סוף לחגיגת שחקני הנוסטרו בשוק החיתום
הצעה של הרשות לשינוי פני שוק החיתום כוללת דרישת אחריות חיתומית בכל תשקיף, הגבלה של השתתפות גופים קשורים בהנפקות והקשחה משמעותית של דרישות הכשירות על חתמים
רשות ניירות ערך מתכננת מהפך בשוק החיתום, מהפך שצפוי לחולל דרמות בשוק במתכונתו הקיימת באופן שיפגע דרמטית בשחקני הנוסטרו העונים גם לשם "שחקני יום" ובחתמים הקטנים שצפויים להיעלם מהשוק, וכן להעלות משמעותית את עלויות ההנפקה לחברות. רמז למהלך הרחב נתן בשבוע שעבר פרופ' שמואל האוזר, יו"ר הרשות, שהדגיש את חשיבות קיומו של שוק חיתום משוכלל להשבחת איכות ההנפקות לטובת ציבור המשקיעים.
אחריות משפטית
הרשות פרסמה אתמול הצעה לתיקוני חקיקה בתחום החיתום לאחר שזיהתה ירידה בקרנו של שוק זה וקיומם הכמעט מוחלט של תשקיפים ללא נוכחות חתמים שלוקחים אחריות על אמיתות הכתוב בו, אלא רק זו של גורמים המפיצים את הסחורה בהנפקה. ההצעה כוללת בראש ובראשונה המלצה לחייב כי בכל תשקיף, לרבות בתשקיפי מדף, יהיה לפחות חתם אחד שיהיה אחראי על הכתוב בתשקיף וניתן יהיה לתבוע אותו על פרט מטעה הכלול בו. זאת בניגוד למצב כיום שבו לרוב חתמים לא לוקחים שום אחריות על התשקיפים.
השינוי המהותי השני מציע להגביל באופן דרמטי את השימוש בשלב המוסדי בהנפקות באופן שבמסגרת השלב המוסדי שבו נהנים הגופים המוסדיים המשתתפים מהנחות על מחיר ההנפקה, תוגבל השתתפות הגופים המוסדיים לעד 30% מהיקף ההנפקה. זאת בניגוד למצב כיום שבו אין מגבלה כזו ובפועל המוסדיים רוכשים במסגרת השלב המוסדי 80%–95% מההנפקה ונהנים מהנחה במחיר לעומת המשתתפים בשלב הציבורי שלה.
הצעה דרמטית נוספת היא שרק גופים שמנהלים כספי אחרים (קרנות נאמנות, מנהלי תיקים וגופים פנסיוניים) יוכלו להשתתף בשלב המוסדי. זאת בניגוד למצב כיום שבו גם חתמים (ישנם גופים שנרשמים כחתמים במיוחד לצורך השתתפות בשלב המוסדי), חברות בעלות הון עצמי גבוה וגם שחקני נוסטרו, משתתפים בשלב המוסדי של ההנפקה ונהנים מהנחות על מחירה באופן שיוצר אפליה לעומת המשתתפים האחרים בהנפקה בקרב הציבור. "כלכליסט" חשף כוונה זו של הרשות עוד מימיו של היו"ר הקודם, פרופ' זוהר גושן, כבר לפני שנה.
החלטה משמעותית נוספת מקטינה דרמטית את היכולת של גופים קשורים לחתם ההנפקה (כמו קופות גמל וקרנות נאמנות) להשתתף בהנפקות בהובלתו. "כלכליסט" ריכז את עיקרי ההצעות.
מיהו חתם?
כיום, בעידן של תשקיפי המדף המאפשרים לחברות לבצע הנפקה בתוך ימים ספורים מרגע ההחלטה על ביצועה, פחת הצורך בביטוח ההנפקה. זאת מכיוון שאם החברה מקבלת אינדיקציות שההנפקה תיכשל, היא יכולה להקטין את היקף הגיוס ואף לבצע הנפקה נוספת באמצעות דו"ח הצעת מדף חדש בזמן קצר ובעלויות נמוכות.
במצב דברים כזה רוב החברות לא משתמשות בשירותי חיתום, בעיקר בהנפקות אג"ח, אלא מסתפקות במפיצים בלבד של הסחורה שלא לוקחים אחריות על דיוק התשקיף.
הרשות ממליצה לאמץ את החקיקה האמריקאית, על פיה כל גורם המשתתף בהפצה ובשיווק של ההנפקה יוגדר כחתם, ולכן יידרש לשאת באחריות על מסמכי ההנפקה ולשמש כשומר סף חיצוני לציבור המשקיעים. עם זאת, החתם לא יהיה מחויב 'לבטח' את ההנפקה במובן של התחייבות לרכוש את הסחורה שלא תירכש על ידי הציבור. הרשות ממליצה להחריג מהגדרת חתם גורמים המבצעים שירותי הפצה בלבד בתמורה לעמלת הפצה וכן גורמים המעמידים שירותי ייעוץ בקשר להנפקה ואלו לא יישאו באחריות תשקיפית.
כיום, כששוק החיתום מורכב רובו ככולו רק מגורמים מפיצים, צצו להם גופים מסוימים שאינם רשומים במרשם החתמים ולא עונים להגדרות חתם (מחזיקים הון עצמי מינימלי וביטוח וכן מחזיקים בעבר ללא רבב). הרשות מציעה כי רק חתמים יוכלו לשמש גם כמפיצים. כך, למשל, גוף כמו גיזה זינגר אבן שהחל לשמש כמפיץ לא יוכל לעשות כן אלא אם יירשם במרשם החתמים.
העלאת הרף
הרשות חוששת כי לאור אימוץ ההגדרה האמריקאית לחתם, החברות יעדיפו לבצע הנפקות בלי שימוש בשירותי הפצה, גם בגלל שעמלת ההפצה תעלה בשל האחריות התשקיפית שתהיה מעתה למפיצים. כך, תנסה החברה להפיץ את ההנפקה באמצעות עובדים ונושאי משרה או באמצעות בעלי השליטה. הרשות מציעה כי בהנפקות לציבור תהיה חובה לכלול לפחות חתם אחד.
כיום חתם חייב להפקיד פיקדון של 3 מיליון שקל ברשות ני"ע, להיות בעל עבר נקי מעבירות כלכליות, וכן חובה עליו לרכוש ביטוח. הרשות מציעה להגדיל את היקף הפיקדון הנדרש מחתם ל־10 מיליון שקל.
הרשות היתה מוטרדת מאוד מניגוד העניינים הפוטנציאלי של חתמים. אחד החששות המרכזיים נבע מאחזקה של בתי השקעות גם בחברות חיתום. כך, לכאורה, יכול החתם לעודד את מנהלי קופות הגמל וקרנות הנאמנות של בתי ההשקעות לקחת חלק בהנפקות שהוא מוביל. הרשות שקלה תחילה לאסור על בתי השקעות לשמש כשחקנים בשוק החיתום, אך החליטה לבסוף להותיר המצב על כנו מחשש כי חקיקה כאמור היתה ניתנת לעקיפה בקלות באמצעות הסכמים "צולבים" בין חתמים לבתי השקעות (בבחינת אני אקנה ממך ואתה תקנה ממני).
הקופון יבוטל
עם זאת, פעלה הרשות כדי לצמצם את ניגוד העניינים. כך, למשל, מוצע לקבוע מגבלות על השתתפות של גופים מוסדיים הקשורים לחתם (קרנות נאמנות וגופים פנסיוניים) ביחס לכל סוגי ההנפקות (כולל הנפקות פרטיות). כך תוגבל ההשקעה של גופים קשורים לחתם לעד 5% מהכמות שנמכרה או עד 10% מהכמות הכוללת הנמכרת, אם שווי הנכסים המנוהלים בעבור הציבור בידי כלל המשקיעים המוסדיים הקשורים גבוה מ־10 מיליארד שקל. כמו כן יידרש החתם לחשוף בתשקיף את ניגוד העניינים שהוא יכול להיות מצוי בו.
הנפקות מתבצעות כיום בשני שלבים - שלב ההתחייבות המוקדמת שנקרא שלב מוסדי שבו יכולים להשתתף גופים שעונים להגדרת גופים מוסדיים בלבד ושלב ציבורי. המשתתפים בשלב המוסדי נהנים מהנחה בהנפקה הנקראת "עמלת התחייבות מוקדמת", לכאורה בגלל הסיכון שהם לוקחים בהתחייבות מהינתנה ועד ביצוע ההנפקה בפועל. כפי שחשף "כלכליסט" לפני שנה, הרשות ביקשה להילחם בתופעה שבה משקיעים מסוימים, בעיקר שחקני נוסטרו, ניצלו הטבה זו כדי לרכוש ני"ע בהנפקה בהנחה, וממש בסמוך לאחריה למכור את הניירות תוך עשיית רווח קל.
הרשות מצאה כי מכירות כאמור מביאות לירידה במחיר הנייר בימים שלאחר ההנפקה. מעבר לזה, הרשות מצאה כי בעידן של תשקיפי מדף, הסיכון לכאורה שלוקחים הגופים הללו בנטילת התחייבות המוקדמת עד רגע ביצוע ההנפקה בפועל, בוטל ברובו ועמלת ההתחייבות המוקדמת הופכת סוג של קופון. במקור חשבה הרשות לבטל כליל את השלב המוסדי, אלא שבמחשבה נוספת היא הבינה שיש לו חשיבות בדמות איתות למשקיעים קטנים יותר על אטרקטיביות ההנפקה לאחר שראתה כי גופים מוסדיים לקחו בה חלק, וכן הוא נותן אינדיקציה לגבי מחיר ההנפקה כפי שבא לידי ביטוי בהתחייבות המוקדמת של המוסדיים.
לכן, מציעה הרשות במקום לבטל את השלב המוסדי, להפחית את שיעורן המרבי של ההתחייבויות המוקדמות ל־30% מהיקף ההנפקה ולאפשר רק לגופים המנהלים כספי אחרים לקחת בו חלק. מדובר בהצעה דרמטית שתאפשר רק לגופי הפנסיה וקרנות הנאמנות ליהנות מההנחה. משמעות הדבר שחתמים ושחקני נוסטרו שעד כה השתתפו בשלב המוסדי יוצאו מהמשחק הזה.
הצעה זו צפויה לפגוע דרמטית בגופים שאף נרשמו במיוחד במרשם החתמים כדי לענות להגדרת גוף מוסדי ושחקני נוסטרו פעילים כמו אייל בקשי ואיתן סלמן שמייצרים רווחי עתק על בסיס מנגנון זה. בנוסף, ההצעה, אם תיכנס לתוקף, תקשה על החתמים ועל החברות המגייסות לסגור את ההנפקה בגלל שלחלק משמעותי מהשחקנים שעד כה השתתפו בגיוסים יהיה פחות תמריץ (בהיעדר ההנחה) להשתתף בהנפקה.
עיקרי הצעות הרשות לשינוי פני שוק החיתום
- חובת השתתפות של לפחות חתם אחד בכל תשקיף שייקח אחריות על תוכנו
- פחות חתמים ישתתפו בהנפקה כדי שלא לייקר את העלויות
- מפיץ יוכל להיות רק מי שרשום במרשם החתמים
- העלאת רף תנאי הכשירות הנדרשים מחתם – דרישה לפיקדון של 10 מיליון שקל
- הגבלת השתתפות קרנות וקופות גמל בהנפקות שמוביל אותו בית השקעות
- הגבלת השלב המוסדי לעד 30% מההנפקה והגבלת ההשתתפות בו למי שמנהל כספי אחרים בלבד
