איגרת חוזרת: רגע לאחר הנפקת האוצר בחו"ל
האוצר גייס השבוע בחו"ל 1.5 מיליארד דולר ע"י אג"ח ממשלתית דולרית, הנפקה שזכתה לעודף ביקושים מרשים. נתוני בנק ישראל מראים כי רוב הסחורה בהנפקות הללו חוזרת לידיים ישראליות. האם מדובר ברכישה משתלמת עבור המשקיע המקומי?
משרד האוצר גייס בתחילת השבוע 1.5 מיליארד דולר באיגרות חוב ממשלתיות לטווח של 10.5 שנים ובתשואה לפדיון של 4.11%. מדובר בהנפקה מוצלחת לממשלת ישראל, בהיקף הגדול בחצי מיליארד דולר מהתכנון המקורי בשל הביקושים הגדולים, שהסתכמו ב־5.8 מיליארד דולר. התשואה לפדיון מגלמת מרווח של 2.05% על הריבית שמציעה אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים. מדובר בעלות הגיוס הנמוכה ביותר באופן ששילמה ישראל על אג"ח דולריות שהנפיקה.
1. איזה משקיעים השתתפו בגיוס?
במשרד האוצר הופתעו לטובה מהביקושים שזרמו ממדינות אירופה, כאשר בסך הכל התקבלו ביקושים מ־307 משקיעים הפרוסים על פני 22 מדינות, בהן ארה"ב, בריטניה, איטליה, שוויץ, גרמניה, איטליה וספרד. המכרז נסגר כאשר 87% מההנפקה הוקצו למשקיעים זרים והיתר למשקיעים ישראלים.
בניגוד להנפקות שבוצעו בעבר והוצעו עם רף מינימום רכישה נמוך מאוד (וכך היו נגישות בפועל גם עבורמשקיעים פרטיים), בהנפקה הנוכחית הועלה רף המינימום לרכישות ועמד על 200 אלף דולר, כך שלא נצפו בה משקיעים פרטיים רבים. קביעת רף המינימום הגבוה נעשתה לאחר שינוי חקיקה, שנועד להגן על המשקיעים הפרטיים וקבע כי הנפקת אג"ח ממשלתיות הנגישות עבורם מחייבת הגשת תשקיפים של אלפי עמודים ודיונים מול רשויות ני"ע בכל אחת מהמדינות הרלבנטיות. מנגד, הנפקה מרף מינימום גבוה מספיק פטורה מהליך זה.
יניב חברון, מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות אקסלנס, מסביר כי "במהלך הגיוס נרשמו עודפי ביקוש משמעותיים. האוצר תכנן לגייס השנה 9 מיליארד שקל בחו"ל, אבל כבר בהנפקה הזו התקרבנו ל־6 מיליארד שקל. אני מאמין שתהיה לפחות עוד הנפקה אחת במהלך השנה, ובסופו של דבר יגויס סכום גבוה יותר".
"כדאי לציין שהתנאים לגיוס ישראלי השתפרו לעומת הדירוגים של מדינות בעולם שנמצאים בירידה, וממשלת ישראל מנצלת את זה. אמנם החשיפה דולרית צריכה להיות מוגבלת, אבל לפחות הוסרו החששות שכדי לכסות את הגירעון, הממשלה תיווצר עודף גיוסים בשוק המקומי. אנחנו מבינים שהממשלה תמיד יכולה להנפיק קצת יותר בחו"ל ולא להקשות על השוק המקומי ולהוביל לעליית תשואות".
2. האם האג"ח יכולה לעניין משקיע מקומי?
למרות מגוון הביקושים המרשים מרחבי העולם, נתוני בנק ישראל מלמדים כי מעל ל־70% מהאג"ח שממשלת ישראל מנפיקה בחו"ל, חוזרים לארץ ומוחזקים כיום על ידי קרנות הפנסיה בישראל. האינטרס של הגופים המוסדיים להחזיק באג"ח האלו ברור - מצד אחד, הם נהנים מחשיפה דולרית אג"חית, ומצד שני, נשארים בסיכון האשראי של ממשלת ישראל. האוצר, מצדו, מודע לכך שהאג"ח האללו נטו עד היום לזרום לידיים ישראליות וכי מדובר במהלך בלתי נמנע.
חברון מעריך כי גם הפעם רוב האג"ח ימצאו את דרכן אל גופים ישראליים. "בסופו של דבר, בנקים וחברות ביטוח שמחפשים תשואה דולרית בטוחה יחסית, יעדיפו להחזיק באג"ח דולריות של ממשלת ישראל מאשר לקחת סיכון ולקנות אג"ח של בנק אמריקאי", מסביר חברון.
יתרון נוסף של רכישת האג"ח הדולריות בידי המשקיעים הישראליים טמון בפער הארביטראז' שמציעות האג"ח הללו לעומת מקבילותיהן השקליות. בתרגום התשואה הדולרית למונחים שקליים מתקבלת תשואה של 4.8% (האג"ח השקליות במח"מ דומה נסחרות בתשואה לפדיון של 4.5%). בעולם מושלם לא היו אמורים להיות פערי ארביטראז' במקרה של המרה של אג"ח זהה מדולרים לשקלים, אולם לעיתים מחסור עולמי בדולרים יכול להוביל להיווצרות פערים.
3. מהם החסרונות שברכישת האג"ח?
החיסרון העיקרי טמון בקשיי נזילות של האג"ח, דבר שעלול להקשות את מכירתה לפני מועד הפירעון. חברון מסביר כי "אם מתרגמים את האג"ח הדולרית למונחי אג"ח שקלית מקבלים על האג"ח הדולרית תשואה נמוכה מ־5% אולם מדובר באג"ח עם סחירות נמוכה. לכאורה, אני נהנה מפער ריביות לעומת האג"ח השקלית, אבל בעוד שאת השקלית ניתן למכור בשוק בכל הזדמנות, אני לא יודע באיזה מחיר יהיה ניתן למכור האג"ח הדולרית. אם היה מדובר בתשואה עודפת משמעותית, האג"ח היו מפתות יותר".
4. מדוע מדובר בהנפקה מוצלחת לישראל?
באופן אבסולוטי, מדובר בגיוס חוב בעלות נמוכה מאוד עבור המדינה. כמובן שהדבר נובע לא רק מאיכותה של האג"ח הישראלית, אלא מתשואות נמוכות ברחבי העולם בתקופה הנוכחית. עם זאת, לאחרונה ביצעו אוסטריה וגרמניה גיוס אג"ח ל־10 שנים בתשואות של 2%. האם מבחינת השוק הכלכלה הישראלית חסינה יותר מהגרמנית? לפי תשואת ההנפקה - כנראה שכן.
בכל זאת, אם נחקור לעומק, נגלה שבשבועות האחרונים הנפיקו גם אינדונזיה, מקסיקו וברזיל בתשואה דולרית נמוכה משמעותית מ־4%. האם הכלכלה הישראלית נתפסת על ידי השוק כפחות טובה מהכלכלות של מדינות אלה? לא בהכרח. ההסבר נעוץ בכך שהגיוסים של אותן מדינות נשענו על ביקושים מקומיים, דבר שמשרד האוצר הישראלי נמנע מלעשות, אף על פי שאם הוא היה מנפיק בשוק המקומי, אפשר להניח שהוא היה מצליח לגייס חוב בעלות נמוכה יותר.
בכל מקרה, מדובר בהנפקה מוצלחת עבור ישראל. אלכס זבז'ינסקי, כלכלן המאקרו של בית ההשקעות דש, מסביר כי "מתחילת 2012 נרשם מספר שיא של הנפקות דולריות של מדינות מתפתחות, ולמשקיעים בעולם יש כיום עניין רב באג"ח של מדינות כמו ישראל.
"הכלכלות בעולם מתחלקות כיום לשתי קבוצות: מדינות שמהוות מקלט ושאליהן בורחים המשקיעים מתוך פחד מסיכונים, ושם התשואה נמוכה. בין המדינות הללו ניתן למנות את גרמניה, ארה"ב, יפן. מהצד השני ישנו המחנה של המדינות המסוכנות, שם התשואות גבוהות אבל גם הסיכון גבוה.
"ישראל מתיישבת בנישה נוחה מאוד מבחינת המשקיעים הבינלאומיים. התשואה לא אפסית, הסיכון סביר, ודירוג האשראי השתפר רק לאחרונה. מדובר בהנפקה אטרקטיבית ברמה בינלאומית".
להערכתו של זבז'ינסקי, ייתכן בהחלט כי הפעם המשקיעים הזרים יתעקשו להוסיף ולהחזיק באג"ח של ממשלת ישראל יותר מאשר בפעמים קודמות. "בהנפקה הזו, בניגוד לעבר, המשקיעים הזרים לא יהיו רק צינור למעבר של אותן אג"ח למשקיעים ישראליים מוסדיים תוך גריפת עמלה. הם ירצו להוסיף ולהחזיק באג"ח הללו ולגרוף את התשואה שהן מציעות להם".
