בדיקת "כלכליסט": הציבור משלם את מחיר החוב

המקרה של קבוצת דלק, מיוחד ככל שיהיה, אינו חריג בשוק האג"ח ומהווה רק מקרה פרטי מתוך תופעה רחבה. החברות הציבוריות מנצלות את הפרצה בוועדת חודק ומגייסות אג"ח באמצעות הרחבת סדרות קיימות.

בעקבות כך, המוסדיים יכולים להשתתף בהנפקות ב"מסלול עוקף חודק", והחברות הציבוריות יכולות להנפיק אג"ח ללא ביטחונות, אמות מידה פיננסיות והתניות חוזיות.

שני גורמים מרכזיים אחראים לתופעה שבה גדל חלקם של מחזיקי האג"ח בעוגת האשראי של החברות הציבוריות על חשבון המערכת הבנקאית. בחלק מהמקרים הבנקים מעדיפים לצמצם חשיפה ללווה ספציפי ו"סוגרים את הברז" לחברה ובמקרים אחרים אלו הם התנאים הנוחים של אגרות החוב שמביאות את החברות להעדיף אותן. בין אם מדובר בצעד שנעשה מבחירה של החברה הציבורית ובין אם כתוצאה מאילוץ של המערכת הבנקאית, התופעה שבה המוסדיים נכנסים בנעלי הבנקים בתנאים נחותים צריכה להדאיג את כולנו.

"כלכליסט" בחן מקרים של שתי חברות ציבוריות נוספות שבהן החוב לבנקים ירד, בעוד שהחוב לבעלי האג"ח הולך ותופח.

פז נפט

חלקה של המערכת הבנקאית בתמהיל האשראי של חברת פז ירד בשנים האחרונות באופן ניכר: בסוף 2008 הסתכם האשראי מהבנקים ב־1.6 מיליארד שקל, אך בסוף 2010 חלקם של הבנקים הצטמצם ל־84 מיליון שקל בלבד. בין השנים 2009-2011 גייסה פז לא פחות מ־2.25 מיליארד שקל באיגרות חוב. מנגד, פרעה החברה אג"ח בהיקף של 1.3 מיליארד שקל - כך שהחברה גייסה אג"ח (נטו) בסכום של 953 מיליון שקל.

תשקיף המדף שפרסמה פז במאי מאפשר לחברה, בין היתר, להרחיב את סדרות האג"ח הקיימות במחזור (סדרות א'–ג'), ומרמז על כך שבחברה נערכים להמשך מגמת הגיוסים. הירידה בחוב של פז לבנקים - שכאמור התאפשרה הודות להנפקת האג"ח - סייעה לחברה לבטל בחודש נובמבר 2009 את ההתחייבות כלפי הבנקים המממנים להימנע משעבוד של נכסי החברה (שעבוד שלילי). שעבוד שכזה, כאמור, אינו מנת חלקם של מחזיקי האג"ח.

סקיילקס

המקרה של סקיילקס ממחיש את הבעייתיות שקיימת בפעילותם של הגופים המוסדיים בתחום האשראי. סקיילקס, בשליטתו של אילן בן־דב, דיווחה לראשונה על המו"מ לרכישת פרטנר באוגוסט 2009, זמן קצר לאחר משבר הסאב־פריים. הזיכרון הטרי של משבר האשראי הביא את הגופים המוסדיים לדרוש מסקיילקס ביטחונות, כתנאי להשתתפותם בהנפקת האג"ח שנועדו למימון רכישת השליטה בפרטנר. ואכן, סקיילקס נעתרה לדרישות המוסדיים, והאג"ח שהונפקו הובטחו בשעבוד על מניות פרטנר.

לעומת זאת, סדרות האג"ח החדשות, שהונפקו באפריל השנה בשעה שהאופוריה בשוק ההון היתה בשיאה, אינן מובטחות בבטוחה או בשעבוד כלשהו. האג"ח החדשות סובלות מנחיתות, חרף העובדה שסקיילקס מחזיקה במניות של פרטנר החופשיות משעבוד ואותן ניתן היה לדרוש כבטוחה לאג"ח. למעשה, המקרה של סקיילקס מוכיח שתנאי השוק הם הפרמטר המרכזי המשפיע על תנאי האג"ח.

נוסף לאג"ח, סקיילקס נטלה גם אשראי בנקאי לצורך מימון רכישת השליטה בפרטנר. הדיבידנד החריג שחילקה פרטנר, בהיקף של 1.4 מיליארד שקל, שימש את סקיילקס לפירעון החוב כלפי הבנקים במרץ 2010. כתוצאה מפירעון החוב כלפי הבנקים שוחררו מניות פרטנר ששועבדו לטובתם. כתוצאה מכך, מחזיקי האג"ח כיום הם ספקי האשראי של סקיילקס והם אלו שנושאים בסיכון של החברה.

שתי החברות סירבו להגיב לידיעה.