אקסלנס: "אי.די.בי תוכל לעמוד בהתחייבויותיה, אך האג"ח מייצרות סיכון גבוה"
באקסלנס מאמינים שההשקעה באג"ח של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פיתוח צפויות להניב למשקיעים רווחי הון
התשואות הדו ספרתיות באגרות חוב של אי.די.בי אחזקות ואידיבי פיתוח במהלך החודש האחרון, היא שיחת היום בקרב הפעילים בשוק ההון. המשקיעים מתחילים לאבד עניין ביכולתן של חברות אלו לעמוד בהתחייבויותיהן למחזיקי אג"ח ואף התשואה על האג"ח של אי.די.בי אחזקות גבוהה כעת משהייתה בשיא המשבר ב-2008.
באופן מעט אנומלי, חברות המטה של הקבוצה שזוכות לאותו דירוג, מתאפיינות בשונות גדולה מאוד בתשואות. האם מדובר בפאניקה הנובעת מהכללת המושג טייקונים לכל מי שהנפיק אגרת חוב מיליארדי שקלים? האם הסנטימנט השלילי האוחז לאחרונה בחברות האחזקה אכן מוצדק? או שקיימת פה הזדמנות פז שנוצרה כתוצאה מעיוות והכלאה של חששות.
חברות אחזקה נסמכות על מחזור החוב ממקורות מימון שונים (בנקאי וחוץ בנקאי) לצורך פירעון תשלומי קרן של אג"ח או של אשראי בנקאי. חמש חברות המטה של קבוצת אידיבי (אי.די.בי פיתוח, אי.די.בי אחזקות, דסק"ש, כלל תעשיותו כור) לא גייסו חוב בשוק הון מזה שנתיים ויתרת המזומנים של כלל חברות המטה הלכה ופחתה בשנתיים האחרונות.
יניב חברון, מנהל מחלקת מאקרו ואסטרטגיה בבית ההשקעות אקסלנס בחן את יכולתן של החברות מקבוצת אי.די.בי לעמוד בהתחייבויותיהן לאור הטלטלה בשק ההון והגיע למסקנה שאכן יש עלייה בפרופיל הסיכון של החברה, אך הסיכוייים שלא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה הם קטנים.
"הגירעון התזרימי לא יהווה מכשול בפני אי.די.בי"
יתרת המזומנים המצרפית בכל חברות המטה המותאמת לעסקאות שהסתיימו לאחר מועד הדוחות הכספיים של הרבעון השלישי (עסקת מכתשים אגן, עסקת פאנדטק ועוד), עומדת על כ-8 מיליארד שקל.
לעומת זאת, חלויות שוטפות (החזרי הלוואות) של חמשת חברות המטה צפויות לעמוד בשנה הקרובה על 4.2 מיליארד שקל ובנוסף לכך לקבוצה תשלומים בגין הוצאות מימון בהיקף של כ-1 מיליארד שקל.
"מהמספרים הללו מצטיירת דווקא תמונה אופטימית, לפיה הקבוצה תוכל לעמוד בתשלומי קרן וריבית לבנקים ולמחזיקי אג"ח ועוד יישאר בקופה סכום עודף של 2.7 מיליארד שקל", כותב חברון בסקירה שפרסם היום.
למרות זאת מסביר חברון את התשואות הגבוהות באג"ח: "בהסתכלות פרטנית יותר על כל אחת מחברות המטה בנפרד, ניתן לזהות כי בתזרים החזוי של אי.די.בי אחזקות קיים גירעון כבר בשנה הראשונה של כ-170 מיליון שקל, אולם לדברי החברה היא לא תידרש למקורות נוספים עד חודש יוני 2012.
"אי.די.בי צופה כי הגירעון יכוסה ממקורות שונים שיועמדו לרשותה, כמו גיוס או מחזור של החוב, גיוס הון או קבלת דיבידנדים באישור בית משפט (משיכת דיבידנדים לאי.די.בי אחזקות מאי.די.בי פיתוח לא תתאפשר עכשיו לאור גירעון בהון עצמי ולכן אי.די.בי פיתוח זקוקה לאישור של בית משפט להפחתת הון)", מסביר.
עוד מוסיף חברון: "למרות המכשול המשפטי להעברת הדיבידנדים מחברות הבת ולמרות הקיפאון בשוק האשראי החוץ בנקאי, אנו מתקשים לראות מצב שבו גירעון תזרימי של 170 מיליון שקל באי.די.בי אחזקות יהווה מכשול אמיתי עבור קבוצה זו. רק בחודשים האחרונים קיבלנו דוגמא למחויבות של חברות המטה אחת לשניה בעת הצורך כאשר דסק"ש ואי.די.בי פיתוח העמידו הלוואות בסך 700 מיליון שקל לחברת כור, שכבר הספיקה להחזיר להן את ההלוואה מתוך תמורה בגין עסקת מכתשים".
מימין: חיים גבריאלי ונוחי דנקנר צילום: אוראל כהן
"ההלוואה אומנם גררה ביקורת כלפי בעל השליטה ואף הגדילה מעט את פרמיית הסיכון המצרפית כאשר המשקיעים מכיילים את העובדה כי גירעון בחברה אחת עשויה להשפיע גם על חברות האחיות בקבוצה. עם זאת אנו חושבים שדווקא התנהלות זו מלמדת על האחריות ההדדית ומעריכים כי במידת הצורך חברות הבנות עשויות להעמיד אשראי לחברת האם. מקור נוסף שעומד לרשות החברה, הינו מימון מבנקים הזרים כאשר אחד מהם כבר העמיד אשראי של 40 מיליון דולר בשבוע שעבר לאי.די.בי אחזקות".
"השינוי המבני יביא לחיסכון של שרות מיליוני שקלים"
בנוסף לכל אלה אנו רוצים להתייחס לשינוי המבני עליו מדווחת הקבוצה בהודעות לבורסה כבר מספר פעמים, שינוי שעיקרו איחוד חברות המטה לחברה אחת. איחוד זה עשוי להוות חדשות טובות בעיקר למחזיקי האג"ח של אידיבי אחזקות ואידיבי פיתוח. מעבר למבנה פשוט יותר של הקבוצה עשוי יוביל לחסכון של עשרות מיליוני שקלים בהוצאות הנהלה וכלליות, ויסדר מעבר מהיר למזומנים שיושבים כעת בעיקר בכור וכלל תעשיות לקופותיהן הדלילות של אידיבי אחזקות ואידיבי פיתוח.
"למרות התמונה האופטימית יחסית שאנו מציירים לקבוצה לשנה הקרובה, ישנם סיכונים נוספים שיש לקחת בחשבון. כפי שכבר הסברנו, החברה תצליח ככל הנראה להתמודד עם החלויות השוטפות לשנה הקרובה, אולם חייבים להתייחס גם לתשלומי הקרן הצפויים בשנה השנייה בהיקף של 2.6 מיליארד שקל".
באקסלנס מציינים: "בחשבון פשוט שערכנו אומנם מצאנו כי החברה תוכל להתמודד גם עם התחייבויות אלו, אבל היא תיאלץ כבר בשנה הקרובה להתחיל להיערך לשירות החוב גם בשנים שלאחר מכן. היערכות זו כוללת גיוס הון ותזרימי דיבידנדים חזקים של חברות בנות, אולם לאור מגמת הרעה בתוצאות של סלקום ושופרסל, נראה כי הם יהיו בהיקפים קטנים הרבה יותר. במידה והמצב בשווקים לא ישתפר, גם אלטרנטיבת גיוס ההון צפויה להצטמצם".
| קנייה חזקה | קנייה | המתן | מכירה | מכירה חזקה |
"מכירת כלל ביטוח היא עניין של זמן בשל מסקנות הריכוזיות"
"אפשרות המכירה של כלל ביטוח, הוא מימוש של חברת ביטוח אשר לא מייצרת תזרים דיבידנדים לאור הרגולציה המחמירה בתחום הביטוח, וזו יכולה לייצר סכום משמעותי של מספר מיליארדי שקלים בעת המכירה, בנוסף נראה כי מסקנותיה של ועדת הריכוזיות הופכות את המכירה של כלל ביטוח לעניין של זמן בלבד".
בשורה התחתונה גורסים באקסלנס שההשקעה באג"ח של אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פיתוח משקפת סיכון גבוה אם מסתכלים על התשואות של אג"ח שתי החברות ורצף המכשולים שאיתם צפויות החברות להתמודד, אולם כשבוחנים את המספרים ומבינים את העוצמה של הקבוצה, נראה כי השקעה באג"ח הקבוצה עשויה להניב רווחי הון.
