המתנגדים לעסקת HSBC: "נקודת המוצא שלנו בעסקאות בעלי עניין היא להתנגד להן"

שלשום התקיימו שתי אסיפות בעלי מניות של שתי חברות אחיות מקבוצת אי.די.בי - כור ונכסים ובניין - שבהן נדרשו בעלי המניות להחליט האם לאשר עסקת בעלי עניין, שבמסגרתה תרכוש נכסים מכור 50% מבניין HSBC במנהטן לפי שווי של 480 מיליון דולר, הגבוה ב־45% משווי הבניין בעת הרכישה המשותפת באפריל 2010.

בהצבעת בעלי המניות של כור אושרה העסקה ברוב קולות כמעט מוחלט של כ־95% מהקולות הלא נגועים (שאינם קשורים לבעל השליטה). אלא שההצבעה באסיפה של נכסים ובנין עברה ברוב נמוך יחסית של 62% בלבד מהקולות הלא נגועים. הגופים המוסדיים, שמחויבים להצביע באסיפות הכלליות, הם אלו שהכריעו את גורל העסקה.

בעוד שבכור רוב כמעט מוחלט של המשקיעים חשב שהעסקה טובה לבעלי המניות של כור, בקרב בעלי המניות של נכסים ובניין כ־38% מבעלי המניות הלא נגועים חשבו שמדובר בעסקה שאינה מיטבה עמם.

בתקופה הקרובה צפויה רשות ני"ע לבדוק את טיב ההצבעות ולוודא שדרישתה כי קולותיהם של גופים שהחזיקו גם בכור וגם בנכסים ובנין - עם החזקות גבוהות יותר בכור - לא נספרו לשם אישור העסקה אם הצביעו בעדה.

הגופים הבולטים שהצביעו נגד אישור העסקה בקרב בעלי המניות של נכסים ובנין היו בתי ההשקעות אנליסט, מיטב, הלמן אלדובי ואי.בי.אי וכן גופים קטנים יותר כמו בית ההשקעות רוטשילד וכוון.

העסקה משקפת לכור תשואה דולרית של כ־91% על ההון, שהושקע, כאמור, רק באפריל 2010. בעת רכישת הבניין, שילמו החברות 330 מיליון דולר ועוד 23 מיליון דולר בגין הוצאות נלוות (סך של 353 מיליון דולר). המימון לעסקה הושג באמצעות הלוואה בנקאית של 210 מיליון דולר, ואילו השאר, 143 מיליון דולר, שולם מקופות שתי החברות. כך יצא שכור שילמה כ־71.5 מיליון דולר במזומן בעבור חלקה (50%) ובעסקה הנוכחית קיבלה עבורו לא פחות מ־138 מיליון דולר.

"היה ברור שנכסים לא יזמה את העסקה"

גורם מוסדי שתמך באישור העסקה אמר אתמול ל"כלכליסט", כי "בחרנו לאשר את העסקה לאחר שעשינו חשבון פנימי. אמנם לא ביצענו הערכת שווי משלנו, אך בדקנו את ההערכות הקיימות וראינו שהמחיר החדש אכן מייצג, ביחס לעסקאות דומות באזור. הסתכלנו גם על תשואת הנכס השנתית וראינו שעסקאות דומות באזור משקפות תשואה שנתית שנעה בין 5.5% ל־6.5%. העסקה הנוכחית משקפת תשואה שנתית של כ־6% ולכן היא נראית לנו סבירה."

את הטענה המרכזית שעמדה בבסיס ההתנגדות של הגופים המתנגדים לעסקה מנפק גורם באחד מבתי ההשקעות הללו. "כל ההסתכלות על העסקה הזו בקרב בעלי המניות שאישרו אותה היתה שגויה מיסודה. עסקת בעלי העניין מעצם הגדרתה חשודה בניגוד עניינים פוטנציאלי. עסקאות מסוג זה צריך לאשר רק אם מדובר בהזדמנות עסקית יוצאת מן הכלל".

עוד הוסיף הגורם כי "במקרה הנוכחי היה ברור שנכסים ובנין לא יזמה את העסקה, אלא שכור היתה צריכה את הכסף (בתקופה שעוד לא היה ברור שעסקת מכירת מכתשים אגן לכימצ'ינה תצא אל הפועל - ר"ב ול"פ). מעבר לזה לא מדובר פה בהזדמנות עסקית נדירה לנכסים וגם הרקורד האחרון של קבוצת אי.די.בי בעסקאות בעלי עניין (מיזוג גנדן תיירות לאי.די.בי - ר"ב ול"פ) הוכיח שלא היה קשר בין מה שסיפרו לנו לפני העסקה לבין מה שקרה אחריה".

גורם אחר שהתנגד לעסקה מציג נימוק דומה. "כדי לאשר עסקת בעלי עניין צריך להיות מדובר במקרה קיצון, שבו החברה המוכרת נמצאת במצוקה תזרימית כה משמעותית עם עלויות מימון כה כבדות, שכבר שווה לה למכור את הנכס במחיר זול יותר. דלק נדל"ן, למשל, מכרה את רודשף בעסקת בעלי עניין והיה ברור שדלק נדל"ן חייבת את הכסף. לכן מבחינת הקונה זה היה מחיר טוב. במקרה הנוכחי".

לדבריו, "כור, המוכרת, היא החברה הכי נזילה היום בקבוצת אי.די.בי אחרי שהשלימה את עסקת מכירת מכתשים אגן לכימצ'ינה, אז אין לה באמת אינטרס למכור את הנכס במהירות ובזול. מצד שני נכסים ובנין נמצאת ברמות מינוף גבוהות ואפילו חברת הדירוג מעלות ציינה בדוח האחרון שלה, בטרם העסקה, שהיא מודאגת מרמת המינוף שלה".

מנהל בגוף מוסדי נוסף שהתנגד לעסקה הבהיר כי "גם אם הייתי משתכנע שהנכס שמציעים למכור לי הוא טוב, העסקה עדיין צריכה להיות במחיר שיצדיק עסקת בעלי עניין. בעיניי, אם העסקה הנוכחית לא היתה עוברת לא היה קורה לנכסים ובנין כלום. גורמים בחברה שניסו לשכנע אותנו להצביע בעד, פעלו בדרך הכי קלה וניסו למשוך אותנו לדיון על איכות הנכס, ועל זה שנכסים מכירה אותו ויודעת להשביח אותו. אבל מה לגבי המחיר? תג המחיר בעסקה נקבע רק לפני חודשיים במסגרת עדכון הערכת השווי, בעוד שלפני שלושה חודשים, היה מדובר במחיר הרבה יותר נמוך".

המוסדיים שהתנגדו לעסקה לא התרשמו מהערכת השווי. "אני פתחתי את הערכת השווי וקראתי אותה והיא היתה רחוקה מלהיות שמרנית. מעריך השווי העלה את ה־NOI בעקבות עלייה בשיעורי התפוסה בבניין, והעריך עלייה בשכר הדירה בעתיד למחיר של 86—129 דולר למטר רבוע בחודש החל מהשנה השנייה להערכת השווי, לעומת 57 דולר כיום. בנוסף לכך, הוא גם הוריד את כל שיעורי ההיוון. עוד הוסיף אותו גורם: "חיים גבריאלי (מנכ"ל אי.די.בי – ר"ב ול"פ) חשב שאנחנו יוצאים נגדו בכוונה אבל הסיבות להתנגדות שלנו היו ענייניות".

"לא נתנו לעסקה הזו משקל"

אחת השאלות המעניינות שעלתה עם פרסום תוצאות העסקה היא מדוע החליטו חלק מהגופים להתנגד לה לאחר שחברת אנטרופי, המספקת ייעוץ לגופים מוסדיים בדבר אופן ההצבעה באסיפות כלליות, המליצה לאשר אותה. אנטרופי הסתמכה על חוות דעת של שמאי "בלתי תלוי" שאישש את ההנחות שעמדו בבסיס הערכת השווי של חברת CBRE, שלפיה נקבעה התמורה בעסקה. גופים דוגמת בית ההשקעות פסגות אף הגדילו לעשות וביצעו הערכת שווי פנימית משלהם לצורך תימוכין בעסקה.

למעט בית ההשקעות מיטב שעובד עם אנטרופי והתנגד לעסקה חרף המלצתה, אנליסט, אי.בי.אי והלמן אלדובי, שהתנגדו לעסקה, לא משתמשים בשירותים של אנטרופי. "אני את הבדיקות שלי עושה בעצמי. אני לא חייב כלום לאף אחד ולכן לא צריך לפנות לגוף חיצוני כדי שיספק לי המלצות", אמר בכיר באחד הגופים. עוד התייחס לחוות הדעת שסיפקה אנטרופי בעד העסקה: "אנטרופי המליצה 'בעד' כיוון שהערכת שמאי שהזמינה תמכה בהערכת השווי בעסקה אלא שיש בהערכת השמאי הזו טעם לפגם כי היא מומנה על ידי נכסים ובנין".

גורם אחר שהתנגד לעסקה התייחס אף הוא לנקודה זו: "להסתמך על הערכת שמאי זה בעייתי בעסקאות כאלה. מה שהיה צריך לעשות זה להוציא את הנכס למכרז ולאפשר למציעים מבחוץ להציע הצעות ולהביא את הסכומים לידיעת המוסדיים כדי להראות שהשווי בעסקה הוא הוגן. אין לי ספק בכלל שאם כור היו רוצים למכור את הנכס לצד ג' הם לא היו מתמחרים את העסקה על בסיס הערכת שמאי אלא על פי מכרז".

וכיצד מסבירים המוסדיים שהתנגדו מדוע הקולגות שלהם הצביעו בעד? על כך משיב אחד הגופים "הם פשוט לא נתנו לעסקה הזו משקל. הם לא התעמקו והסתפקו בהמלצה של אנטרופי כי זה היה נוח. ברור שלהתנגד להמלצה של אנטרופי היה דורש מצידם עבודה יותר משמעותית, כדי להסביר לוועדות ההשקעה למה לא נכון להסתמך עליה. אני ביקשתי להבין את ההיגיון הכלכלי של העסקה. המניע לדעתי במקרה הנוכחי תמוה ולכן נקודת המוצא בעסקאות בעלי עניין היא להתנגד אלא אם ישכנעו אותי אחרת ולא לחפש סיבות למה כן. אני רציתי שסגי איתן תבוא ותגיד לי למה אני גורם עוול משמעותי אם אני לא מאשר את העסקה והיא לא שכנעה אותי".

גיא דנש, מנהל השקעות בקופות הגמל של הלמן אלדובי והיחידי שהסכים לנמק את התנגדותו לציטוט ציין כי הוא "מחמיר עם הדרישות מחברות, במיוחד בעסקאות בעלי עניין. אני לא אוהב את העסקאות הללו ומעדיף שיגיעו אלי כמה שפחות כאלה לאישור".