"ההנחה שאנחנו מרוויחים מכל שורט לפני הנפקה היא טעות"

דני בן יאיר, דורון סלוצקי וניר אורה, השותפים בכלל פיננסים נגזרים, הגיבו לטענה כי פעילות הנוסטרו של בית ההשקעות, כגון זו שבוצעה בהנפקת האג"ח של מכתשים אגן, פוגעת בחברות המגייסות ובמשקיעים.

האם ראויה לדעתכם כוונת רשות ני"ע למנוע משחקני הנוסטרו לקחת חלק במכרז המוסדי, ולאפשר רק לגופים מוסדיים שמנהלים כספי אחרים ליהנות מהנחת ההתחייבות המוקדמת?

"לדעתנו הפעילות של שחקני הנוסטרו דומה מאוד לפעילות של עשיית שוק. מדובר בפעילות חיובית ומועילה לשוק ההון, כיוון שהיא מייצרת נזילות לשוק ומאפשרת לחברות לגייס חוב. המחשבה לצבוע חלק מהשחקנים בצורה כזו או אחרת ולייצר מדרג בין פעילים שונים, כך שאלה יוכלו ליהנות מההנחה ואחרים לא, היא מחשבה מוטעית בשורשה. צריך לתת לכולם הזדמנות שווה בעניין הזה".

אבל הגופים הפנסיוניים, שלהם רוצה הרשות לאפשר את ההנחה, הם שחקנים ארוכי טווח ואילו אתם שחקנים לטווח קצר. יש הבדל ביניכם. הם לא באים לעשות סיבוב מהיר.

"זה נכון שחלק מהפוזיציות שאנחנו מייצרים הן קצרות טווח, אבל הפעילות לא צריכה להיבחן במישור משך הזמן שבו אתה מחזיק את הפוזיציה, אלא במישור היעילות שלה לשוק. אנחנו מאפשרים לחברות להנפיק ולגייס כסף, וכוחות השוק מביאים את ההנפקות למחיר הראוי. בנוסף, האג"ח מחליפות ידיים בימים שסביב ההנפקה וגם זה טוב לשוק".

"סיכונים לא קטנים"

הטענה היא שכשאתם מבצעים שורט לפני ההנפקה אתם מורידים את מחיר נייר הערך במועד ההנפקה, כך שהחברה נפגעת כי היא מגייסת פחות כסף.

"כביכול הפעילות גורמת לירידת מחיר או מקבעת מחיר, אבל זו טעות יסודית. קודם כל, בחלק מההנפקות אין בכלל פעילות שורט שקודמת להן. לא תמיד ניתן בכלל לבצע שורט. מצטיירת תמונה שיטתית ושגויה כאילו שחקני נוסטרו מרוויחים אוטומטית מפעילות שורט. ברור שיש מקרים כמו ההנפקה של מכתשים אגן שאז מרוויחים, אבל בפעילות שורט, אם היא מתאפשרת, יש סיכונים לא קטנים ובמקרים רבים היא מסתיימת בהפסד לשחקני הנוסטרו.

"אנחנו יכולים לתת דוגמה שהתרחשה ממש עכשיו. בנק הפועלים הודיע שהוא רוצה להרחיב סדרת אג"ח וניתן היה לראות איך מיד אחרי ההודעה שחקני נוסטרו עשו שורט על הנייר. אבל מה קרה? הבנק החליט לבטל את ההצעה ולא לקיים את ההנפקה. כעת אותו פעיל נוסטרו צריך להתכסות על השורט, והוא נאלץ לרוץ לשוק ולקנות את הנייר כך שברור שהוא יפסיד.

"מעבר לזה, שחקני הנוסטרו עומדים מול כמה סיכונים. תמיד קיים עבורם סיכון שהם לא יקבלו סחורה בשלב המוסדי כי במכרז הציבורי יוזרמו ביקושים כה גבוהים שיחתכו את המחיר. בנוסף, פעילות השורט בארץ לא מתנהלת כמו בחו"ל. לא תמיד יש ברוקרים שיוכלו להשאיל לי ניירות ערך לפי רצוני, וגם כשיש כתבי השאלה בשוק הם בדרך כלל על תנאי. הברוקר יכול בכל שלב לדרוש משחקן הנוסטרו להחזיר את הנייר, ושחקן הנוסטרו צריך שוב לרוץ לשוק להתכסות כדי להחזיר אותו".

מה לגבי מצבים שבהם ביצוע השורט מתנהל כשורה עבור שחקני הנוסטרו, והם פוגעים במחיר הנייר ובחברה?

"ירידה ועלייה של מחיר הנייר זה עניין של כוחות שוק. צריך לחשוב על האלטרנטיבה. בהחלט ייתכן שאם החברה היתה יוצאת להנפקה בלי השלב המוסדי היא היתה צריכה לתת הנחה יותר גבוהה על המחיר, כי היא לא היתה בטוחה שהיא סוגרת את ההנפקה. עצם הנוכחות שלנו בשלב המוסדי דווקא עוזרת לחברה. אנחנו לא פוגעים בחברה אלא מסייעים לה בהנפקה. בעלי חברות שרוצים להנפיק לא מוטרדים מההנחה שהם נותנים לנו. יותר חשוב להם לבצע את ההנפקה ולגייס. כוחות השוק יקבעו את המחיר הנכון".

"מכרז אחיד לכולם"

ומה לגבי הפגיעה במשקיעים שקונים בשלב הציבורי של ההנפקה ולא נהנים מעמלת ההתחייבות המוקדמת? אותם משקיעים יכולים להיפגע גם ממכירות בנוסח "הסיבוב המהיר" שמבצעים שחקני נוסטרו אחרי ההנפקה כדי לקבל את עמלת ההתחייבות המוקדמת — מכירות שמורידות את מחיר הנייר אחרי ההנפקה.

"כיום, אם משקיע פרטי מזמין בשלב הציבורי הוא באמת יכול להפסיד מזה כסף, כי ככל שעמלת ההתחייבות המוקדמת יותר גדולה, כך השחקנים המוסדיים שמקבלים אותה יהיו מוכנים למכור לו את הנייר במחיר קצת יותר נמוך, אבל גם במחיר כזה שבו הם עדיין ייהנו מההנחה. מעבר לכך, גם כשאני בתור שחקן נוסטרו קונה בהנפקה ולאחריה מוכר את הנייר כדי להרוויח ממנה, אני לוקח סיכון. מאז 2008 גילינו שגם אג"ח יכולות להתנהג כמו מניה, ואם אני מתחייב לקנות סחורה וכמה ימים לאחר מכן הבורסה מתמוטטת ופתאום אין נזילות, אני יכול להפסיד לא מעט כסף. הפתרון לזה הוא פשוט לבטל את המכרז המוסדי ולהשאיר מכרז אחיד לכלל הציבור".

אבל הרשות עצמה אומרת שיש ערך לשלב המוסדי, כי הוא עוזר לתת מחיר להנפקה וגם נותן סוג של 'ביטוח' עבור המשקיעים מהציבור שמדובר בהנפקה טובה.

"אם יבדילו בין המוסדיים כך שחלק יקבלו הנחה וחלק לא, יש סיכון שהמכרזים לא ייסגרו. שחקן מתוחכם לא יזמין בהנפקה אם הוא יידע שמישהו אחר (גוף מוסדי שמנהל כספי אחרים - ר"ב) קנה את הנייר במחיר טוב יותר ממנו. הרי גם קרן פנסיה, שהיא לכאורה שחקן לטווח ארוך, יכולה לרצות למכור את הנייר מיד לאחר ההנפקה ולהרוויח מההנחה שהיא קיבלה. מעבר לזה, גם כך ברוב ההנפקות שמתבצעות היום עיקר הגיוס מגיע בשלב המוסדי, והציבור מציג שיעור היענות אפסי כך שהציבור לא נדפק. מכרז אחד ציבורי לכולם זה הפתרון הכי הוגן".