אריה בבצ'וק: "כוח ההצבעה של בעל השליטה יושווה לאחזקותיו בהון החברה"

פרופ' אריה בבצ'וק, מומחה לממשל תאגידי מאוניברסיטת הרווארד, הכין לוועדת הריכוזיות חוות דעת. המשימה שהוטלה על בבצ'וק היתה ברורה: לבחון את מבנה הקבוצות העסקיות במשק הישראלי ואת הקשרים הפיננסיים והאחרים ביניהן.

בבצ'וק מצא כי הריכוזיות הגבוהה והמבנה הפירמידאלי המאפיין את הקבוצות העסקיות הגדולות, מעוות את דרך קבלת ההחלטות של בעל השליטה, באופן שפוגע בבעלי מניות המיעוט בחברות. לפי חוות הדעת של בבצ'וק, הפער שבין האחזקה ההונית לשליטה האפקטיבית בחברה, מאפשר לבעל השליטה לקבל לעתים החלטות באופן שמשרת אותו - אך יכול לפגוע דרמטית בשווי אחזקותיהם של בעלי מניות המיעוט - וכל זאת כאשר שליטתו המבוצרת לא סופגת שום איום להשתלטות עוינת.

בבצ'וק נותן דוגמה: לדבריו, "כשהיקף הנכסים שתחת הפירמידה מתרחב, בעל השליטה מרוויח מרמה גבוהה יותר של שליטה, כשהוא נושא רק בחלק קטן בעלויות של ההתרחבות. כתוצאה מכך, לבעל השליטה יש תמריץ להרחיב את עסקיו, תוך הוספת שכבות לפירמידה, ואף להימנע מלמכור חלק מחברות הקבוצה ולחלק את הרווחים לבעלי המניות שלו".

הפתרון של בבצ'וק אומץ על ידי הוועדה, ולפיו עסקאות מהותיות שנוגעות להתרחבות בחברות פירמידה - למשל רכישה של גרעין שליטה בחברה ציבורית אחרת או גיוס חוב או הון משמעותי - ידרוש אישור של בעלי מניות המיעוט.

בבצ'וק עומד גם מאחורי המלצת הוועדה, לאפשר לבעלי מניות ה"לכודים" בחברה כושלת להיחלץ ממנה - וזאת באמצעות העברת כוח לידיהם והסמכתם לאשר השתלטות של צד שלישי, גם אם בעל השליטה מתנגד לה.

בנוגע להמלצה אחרת של בבצ'וק, החליטה הוועדה שלא להחליט - אלא להעבירה לדיון ציבורי. בבצ'וק הציע כי כוח ההצבעה של בעל שליטה בחברות הפירמידה יהיה שווה לאחזקותיו בהון של אותה חברה (עם אחזקה מינימלית של 25% שתובטח לו). עם זאת, בבצ'וק מציין שגם אם תתקבל הצעה זו, בעלי השליטה ישמרו על בלוק שליטה אפקטיבי בחברות.

לדוגמה, בעל שליטה שמחזיק בהון בשיעור של 20%, אך שולט באפקטיבית בשיעור של 70%, יהיה זכאי, לפי ההצעה, רק ל־25% מזכויות ההצבעה בחברה. אלא שבמצב זה ינוטרלו 45% מזכויות ההצבעה (משום שבעלי מניות המיעוט מחזיקים רק ב־30% מזכויות ההצבעה בחברה). באופן זה, בעל השליטה יחזיק עדיין בכ־45% מהקולות באסיפה הכללית של החברה.

באשר לקשרים שבין אחזקות פיננסיות וריאליות, מצביע בבצ'וק על החשש שהון בתנאים מועדפים, או בהיקף רב, יזלוג לקבוצות עסקיות מסוימות. מבנה זה גם מעלה לדבריו חשש שגוף פיננסי הנשלט על ידי קבוצה עסקית יימנע מלממש את זכויותיו מולה (למשל, חוב שלא שולם לו).

מבנה ההחזקות הפירמידאלי והאחזקה הצולבת בנכסים ריאלים ופיננסיים, גם פוגעים לדבריו בתחרות ועלולים ליצור סיכון סיסתמטי משמעותי למשק, עקב המינוף הגבוה שבו פועלות חברות הפירמידה. לדבריו, "נפילה של קבוצה עסקית גדולה עלולה להשפיע מהותית על הכלכלה כולה ולפגוע מאוד בכספי הפנסיה של הציבור, המספקים מימון לקבוצות העסקיות הללו".

המלצות עיקריות נוספות שלו מדברות על הרחבת עצמאותם של הדירקטורים החיצוניים בחברות הפירמידה, כך שיתחזק כוחם של בעלי המניות מהציבור. זאת, בין היתר, על ידי העברת בחירת הדח"צים לידיהם הבלעדיות של בעלי מניות המיעוט. בבצ'וק תמך בהמלצת הוועדה, כי בחברות הפירמידה יוסמכו בעלי מניות המיעוט לאשר לא רק את שכרם של בעלי השליטה, אלא גם שכר המנהלים השכירים.

בבצו'ק מודע לבעייתיות שבעיכוב היכול להיווצר במינוי מנהלים, עקב הצורך באישור שכרם על ידי בעלי המניות - ומציע נוסחה שלפיה במקרים דחופים ועדת הביקורת של החברה תאשר מנגנון תגמול ראשוני למנהל.