פוזיציית השורט שמאחורי הנפקת אג"ח מכתשים

המכרז המוסדי להרחבת שתי סדרות האג"ח (ב' ו־ד') של חברת מכתשים אגן בחודש שעבר מספק הצצה נדירה לעולמם של שחקני הנוסטרו בבורסה של תל אביב, ולשיטת הפעולה שמאפשרת להם לגרוף רווחים מהירים על חשבון החברות המגייסות וציבור המשקיעים. המכרז, שנערך ב־11 בינואר, גם מהווה הזדמנות לעקוב, שלב אחר שלב, אחר פעולותיו של שחקן הנוסטרו בעת הרחבת סדרת אג"ח.

הכל מתחיל ב־4 בינואר, אז הכריזה חברת האגרו־כימיה על כוונה להרחיב את סדרות אג"ח ב' ו־ד' בהיקף של כ־200 מיליון דולר. בעקבות ההודעה נרשמה באותו יום ירידה של 2.7% ו־1.6% במחירי שתי סדרות האג"ח, בהתאמה. המכרז המוסדי נערך שבוע לאחר מכן ב־11 בינואר, ובעקבות ההצלחה שלו הכריזה מכתשים על הרחבת הגיוס.

אחת המפיצות בהנפקה היתה כלל חיתום, ולכן היא התחלקה עם שאר המפיצים בדמי הפצה של 0.25% מסך ההנפקה. כלל חיתום הזמינה במכרז 10 מיליון יחידות של אג"ח ב', לצד שחקנית נוספת, יחידת הנוסטרו של כלל פיננסים נגזרים, שהזמינה 34.5 מיליון יחידות אג"ח ב' ו־29 מיליון יחידות של אג"ח ד'.

כמה מילים על שתי השחקניות הללו. כלל פיננסים נגזרים היא חברה־בת (44%) של כלל פיננסים. מתוקף היותה חברה מקבוצת אי.די.בי היא מוגדרת כבעלת עניין במכתשים אגן, שגם היא נמנית עם הקבוצה. מסיבה זו מחויב הנוסטרו של כלל פיננסים נגזרים לדווח על שינויים באחזקות באג"ח של מכתשים. לצד זאת, כלל פיננסים גם מחזיקה בכ־10% מכלל פיננסים חיתום, כאמור, החתם בהנפקה, אולם הקשר בין כלל פיננסים נגזרים לכלל חיתום קטן מאוד מאחר שכלל פיננסים אינה שולטת בכלל חיתום.

עובדה חשובה שיש להבין היא שבעת ביצוע ההזמנות במכרז כבר היו בידי הנוסטרו של כלל פיננסים נגזרים יתרת שורט שהיוותה כ־60% מכמות היחידות שהוזמנו. יתרת השורט הזו נוצרה בחמשת ימי המסחר שקדמו למכרז המוסדי. וכך, ההפרש בין הערך של יתרת השורט שנצברה עד ל־12 בינואר למחיר שכלל נגזרים שילמה על אותן אג"ח בהנפקה ייצר לה רווח של כ־450 אלף שקל. רוב הרווח נבע מהנחת ההזמנה המוקדמת.

אחת הבעיות בפעילות נוסטרו כמו זו של כלל פיננסים נגזרים היא שהיקף המכירות שהיא ביצעה בסדרות האג"ח של מכתשים אגן בארבעת הימים שלפני המכרז המוסדי עמדו על 34% מהמחזור הכולל באג"ח ב', ו־43% מהמחזור הכולל באג"ח ד' (מצד ההיצע במחזור המסחר. אם נחשב כל עסקה פעמיים, כפי שמקובל בחישובים למטרות מסוימות, המספר יהיה מחצית מכך).

שחקני נוסטרו אחרים בשוק אינם בעלי עניין במכתשים, ולכן אינם מחויבים בדיווחים על פעילותם באג"ח של החברה. אולם מאחר שכלל פיננסים נגזרים אינו שחקן הנוסטרו היחיד שהזמין בהנפקה, הרי שלא מן הנמנע כי חלק נוסף מהמוכרים של האג"ח באותם ימים היו שחקני נוסטרו אחרים. מכירה מוקדמת זו קיבעה את הרווח של כלל פיננסים נגזרים והקטינה את התלות שלה בביצועי האג"ח לאחר ההנפקה. חשוב להדגיש שכל עוד המכרז לא נסגר, שחקן הנוסטרו נשאר עם הסיכון שגלום באפשרות של ביטול ההנפקה, או סגירתה על מחיר הגבוה הרבה יותר מהערכות השוק - מהלך שהיה מביא לכך שההזמנה של כלל נגזרים בשלב המוסדי לא היתה מתקבלת. בתרחיש שכזה שחקן הנוסטרו עלול להפסיד מאותה פעילות.

גוזרים קופון כפול

חוקי ניירות ערך קובעים שמותר לסחור בנייר במטרה לנסות וליצור רווח, אבל אסור לסחור בנייר ערך במטרה להשפיע על מחירו. קל להראות כיצד יצירת פוזיציית השורט של כלל פיננסים נגזרים נועדה ליצור רווח, ולכן החברה לא ביצעה עבירה על החוק. אולם, לצד זאת, היקף המסחר הגדול משפיע בהכרח גם על מחיר סדרות האג"ח, וניתן לראות כי נרשמה תשואת החסר בשתי סדרות אג"ח הללו בימים שבין 5 בינואר ל־11 בינואר לעומת מדד תל בונד־20. יש לציין כי בתקופה זו לא נוסף מידע חדש בנוגע לאיגרות הללו (הידיעה על הרחבת הסדרות הובילה לירידה במחיר האג"ח כבר ב־4 בינואר).

לירידה במחיר האג"ח היתה השפעה חיובית על רווחי כלל פיננסים נגזרים מאחר שהם השפיעו על המחיר שנסגר במכרז המוסדי, שכן המשקיעים במכרז זה מסתמכים על מחיר השוק של סדרות האג"ח בקביעת ההצעות שהם מגישים. הירידה במחיר האג"ח הובילה את המשקיעים המוסדיים להעניק הצעות במחירים נמוכים יותר — וכך, נסגר המכרז המוסדי במחיר נמוך יותר. למעשה, לכלל פיננסים נגזרים היה לכאורה אינטרס שהמכרז ייסגר במחיר נמוך כדי שהיא תקבל את האג"ח שהזמינה במחיר נמוך, אבל לא ניתן לטעון כי היתה לחברה כוונה להוריד את מחירי האג"ח ערב המכרז באמצעות יצירת פוזיציית השורט על האיגרות. מכאן שלא היתה במהלך זה עבירה על החוק מצדה של כלל פיננסים נגזרים.

אלא שבפועל, התוצאה היתה זהה. פעילות השורט השפיעה על מחיר סדרות האג"ח (כיוון שהוזרם היצע שהיווה עשרות אחוזים ממחזור המסחר באג"ח) והגדילה את רווחי הפעילות של כלל נגזרים. לצד זאת, הירידה במחיר האג"ח הסחיר השפיעה על המחיר שבו נסגר המכרז, וככל שהמחיר נמוך יותר, נוצר רווח גבוה יותר על היחידות שהוזמנו במכרז.

חוסר שיוויון

ניתוח מקרה מכתשים רלבנטי במיוחד, שכן בימים אלה מתגבשת חקיקה לשינוי מבנה שוק החיתום, כך שבמכרז המוסדי בהנפקה יוכלו להשתתף רק גופים המנהלים את כספי הציבור, ובכלל זה להרחיק את שחקני הנוסטרו הרשאים היום להשתתף בו. המכרז המוסדי נועד להבטיח את הצלחת ההנפקה. במהלך המכרז מתחייבים המוסדיים להזמין כמות מסוימת של אג"ח, במחיר שעליו הם מתחייבים מראש במכרז הכללי. תמורת ההתחייבות המוקדמת, המזמין מוגדר כמשקיע מסווג, והוא מקבל הנחה על המחיר שייסגר במכרז. מתוקף העובדה שגם שחקני הנוסטרו יכולים להשתתף בשלב זה של המכרז נוצרת בעייתיות בכך שלעתים קרובות היקף ההנחה במכרז גבוה יותר מהסיכון הנובע מהזמנה מוקדמת. בשל כך נוצר חוסר שוויון בין הגופים המשתתפים במכרז המוסדי ובין הציבור, המזמין את ניירות הערך במכרז הרגיל.

שחקני הנוסטרו טוענים שההנחה מהווה בסך הכל תמורה נאותה, ותו לא, על הסיכון שהם נוטלים בהנפקה. אולם, קל להפריך את הטענות הללו. מצד אחד, ניתן לטעון כי שחקני הנוסטרו משתתפים באופן עקבי במכרזים הללו, מצד שני ניתן גם לטעון כי עצם האפשרות להשתתף במכרז מהווה הטבה מהותית - שחקני הנוסטרו ישתתפו רק היכן שכדאי להם, ואפשרות זו מהווה יתרון מהותי יחסית לציבור המשקיעים שהאפשרות הזאת אינה נגישה עבורם.

הצעת החוק לתיקון המכרז המוסדי התמקדה בבעיה זו, וקבעה כי אם לא ניתן לבטל לחלוטין את העיוות ללא פגיעה במכרזים (כפי שהיה קורה אם היה מבוטל שלב המכרז המוסדי), צריך לאפשר אך ורק לגופים המנהלים את כספי הציבור ליהנות מההנחה המוקדמת הזאת. כך, בעקיפין הציבור יזכה בחלק מההנחה. עם זאת, גם במצב זה המוסדיים הם אלו שירוויחו מפני שהטבה זו תצדיק חלק מדמי הניהול הגבוהים שהם גובים.

מקרה מכתשים מעלה את הבעייתיות שבפעילות שחקני נוסטרו במכרזים מוסדיים להרחבת סדרות אג"ח קיימת. פעילות הגידור שלהם ערב המכרז המוסדי משפיעה על מחיר האג"ח הסחירות, ובכך משפיעה על מחיר המכרז. מחד, השתתפותם במכרז מגדילה את הביקושים לאג"ח, אך מאידך, פעילות הגידור שלהם - שמתבטאת בדוגמה שהצגנו כאן ביצירת שורט מהותי עוד לפני המכרז - מורידה את מחיר השוק של האג"ח, ומורידה את המחיר שייסגר במכרז.

העובדה כי שחקני הנוסטרו יכולים להשתתף במכרז המוסדי, ללא כל מגבלה שמונעת לייצר שורט לפני תום המכרז, עלולה לפגוע בחברה שמגייסת אג"ח, שכן התמורה שהיא תקבל בסופו של דבר תהיה קטנה יותר. מסיבה זו, למניעת השתתפותם של שחקני נוסטרו במכרזים מוסדיים צפויה להיות השפעה חיובית.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק.