ההשקעה בנדל"ן הצילה את הנוסטרו של חברות הביטוח
החולשה בבורסה ובאפיק המנייתי בפרט פגעה בתיקי הנוסטרו של חברות הביטוח בתשעת החודשים הראשונים של השנה. אולם תשואות גבוהות בנכסים הלא הסחירים איזנו את הירידות והובילו את מגדל והפניקס לראש הטבלה. הראל בתחתית הרשימה בשל הפסדי מט"ח וחשיפה נמוכה לאג"ח מיועדות
התוצאות החלשות השנה של חברות הביטוח בניהול כספי הפנסיה, הגמל וביטוחי המנהלים שלנו, כבר גלויים לכל. עם חשיפה של 25%–35% למניות בתיקים הפנסיוניים ועל רקע המשבר העולמי ההולך ומחריף, 2011 מסתמנת כשנה אבודה. אלא שמדי רבעון מספקות לנו חברות הביטוח הצצה לתיק ההשקעות הפרטי שלהן - כלומר כיצד הן מנהלות את כספי ההון העצמי שלהן (עודף הנכסים על ההתחייבויות) - ונכון לסוף ספטמבר, עמד שווי תיק הנוסטרו הכולל של חברות הביטוח על כ־94 מיליארד שקל.
לתיקי הנסטרו של חברות הביטוח - לחץ כאן
חברות הביטוח נתונות תחת פיקוח רגולטורי צמוד, והן נדרשות להחזיק כריות הון גדולות. המפקח על הביטוח מגדיר הון עצמי מינימלי שכל חברת ביטוח נדרשת להחזיק בהתאם לגודלה, ולכן על חברות הביטוח לנהל את מיליארדי השקלים של כספי ההון שלהן בתבונה ובסולידיות יחסית כדי לא להגיע למצב שבו יידרשו לבצע השלמות הון מכספי הבעלים.
פוליסות משתתפות ברווחים?
פוליסות המרכזות את רוב כספי ביטוחי המנהלים בענף היום. בפוליסות אלה, שלא מבטיחות תשואות לעמיתים, חברות הביטוח נהנות מדמי ניהול של 15% בתשואה הריאלית המושגת בתיק.
לאור מגבלות אלו, חברות הביטוח משקיעות את כספי ההון העצמי בעיקר באג"ח ממשלתיות, כאשר בתיקי ביטוחי החיים הישנים (תיק נוסטרו חיים, ראו הסבר) הן מחזיקות גם בשיעור גבוה של אג"ח מיועדות - אג"ח שמונפקות על ידי המדינה ומספקות תשואה מובטחת של כ־5.7% בשנה. עוד עולה מפילוח ההשקעות כי רק חלק קטן מהתיק חשוף למניות ולאג"ח קונצרניות, וחלק נוסף חשוף (בחלק מהחברות) להשקעות נדל"ן והשקעות לא סחירות אחרות.אלא שלמרות הדמיון הרב בהרכב התיק, ניתוח התיק מעלה שונות משמעותית בין ביצועיהן של החברות השונות. הרבעון השלישי של השנה היה חלש מאוד בשוק המניות המקומי, ולכן חברות ביטוח שהחזיקו בחשיפה גבוהה יחסית למניות ולאג"ח קונצרניות נפגעו יותר מהחברות הסולידיות יותר.
ביטוח חיים?
השקעות של כספי פוליסות ביטוחי מנהלים שמבטיחות לעמית תשואה שנתית של כ־4.8%. חברות הביטוח היו זכאיות לרכוש עבור פוליסות אלו אג"ח מיועדות מסוג חץ שמנפיקה המדינה שהעניקה תשואה גבוהה יותר.
חברת הביטוח שהשיגה את התשואה הגבוהה ביותר ברבעון השלישי בתיק הנוסטרו שלה היא חברת כלל ביטוח עם תשואה של 0.1% ברבעון. לעומתה, חברת הראל ביטוח בלטה לשלילה עם תשואה שלילית של 0.69% - הנמוכה מבין החברות שנבדקו. בתשעת החודשים הראשונים של השנה בולטת מגדל לחיוב, עם תשואה מצטברת של 2.56%. אחריה מדורגת חברת הביטוח הפניקס עם תשואה של 2.31%. הראל חותמת את הדירוג גם בפרק הזמן הזה, והיא הניבה תשואה מצטברת של 1.25% בלבד.
אסטרטגיות שונות
לפערים בתוצאות כמה הסברים שחושפים את אסטרטגיית ההשקעה של הגופים השונים. אם מסתכלים על הרכב תיק ביטוח החיים הישן של מגדל, שהוא הגדול בענף עם נכסים מנוהלים בהיקף של 23.6 מיליארד שקל, ניתן לראות כי החשיפה המנייתית של מגדל היא הגבוהה ביותר (5.1% מהתיק, כולל קרנות נאמנות ותעודות סל), ואחריה ניצבת הראל עם חשיפה מנייתית של 2.7% בלבד. במנורה, לשם השוואה, כמעט שאין חשיפה מנייתית.
בהקשר זה יש לציין כי בעוד שהאוצר דורש מחברות הביטוח להציג פירוט מקיף ביחס להשקעות שלהן את כספי העמיתים בביטוחי המנהלים, קרנות הפנסיה וקופות הגמל, כולל הצגת החשיפה המלאה למניות (במונחי דלתא - כלומר כולל חשיפה דרך חוזים עתידיים) בתיק הנוסטרו - המידע החשוף לציבור הוא מעורפל ומקשה על השוואה.
כך, למשל, מציגות חברות הביטוח חשיפה ישירה למניות לצד חשיפה לקרנות נאמנות ולתעודות סל, אך לא ברור אם מדובר בקרנות ותעודות מנייתיות או אג"חיות.
בכל מקרה, החשיפה המנייתית הגבוהה יחסית היתה צריכה לכאורה לפגוע בתשואת התיק של מגדל, אלא שהחלק הלא סחיר שלה (שכולל בעיקר השקעות נדל"ן שלרוב משוערכות על בסיס הצמדה למדד והלוואות פרטיות) השיג תשואה מצוינת. למעשה, אם בוחנים את התשואה של התיק הסחיר של מגדל בנפרד, מגלים עד מהרה שמגדל השיגה בו תשואה שלילית של 3.2% בתשעת החודשים הראשונים של השנה - התשואה הגרועה ביותר מבין חמש חברות הביטוח. אלא שהתיק הלא סחיר של מגדל רשם באותו פרק זמן תשואה מצוינת של 9.4%, וזאת, בין היתר, בזכות אינפלציה גבוהה יחסית בתקופה זו.
ביטוח כללי?
השקעות של כספי פרמיות ביטוחי חבויות (כמו ביטוח רכב) שניתן להכיר ברווחים בגינן רק לאחר שלוש שנים.
בינתיים יש לשומרן כעתודות עם תשואה שנתית מינימלית ריאלית של 3%.
לצד זאת, למגדל ישנה האחזקה הגבוהה ביותר באג"ח מיועדות (56.6% מהתיק הכולל) מבין המתחרות - גורם נוסף שאיזן את החולשה בחלק המנייתי. חברת הביטוח הפניקס, שמתברגת במקום השני בתשואות הן בתשעת החודשים הראשונים של השנה והן ברבעון השני, השיגה את התוצאות הטובות ביותר בחלק התיק הסחיר שלה.
בעוד שהפניקס הציגה ביצועים חלשים לעמיתיה בביטוחי המנהלים ובקרן הפנסיה - בתשעת החודשים הראשונים של 2011 רשם התיק הסחיר של הפניקס תשואה שלילית אפסית של 0.04% (לעומת התשואה השלילית של 3.2% שרשמה מגדל). עם זאת, התיק הלא סחיר של הפניקס, תיק שאמור היה לייצב את התשואה, קטן יחסית למתחרות - בעיקר בשל מחסור בהשקעות בנדל"ן מניב - ולו התיק הזה היה גדול יותר, סביר להניח שהפניקס היתה מזנקת למקום הראשון.
הראל חטפה יותר מכולן
חברת הביטוח הראל מתברגת במקום האחרון מבחינת התשואות ברבעון ומתחילת השנה. הסיבה המרכזית לכך היא השיעור הנמוך משמעותית שמחזיקה הראל באופן היסטורי באג"ח מיועדות. שיעור האג"ח המיועדות בתיק הנוסטרו של הראל עמד, נכון לסוף הרבעון השלישי, על 21.6% בלבד, בעוד שלשם השוואה אצל מגדל עמד שיעור האג"ח המיועדות על 56.6% ואצל כלל על 41.8%.
עד 1992 הנפיקו חברות הביטוח פוליסות ביטוחי מנהלים שהבטיחו לחוסכים בהן תשואה שנתית צמודת מדד של 4.8% בשנה. כדי לעמוד ביעד התשואה המאתגר, חברות הביטוח לא נדרשו לעבוד קשה מדי וקיבלו את עזרת המדינה, שהנפיקה עבור הפוליסות הישנות הללו אג"ח מיועדות עם תשואה מעט גבוהה יותר מהתשואה שהובטחה לעמיתים. לכן, מנהלי ההשקעות לקחו את כספי העמיתים ורכשו עימן את האג"ח המיועדות ואת המרווח בין התשואות היו משלשלים לכיסם ללא מאמץ.
כדי לפלפל מעט את התיק, ולזכות בפוטנציאל רווח גבוה יותר, השאירו חברות הביטוח חלק קטן מהכספים שקיבלו מהעמיתים להשקעות חופשיות בשוק ההון (בכל מקרה, החל משנת 1992 אסרה המדינה הנפקת פוליסות כאלו והמדינה לא הנפיקה עוד אג"ח מיועדות עבור חוסכים חדשים). בתקופה מסוימת קיבלה הראל החלטה אסטרטגית להוריד את מרכיב האג"ח המיועדות בתיק הישן מתוך ציפייה כי לאורך זמן שוק ההון יניב תשואה גבוהה יותר ויזכה אותה ברווחיות גבוהה בהתאם. הראל השקיעה את הכספים הנותרים באג"ח קונצרניות ולא באג"ח מיועדות, ולכן תיק ביטוחי החיים שלה כולל שיעור של 30.5% באג"ח קונצרניות לעומת שיעור של 7% בלבד במגדל, 8% בכלל ביטוח, 12% בהפניקס ו־18.6% במנורה מבטחים.
ברבעון האחרון הציג התיק הלא סחיר של הראל תשואה שלילית של 0.25%, אף שהראל מחזיקה בתיק נדל"ן גדול ואיכותי. אחת הסיבות המרכזיות לכך הוא עיוות שקיים באופן הצגת הנתונים על ידי חברות הביטוח על בסיס הוראות משרד האוצר. כך, החלק הלא סחיר כולל גם חשיפה לנגזרי אשראי או לחוזים עתידיים המהווים תחליף זול יותר פעמים רבות לרכישה ישירה של מניות. לשוק הנגזרים קיים שוק מסחר משני פורה, אך בהגדרת האוצר הם נחשבים לנכס לא סחיר.
נכס סחיר ולא סחיר?
נכסים סחירים הם מניות ואג"ח שניתן למכור ולקנות בכל עת ולממשם באופן מיידי. נכסים לא סחירים רשומים לפי שווי עלות ומשוערכים מדי תקופה. מימושם אינו מיידי, אך הם מקנים יציבות לתיק.
סיבה נוספת לחולשת התיק הלא סחיר היא נגזרים שרכשה הראל כדי לגדר את פעילות המט"ח שלה (שנחשבת יחסית גבוהה), דוגמת השקעה בנדל"ן וקרנות השקעה בחו"ל. ברבעון האחרון עלה הדולר ב־8%, ולכן הנכסים שאינם סחירים נפגעו בהתאם.
