ראיון "כלכליסט": "אין חזון, אין יעד סופי, אין גשר לצלוח את המים הסוערים"

פסגת האיחוד האירופי שנערכה לאחרונה בבריסל אכזבה את המשקיעים - נראה כי אלה נואשו מהתאוששות כלכלית מהירה וסוחפת, וגם מבט לטווח הארוך אינו מעודד. הצעדים שהוכרזו בפסגה נתפסים בעיני המשקיעים כעוד ניסיון חסר ערך ויכולת ממשית לשקם את השווקים הפיננסיים, ומנהיגי המדינות נראים חסרי אונים לנוכח המצב.

בתוך הסערה הפיננסית הגוברת מוסיפים גופי ההשקעות באירופה לנסות ולמפות את הסביבה המאקרו־כלכלית במטרה להצליח ולאתר השקעות אטרקטיביות למרות החששות בשווקים. "בתוכנית שהוצגה לפני שבועיים אין חזון, וזה בהחלט חסר בה. אין בהירות לגבי היעד הסופי, ולכן משתתפי הפסגה התקשו לשרטט את הגשר שבעזרתו ניתן יהיה לצלוח את המים הסוערים שבהם אנחנו שטים כיום. למעשה, רק כלי משמעותי אחד הוצג בתוכנית — המשך קיצוצי התקציב", מסביר ג'ון גרינווד, הכלכלן הראשי של קבוצת ניהול ההשקעות הבריטית־אמריקאית אינווסקו (Invesco).

אינווסקו מנהלת נכסים בהיקף של מעל 620 מיליארד דולר ביותר מ־300 קרנות נאמנות וקרנות השקעה אחרות (בסוף 2010 היא דורגה במקום ה־25 בעולם מבחינת היקף נכסים מנוהלים) ונסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי של 8.7 מיליארד דולר. את הרבעון השלישי של 2011 סיימה אינווסקו ברווח נקי של 167 מיליון דולר, לעומת רווח של 155 מיליון דולר שרשמה ברבעון המקביל אשתקד. הכנסותיה צמחו ברבעון השלישי ב־4.7% ל־998 מיליון דולר.

גרינווד שהגיע לישראל כאורח בכנס שוקי חו"ל שערך בית ההשקעות אקסלנס ללקוחותיו, טוען כי ההסכם שהוצג במהלך הפסגה כולל שני מרכיבים עיקריים. הראשון, התחייבות של המנהיגים האירופים למשמעת פיסקאלית גדולה יותר והגבלת הגירעון התקציבי תוך כדי עיגון חקיקתי. המרכיב השני כולל הרחבה, או נכונות להרחיב, את קרנות ההצלה והייצוב. המימון לחילוץ מדינות בחובות יוגדל ב־200 מיליארד יורו נוספים, ותוקם קרן חילוץ נוספת, בהיקף של 500 מיליארד יורו. להערכתו של גרינווד, לשני האלמנטים המרכזיים הללו אין משמעות אמיתית.

"התחייבות למשמעת פיסקאלית אומרת מעט מאוד. אי אפשר להשיג אותה בטווח הקרוב. כרגע המדינות מגדילות את הגירעון ולא יצליחו לסגור אותו בשנים הקרובות. זה אולי המכניזם הנכון למניעת המשבר העתידי, אבל בוודאי שלא לסיים את המשבר הנוכחי.

"ברור שבאותן קרנות החילוץ שמתיימרות לסייע למדינות שיהיו בקשיים, לא יהיה מספיק כסף כדי לעשות זאת. למעשה, האירופים לא הצליחו לגייס את הכספים שהיו מיועדים להיכנס לקרנות עד עכשיו. גם אם קרנות ההצלה יצליחו לגייס את הכסף, דבר כמעט בלתי אפשרי, זה לא מטפל בשורשי הבעיה".

חוסר האמון של המשקיעים בתוכנית שהוצגה, בא לידי ביטוי בהמשך החולשה בשוקי המניות ובתשואות הגבוהות לפדיון באג"ח הממשלתיות לעשר שנים של איטליה (6.51%) וספרד (5.22%).

ג'ון גרינווד. "לאזרחים במדינות צפון אירופה יימאס מחילוצים של מדינות הדרום"

המגמה השלילית תימשך

גרינווד מעריך כי המגמה השלילית בשוקי אירופה צפויה להימשך גם בתקופה הקרובה. "השווקים יישארו ספקניים, ואם נקבל עדויות נוספות לצמיחה חלשה מאוד ומדינות יחמיצו את יעדי התקציב שלהן, נחזור מהר מאוד לטריטוריה של משבר. אמנם ראינו התאוששות קצרה בתשואות של האג"ח הממשלתיות באירופה ביום שישי שאחרי הפסגה, אבל אני מטיל בספק את ההיתכנות של מגמה כזו לאורך זמן.

"ספרד ואיטליה עומדות בפני פירעונות אג"ח גדולים מאוד בינואר ובפברואר, והבעיה העיקרית כרגע היא היעדר נזילות. זו הביקורת העיקרית על אוזלת היד של הפסגה: היא לא הציגה אמצעים לשיפור הנזילות בטווח הקצר, המדינות היו יכולות לעשות זאת למשל, באמצעות רכישת יותר אג"ח. גם מבחני הלחץ של הבנקים העידו לאחרונה על צורך הולך וגובר בנזילות. הבנקים האירופיים צריכים לגייס כ־153 מיליארד דולר, כך שהם עדיין לא ערוכים למשבר. מדובר גם על הבנקים של גרמניה, ספרד וצרפת.

"ההסכם החדש לא משנה את המצב המיידי. הוא מנסה להבטיח שיפור של שיתוף פעולה עתידי לגבי המדיניות התקציבית, וזה בהחלט הכרחי — אבל לא מספיק כדי לפתור את המשבר שעמו אנו מתמודדים בימים אלה. מה שחסר בתוכניות שהוצגו זה משאבים כדי לספק נזילות לקרנות ההצלה. ושנית, בטווח הארוך יותר, צריך פתרון לתחרותיות ההולכת ופוחתת באירופה".

איזה פתרון היית מציע?

"כדי שמדינה תוכל להתאושש כלכלית, היא זקוקה לצמיחה, וזו תגיע רק כאשר המדינה תוכל להיות תחרותית מבחינה כלכלית. אם ליוון ולפורטוגל היה מטבע עצמאי, הוא היה עובר פיחות של 25% לעומת המטבע הגרמני, אבל זה בלתי אפשרי והן פשוט הפכו למדינות לא תחרותיות במובן הבינלאומי, מה שמבטיח שלא תהיה צמיחה בחלק הזה של אירופה.

"אם אנחנו מביטים על כל תוכניות ההצלה של קרן המטבע הבינלאומית למדינות מתפתחות וגם מפותחות בעשורים האחרונים, הן הכילו תמיד שלושה אלמנטים: מימון או הלוואות בטווח הקצר כדי לאפשר למדינה לעמוד בהתחייבויות שלה, דרישה שהמדינה תבצע רפורמות מבניות (דה רגולציה של המערכת הפיננסית וכו') ופיחות של המטבע כדי לעודד צמיחה. התוכנית של גוש היורו כוללת רק את שני השלבים הראשונים, וזה לא מספיק.

"כיום יש רק מדינה אחת בגוש היורו, לדעתי, שמורידה את העלויות והמחירים וזו אירלנד. התוכנית הכלכלית של האירים הצליחה בשנתיים האחרונות, ובכל זאת יש להם עוד מה לעשות. אם הם ימשיכו בדרך שהתוו לעצמם, הם יהפכו לתחרותיים. לעומת זאת, ביוון, ספרד, איטליה ופורטוגל אין שום התקדמות לכיוון כזה. להערכתי, בשנתיים הקרובות הממשלות האירופיות ינסו לשמר את ערכו של היורו, אבל המחיר של זה יהיה חוסר צמיחה. זה יהיה אזור של סטגנציה".

הצפון נגד הדרום

דבריו של גרינווד מציירים תמונה לא אופטימית לגבי עמידות גוש היורו בעתיד. "שתי קבוצות יהפכו להיות מתוסכלות ועייפות — לתושבי מדינות צפון אירופה יימאס מסובסידיות ומחילוצים למדינות הדרום, והם יבחרו להצביע לממשלות שיצהירו — לא עוד סובסידיות. זה ייקח עוד כמה שנים, אבל נגיע לשם. אי אפשר להחזיק ככה מעמד לעד. אי אפשר לנהל ככה מדיניות כלכלית".

ומה עם שאר המדינות?

"יהיה תסכול ועייפות גם בקרב הציבור ביתר מדינות הגוש, אצל המדינות עם החובות הכבדים יותר. כבר ראינו שביתות ענק ביוון ומצעדים ברחובות רומא. אני מעריך שיוון תהיה הפורשת הראשונה. אין שנה מאז 2001, אז הצטרפו היוונים לגוש היורו, שבה היא הצליחה לעמוד בהגבלת הגירעון התקציבי לרמה הנדרשת של 3%, כך שזו בעיה אדירה".

בניסיון לצייר את תמונת המשבר לטווח הארוך יותר, חוזר גרינווד להיסטוריה של אירופה ומסביר כי "לאחר האיחוד המחודש של גרמניה, מערב גרמניה מימנה תוכניות בנייה מחודשת למזרח גרמניה, החובות של הבנקים התרחבו וגרמניה הפכה בסוף שנות התשעים ללא תחרותית. הגרמנים החליטו לפעול בנושא ועשו רפורמות משמעותיות בין 1999 ל־2003. בגרמניה אומרים היום: 'אנחנו עשינו את הרפורמות האלה בתחילת שנות האלפיים, ועכשיו תורן של המדינות האחרות באירופה לעשות את אותו הדבר'. להערכתי, גם אם הם היו מנסים לעשות צעדים דומים, זה היה לוקח להם הרבה יותר מארבע שנים".

גרינווד שהחל את הקריירה שלו בסין מתייחס גם למשבר הפיננסי באסיה בסוף שנות התשעים. "חייתי שנים רבות בהונג קונג, ובתקופה ההיא מדינות כמו קוריאה ואינדונזיה עשו פיחות של 60%–50% במטבע. הרבה מטבעות צנחו אז באופן דרסטי. אבל המטבע של הונג קונג לא השתנה ביחס לדולר. המדינה היתה חייבת לעבור כמה שנים של דפלציה, וזה לקח לה מ־1998 ל־2004, כאשר מדובר בכלכלה גמישה עם שיעור צמיחה גבוה.

"הם היו מסוגלים לבצע את השינויים הללו, אבל אני מטיל ספק אם הכלכלות האירופיות יכולות לעשות את זה בתקופה של שש שנים. אין להן סבלנות לשינויים כאלה. בסופו של דבר, אחרי שנתיים או שלוש נראה מדינה או שתיים פורשות מגוש היורו. הן יעדיפו לעשות זאת מאשר להמשיך עם התוכניות הכואבות מאוד הללו".

בשורה התחתונה, כשהוא מנסה להסתמך על נקודת המבט המאקרו־כלכלית כדי לאתר השקעות אטרקטיביות, טוען גרינווד כי "אנחנו נמצאים במירוץ אחר תשואות, כולם מחפשים אותן. כשהציבור שם את כספו בפיקדון בנקאי, התשואה היא מאוד נמוכה. אנחנו ממליצים ללקוחות שלנו למצוא מניות בעלות תשואות דיבידנד גבוהות — בעיקר של קרנות ריט (REIT) — שצפויות להימשך גם בתקופת המשבר, וכן להשקיע באג"ח של חברות יציבות וחזקות. במצב של תשואות נמוכות מאוד באג"ח הממשלתיות וצמיחה כלכלית נמוכה מאוד, חדלות פירעון תהיה משמעותית בקרב חברות לא איכותיות, ומכך חשוב להיזהר".