון השקיפות כלפי כל בעלי העניין שזה דבר מאוד חשוב שממצב אותך הרבה יותר גבוה. לדעתי, זה מספק לחברה ערך".

איך התחושה לעבור מאנונימיות פרטית לשוק הציבורי?

שפר: "אם אתה משתף את הציבור באופן הנכון, כולם מרגישים יותר בנוח. כמובן שיש גם חיסרון - כשאתה מידרדר למשבר, הוא צף במהירות. אבל הציבוריות נותנת מעמד מסוים גם מעבר לים - אתה פועל תחת כללים ציבוריים. הסטנדרטים שלך הם טובים. אני נתקל בזה וחש שיפור ביחס מצד גורמים גלובליים - זה עוד יתרון מעבר ליכולת הגיוס".

ניסים: "יש הבדל בין החברות בת"א־100 ובין חברות היתר. בת"א־100 החברות נהנות מכל היתרונות, אבל אני לא רואה יתרון לחברות שנמצאות ביתר, ולכן אנחנו רואים הרבה הצעות רכש, במיוחד עכשיו כשמדובר בקבוצות ריכוז גדולות במשק. בעלי השליטה מעדיפים לקרוא לחברות בחזרה ולקבל את כל היתרונות של החברה הציבורית, במדרגות גבוהות יותר של הקבוצה".

"אפשר להפחית שכר"

עד כמה מושפעים הדו"חות הכספיים מהאסטרטגיה של בעל השליטה?

לבנטל: "צריך להפריד בין הקשר העסקי והאישי של סמנכ"ל הכספים, המנכ"ל ובעל השליטה לבין כך שבעל השליטה לא מתערב בעריכת הדו"חות הכספיים. הוא לא יכול לגעת בדו"חות, פרט למקומות בודדים. באופן כללי, רמת המעורבות של בעל השליטה אפסית".

אריאלי: "זה תלוי מאוד באופי החברות ובאישיות של האנשים. יש מנכ"לים או בעלי שליטה שכן מעורבים ויש כאלו שפחות. זה תלוי גם באופן שבו בעל השליטה מנחיל את אותו האופי כלפי מטה. ככל שהחברה קטנה יותר, היא ריכוזית יותר".

שפר: "אין התערבות ישירה של בעל השליטה, אך כמובן שסמנכ"ל הכספים זוכר את בעל השליטה ויודע אם הוא צריך דיבידנדים. בחברה שנמצאת במצוקה מסוימת, שבה בעל השליטה צריך דיבידנדים בשביל לממן את העסק - קשה לי להאמין שסמנכ"ל הכספים יושב במשרד שלו, מנותק ולא מעורב. רוחם של בעלי השליטה נחה על כל סמנכ"לי הכספים".

לבנטל: "סמנכ"ל הכספים בחברה ציבורית בוחן כיום כדאיות של כניסה לעסקה בצורה שונה ממקבילו בחברה פרטית. בחברה ציבורית צריך לחשוב כיצד תשתקף העסקה בדו"חות. גברת כהן מחדרה צריכה לדעת לקרוא בין השורות ולהבין את המהלכים העסקיים שבאים לידי ביטוי בדו"ח הכספי, ולא תמיד אותה גברת כהן יודעת לעשות את זה. יש בזה משהו עצוב, יש כל כך הרבה גברת כהן מחדרה שהולכות לבורסה ומשקיעות את כספיהן מבלי להבין על מה מדובר - מה זה מניה ומה זה חברה".

בשנים האחרונות מפורסמת בדו"חות טבלת מקבלי השכר - האם גם אתם מושפעים מהמספרים והאם הדבר חיובי?

יעקבי: "לעיתים השקיפות מביאה לתוצאות הפוכות. ודוגמה טובה לכך היא פרסום טבלת מקבלי השכר. הכוונה היתה שאנשים ייזהרו לחלק לעצמם בונוסים ומענקים, כי הכל ייחשף לציבור. אך זה הביא לתוצאה הפוכה. בעל השליטה לא יכול לעמוד מול המנכ"ל, שכן כולם רואים כמה מקבל המנכ"ל בחברה ממול.

"זה גורר את השכר של כל עובדי החברה למעלה, כיוון שכולם רוצים להשתתף בחגיגה ובצדק, זה הרובד הכי תחתון של המחאה החברתית. כשבא גיל שויד ובאמת יוצר משהו, אז אין בעיה. אבל כשבאה חברה שרק אתמול החלה לעבוד ועל השנה הראשונה המנכ"ל מקבל 10 מיליון שקל בלי לעשות כלום, זה גורם לכולם להרגיש אידיוטים, וזה עוד בלי להתחשב בכך שהמניה אולי ירדה ב־10%. אנחנו חיים בעולמות של השוואה ורוצים להיות כמו כולם. תמיד היו אנשים עשירים בארץ, אך בדרך כלל לא היו כל כך הרבה שכירים עשירים".

שפר: "המנהלים הבכירים הם אנשים תחרותיים. כשאתה רואה את השכן שלך, שפועל בחברה דומה לשלך ומשתכר כפול - אז אתה מתחיל לצעוק. סמנכ"לי כספים ומנכ"לים הם אנשים שתמיד רוצים עוד, וכך הם גם מובילים את החברות קדימה.

יעקבי: "אני חושב שאם יבשרו לכולם שהנציב הבריטי חזר לארץ והורה לכולם להוריד 20% מהשכר, אני לא בטוח שנראה הרבה אנשים שמתפטרים".

לאחרונה נכנסה לתוקף האכיפה המינהלית שחושפת גם אתכם באופן אישי לקנסות גבוהים וישירים. האם זה משפיע על ההתנהלות היומיומית שלכם?

אריאלי: "כמובן. זה נכנס בכל אחד מאיתנו, ואתה מנחיל את זה לאורך ולרוחב, ולפעמים אתה צועק. כמו שמתפרסם חוק חדש על המהירות המותרת לנסיעה, ואתה מפרסם את זה לכל חבריך, כך גם האכיפה המינהלית".

לבנטל: "האכיפה המינהלית היא טובה ובאה לתקן עיוות היסטורי, שבו ניתן היה לטפל בבעיות רק במסלול המשפטי. אבל אסור לשכוח שאם קודם לכן לא היית מבצע הפרה, אז גם עכשיו אתה לא מבצע הפרה. רק שאם קודם כן ביצעת הפרות מסוימות, אז עכשיו יש לכך אכיפה".

יעקבי: "זה הצמיח לנו עוד שבע עיניים. עכשיו רמת הסיכון והאכיפה היא יותר גבוהה גם על הפרות קטנות וטכניות".

"נוצר שוק של מתווכים"

הסדרי החוב בשוק פגעו באמון ציבור המשקיעים. יש דרך שאתם ממליצים למשקיע להבין טוב יותר את הדו"ח?

ניסים: "חשוב לציין שיש כמה גורמים המבצעים ביקורת על הדו"חות, שמספקים למשקיע הקטן את הביטחון שהדו"ח מהימן. כשאני מסתכל על הדו"ח הכספי, אני לא מסתכל על דו"ח רווח והפסד או על המאזן, אלא על תזרים המזומנים. דו"ח תזרים המזומנים צריך להיות הדו"ח העיקרי ויש כיום מחשבות להפוך את הדו"ח הקיים לדו"ח של תזרים תפעולי.

"הדו"חות של היום נכונים רק למה שהיה אתמול ולא למה שיהיה מחר. הרגולציה מנסה להוסיף מידע לגבי העתיד, אבל היא נכנסת לבעיה של מידע צופה פני עתיד. מידע צופה פני עתיד מכניס את סמנכ"ל הכספים למגננה גם בשל האכיפה המינהלית. כמובן שיש לבעלי התפקידים בחברה צפי קדימה, אך אותה גברת כהן מחדרה לא יכולה לדעת את אותו מידע שהוא החשוב ביותר".

שפר: "בגלל הרגולציה והדרישות למיניהן מטעם ה־IFRS, קשה מאוד למשקיע הפרטי לקרוא את הדו"ח. זה כבר שוק ספקולנטי, כמו שוק המט"ח, ולמשקיע הפרטי אין הכלים לנתח את הדו"ח. זה הופך להיות לאט לאט שוק של מתווכים. צריך לפנות לגופים המתווכים - חברות חיתום, בתי השקעות או חברות דירוג שלא צפו את מה שהם היו אמורות לצפות. אולי לשם צריך להפנות את הפוקוס כיום".

סוגיית המינוף מקבלת תשומת לב גבוהה לאחרונה. עד כמה רגישים הבנקים וחברות הדירוג למינוף?

ניסים: "חברות הדירוג מחמירות את התנאים שלהן משנה לשנה. כיום מודדים את רמת המינוף ברוטו מול ההון העצמי, ולכן יש כאלו שפוזלים ל־IFRS 11, שאומר בין היתר שהלוואה נון ריקורס, שמולה עומד נכס, לא תיחשב כשבוחנים את רמת המינוף".

לבנטל: "חייבת להיות רמת אמינות ושקיפות מול הבנק. יש להסתכל עליו כשותף עסקי לטוב ולרע, ולספר לו הכל".

מהרשות ני"ע לא נמסרה תגובה.