תשובה יכול ללמוד מההסדר של לבייב

המתווה של פרופסור אמיר ברנע להסדר החוב בדלק נדל"ן מושך גל של ביקורות: ראשית, מטעמם של בעלי האג"ח ונציגיהם שרוצים החזר של כספי הפנסיה שלהם, לאחריהם הגופים המוסדיים שמתחילים להבין כי המונח "תספורת" לא אמור להיות לגיטימי ומפנימים כי הציבור שולח את האצבע המאשימה כלפיהם, ולבסוף גם מצד גופי הביקורת המדיניים.

כשמניחים את המספרים של דלק נדל"ן על צורת החישוב שביצע פרופ' ברנע באפריקה ישראל, מתקבלת תספורת שמגיעה ל־65% מהחוב — תספורת גבוהה יותר מזו שהוצגה בנייר שהכין ברנע עבור דלק נדל"ן והראה תספורת של 40% בלבד. "כלכליסט" ערך השוואה בין עיקרי ההסדר של אפריקה ישראל, שהושלם בתחילת 2010, לבין הצעת ההסדר הנוכחית שהכין ברנע עבור דלק נדל"ן.

1. נראה שתשובה שכח את הר כיב החשוב ביותר עבור בעלי האג"ח – מזומן כאן ועכשיו.

בעוד שלבייב ואפריקה ישראל החלו את ההסדר בתשלום מזומן מטעם החברה של 556 מיליון שקל, בעלי האג"ח בדלק נדל"ן לא רואים אפילו שקל אחד, לפי המתווה של ברנע. טרם הכניסה להסדר החוב באפריקה ישראל, לבייב השתתף בהנפקת זכויות שביצעה החברה ובה הזרים כ־300 מיליון שקל מכיסו – 4% מגובה החוב. בנוסף התחייב לבייב להזרים עוד 450 מיליון שקל במהלך ארבע שנים שלאחר ההסדר המהווים כ־6% מגובה החוב. לעומת זאת, בעלי האג"ח בדלק נדל"ן לא רואים שום פיצוי עכשווי מכיוונו של תשובה, שהודיע כי הוא מוכן להזרים 250—300 מיליון שקל באופן מדורג לאורך 5 שנים - 12% מגובה החוב.

2. לבייב נתן למשקיעים שתי סדרות אג"ח – אחת קצרה במח"מ של כשנה וחצי (כ"ה) והשנייה במח"מ בינוני של כ־6.8 שנים (כ"ו). בנוסף, מחזיקי האג"ח של אפריקה קיבלו פיצוי בקופון של כ־2% (הריבית עלתה מ־5% ל־7%) בממוצע בגין ויתורם על פירעון מיידי והסכמתם לדחיית החוב. לעומת זאת, תשובה מבקש מבעלי האג"ח של דלק נדל"ן להמיר את החוב בשתי סדרות אג"ח ארוכות, עם "תקופת חסד" של 5 שנים לפחות, ומוסיף דרישה יומרנית להפחתה בריבית מרמה של כ־6% ל־3% בלבד.

3. כנגד מחיקת חלק מהחוב בסך 1.4 מיליארד שקל, לבייב ביצע הקצאת מניות לבעלי האג"ח שלו לפי שווי חברה של 2 מיליארד שקל. זאת, בזמן שאפריקה נסחרה לפי שווי של 2.6 מיליארד שקל, ובכך הקפיצה את שווי הטבה שקיבלו מחזיקי האג"ח במניות ל־1.75 מיליארד שקל. תשובה וברנע מבחינתם הציעו לבעלי המניות של דלק נדל"ן למחוק חלק מהחוב בהיקף של כ־850 מיליון שקל ולקבל כפיצוי 70% ממניות דלק נדל"ן, שלהערכתם יהיו שוות כ־570 מיליון שקל.

אלא ששווי השוק של החברה עמד על כ־80 מיליון שקל כשהוגש המתווה להסדר, ולכן מדובר בהטבה של כ־56 מיליון בלבד. ההסדר באפריקה כלל גם מניות בחברות־הבנות, אפריקה נכסים ואפי פיתוח, וזאת כנגד מחיקת חוב של 1.2 מיליארד שקל. כאן נעשתה ההקצאה לפי שווי חברות גבוה יותר (השווי חושב כממוצע בין שווי שוק לבין השווי בספרים), ולכן מדובר בשווי הטבה של כ־850 מיליון שקל. אצל תשובה לא ניתן פיצוי בדמות מניות בחברות הבנות, גם בשל שעבודן לנושים מובטחים ולקבוצת דלק.

4. בשורה התחתונה, על פי החישוב שביצע ברנע באפריקה ישראל, דובר על תספורת של כ־9% למחזיקי האג"ח. אם נצמדים לשיטת החישוב של ברנע, הרי שהתספורת לבעלי האג"ח בדלק נדל"ן מסתכמת ל־65%. לצד זאת, יש להביא בחשבון שהמספרים הינם בעירבון מוגבל – את התספורת האמיתית לבעלי האג"ח באפריקה ניתן לראות דרך רווח ההון שרשמה החברה בגין הסדר החוב – 1.45 מיליארד שקל, תספורת של כ־20% (וגם זה בהנחה כי אפריקה תצליח לפרוע את כל חובותיה) הצעת הסדר החוב של אפריקה כללה תזרים מזומנים חזוי, שהציג בפני המשקיעים תמונה מדויקת יותר באשר לדרך בה מתכננת החברה להתנהל בשנים הבאות. בדלק נדל"ן בחרו משום מה שלא להציג את תזרים המזומנים החזוי, אף שלפי מקורות, התוכנית המקורית של ברנע כוללת אחד כזה.

5. במסגרת ההסדר לבייב סיפק למחזיקי האג"ח בטחונות בהיקף של כ־50% לפחות מקרן איגרות החוב הארוכות (3.6 מיליון שקל ערך נקוב), ובדמות מניות בחברות־הבנות אפי פיתוח ואפריקה נכסים. נכון למועד ההסדר היוו השעבודים כ־51% מהון של אפריקה נכסים ועוד כ־31% מההון של אפי פיתוח.

6. על פי הניתוח של ברנע ושל חברת ממטר להסדר החוב של אפריקה ישראל, ההחזר שהיה צפוי לבעלי איגרות החוב במקרה של פירוק עמד על 35% עד 55%. בדלק נדל"ן לעומת זאת, המצב הרבה יותר גרוע ובעלי האג"ח עשויים להישאר עם כיסים ריקים לגמרי, וזה מה שנותן לתשובה את הלגיטימציה לבצע תספורת אגרסיבית לבעלי האג"ח. בנוסף, טרם הכניסה להסדר החוב עמד הונה העצמי של אפריקה על כ־760 מיליון שקל, וזאת לעומת גרעון עמוק של 1.7 מיליארד שקל אצל דלק נדל"ן. מחיר איגרת החוב של אפריקה ישראל עמד על כ־70 אגורות לפני ובסמוך להסדר החוב, וזאת אל מול מחירים שנעים סביב 30 אגורות לאיגרות החוב של דלק נדל"ן, מחיר נמוך למדי שאמור להעלות את התמריץ של הגופים המוסדיים ללכת למאבק של הכל או כלום.