המוסדיים חוגגים ביום שאחרי ועדת הריכוזיות: "אם נהיה מאוגדים ישימו לב אלינו"

בכירים בשוק המוסדי בירכו אתמול על המלצות ועדת הריכוזיות, ובמיוחד על ההמלצה המתירה להם לתאם עמדות בסוגיות הנוגעות לחברות בהן הם מושקעים. "זה ייצר כוח אדיר למוסדיים", אמר ל"כלכליסט" מוסדי בכיר. "ברגע שנותנים לנו לתאם עמדות זה יוצר כוח מול בעל השליטה. אם כיום אני רוצה לצאת במאבק משפטי נגד חלוקת דיבידנד על ידי חברה, אם זה רק אני - יזרקו אותי מכל המדרגות, אך אם נהיה מאוגדים ישימו לב אלינו".

חלק משמעותי ממסקנות ועדת הריכוזיות שפורסמו שלשום התרכז בנושא פירמידות השליטה, באופן שמחזק משמעותית את כוח בעלי מניות המיעוט בחברות אלו ובפרט את הגופים המוסדיים המשקיעים את כספי הציבור.

מדובר על מצבים שבהם ישנו בעל שליטה בחברה, המחזיק בשליטה (יותר מ־50%) בזכויות ההצבעה בחברות נכדות ונינות של החברה שבשליטתו אך שיעור אחזקותיו בהון החברה הנכדה או הנינה נמוך יותר. כך נוצר מצב שהוא שולט למעשה בהתנהלות של אותן חברות, למרות שאינו בעליהן של חברות אלו מבחינה הונית.

כך, לדוגמה, שאול אלוביץ', בעל השליטה באינטרנט זהב (78.8%), שולט מבחינת זכויות הצבעה בעקיפין גם בחברת בזק, שהיא חברה־נכדה של אינטרנט זהב. אלא שמבחינת זכויות הוניות, הוא מחזיק בבזק בשיעור של 31.2% בלבד ואילו רוב המניות נמצאת בקרב הציבור שאין לו כוח השפעה על התנהלות החברה.

במצב כזה עלולים להיווצר ניגודי עניינים בין האינטרס של בעל השליטה בפירמידה לאינטרס של בעלי מניות המיעוט בחברות השונות. כך למשל, עלול בעל השליטה לנצל את מבנה הפירמידה כדי להעביר משאבים בין החברות לטובתו, על חשבון בעלי מניות המיעוט, ועל רקע אחזקותיו הנמוכות בהון - לקחת סיכונים עודפים שלא עולים בקנה אחד עם האינטרס של בעלי המניות האחרים.

ועדת הריכוזיות הציגה שורה של המלצות שמחזקות את כוחם של בעלי המיעוט שמיוצגים על פי רוב על ידי הגופים המוסדיים, אך דווקא את הסוגיה המהותית ביותר - הגבלת כוח ההצבעה של בעל השליטה באסיפה הכללית של חברת הפירמידה - הותירה להתייחסות הציבור ולא נתנה המלצה גורפת. הצגת המלצה ברורה בסוגיה זו היתה מייתרת את הכוח העודף של בעל השליטה בחברות המשורשרות שבהן הוא לא מחזיק שליטה בהון ונותנת כוח יתר לבעלי מניות המיעוט. כך למשל, במקרה של אלוביץ', בעוד שכיום הוא שולט לחלוטין באסיפה הכללית (יותר מ־50% מכוח ההצבעה) של בזק, ההצעה של ועדת הריכוזיות, אם תהפוך לקביעה חוקית, תיתן לו כוח של 31.2% באסיפה, כגובה זכויותיו בהון.

בינתיים הסתפקה ועדת הריכוזיות בהמלצות רכות יותר:

1 אישור עסקאות בעלי עניין

הוועדה ממליצה כי לפני שמאושרת עסקה במסגרתה מציע בעל שליטה כי החברה תמכור לו נכס שבשליטתה או להיפך, או כי בעל השליטה יספק לחברה שירותים בתשלום, וכן אם בעל השליטה מעוניין לקבל או לקחת הלוואה מהחברה (כולן עסקאות העונות להגדרת עסקאות בעלי עניין) תידרש החברה לבצע הליך תחרותי.

כיום, אם בעל שליטה רוצה למשל למכור לחברה נכס או לרכוש ממנה נכס, די בכך שיספק לדירקטוריון החברה הערכת שווי לנכס כדי להצדיק את התשלום בגין הנכס. אלא שוועדת הריכוזיות מצאה כי הערכות השווי נוטות לעיתים להתנתק מהמציאות ולהתאים את עצמן לצרכים של בעל השליטה המממן אותן. כך למשל, במקרה של מכירת נכס של בעל השליטה לתוך החברה, שווי הנכס נוטה לקבל הערכה גבוהה מאוד ולהיפך.

על כן, מציעה הוועדה מסננת נוספת לפני אישור עסקה כזו. אם לדוגמה, מעוניין בעל שליטה לרכוש נכס מהחברה במחיר מסוים, צריכה קודם החברה לבצע הליך תחרותי בו תציע את הנכס למכירה לצד שלישי כדי למצוא את שווי השוק ההוגן של הנכס.

בנוסף, ממליצה הוועדה כי ועדת הביקורת בחברות פירמידה תידרש לפקח ולאשר גם עסקאות בעלי עניין שלא מוגדרות כעסקאות חריגות. כיום, אם מדובר בעסקאות בעלי עניין שאינן חריגות אין צורך באישור ועדת הביקורת ואף לא באישור האסיפה הכללית של בעלי המניות. עסקה חריגה מוגדרת כעסקה שלא נעשית במחירי שוק, עסקה שלא כחלק ממהלך עסקים רגיל ועסקה בסכומים גדולים במיוחד.

יש עסקאות רבות שאינן מהותיות דיין כדי להיחשב כחריגות אך ועדת הריכוזיות מצאה לנכון שיעברו תחת עינה הבוחנת הנוספת של ועדת הביקורת. כך למשל במקרה של חברת ספנות שיש לה חוזה שוטף מול חברה אחרת של אותו בעל שליטה, גם אם נעשית במהלך עסקים רגיל, עדיין יש מקום, כך לדעת הוועדה, שעל עסקאות כאלה תפקח ועדת הביקורת וזאת במקרים של חברות בהן אינטרס בעל השליטה עלול להיות רחוק מזה של בעלי מניות המיעוט.

2 חיזוק בעלי מניות המיעוט

ועדת הריכוזיות ממליצה כי החלטות מסוימות של חברת פירמידה, שכיום לא דורשות את אישור בעלי המניות מקרב המיעוט, יועברו לאישורם. מדובר בהחלטות הבאות: רכישה של פעילות משמעותית, רכישת גרעין שליטה בחברה ציבורית אחרת וכן גיוס הון או חוב על ידי החברה בהיקף משמעותי.

כך למשל, סבורה הוועדה כי רכישה של פעילות עסקית חדשה, שהיא לגיטימית בחברות רגילות, יכולה להתבצע בחברות פירמידה מתוך אינטרס של בעל השליטה בלבד.

בנוסף, אם חברה מחליטה לבצע גיוס חוב משמעותי היא מגדילה את רמת המינוף של החברה, והנפגעים העיקריים מכך הם בעלי מניות המיעוט המחזיקים ברוב הנטל מבחינת אחזקותיהם בהון החברה. בנקודות רגישות אלה מציעה הוועדה כי בעלי מניות המיעוט יאשרו את המהלך בדיוק בהליך שקיים כיום בעסקאות בעלי עניין. ביחס לשאלה מהי רכישה שהיא מהותית או גיוס חוב שהוא מהותי, רשות ני"ע פועלת כיום על בסיס מבחנים מסויימים, ובהם אחוז היקף הפעילות הנרכשת מסך פעילות החברה.

3 אפשרות להשתלטות עוינת

כיום בעל השליטה בחברה שנמצאת תחת פירמידה יכול לטרפד באופן מוחלט השתלטות עוינת על החברות תחת הפירמידה, למרות ששיעור ההון שלו בחברות אלה נמוך מ־50%. כעת, פותחת ועדת הריכוזיות פתח להשתלטות על חברות בתוך הפירמידה גם אם בעל השליטה לא מעוניין במכירתן. במידה שתגיע לחברה בפירמידה הצעה לרכוש את כל מניותיה ובעל השליטה יכשיל אותה למרות שרוב בעלי המניות מקרב הציבור כן מעוניינים בעסקה, יעמדו בפניו שתי אפשרויות: או לקבל את ההצעה בכורח או לרכוש את כל מניות הציבור במחיר שהוצע בהצעת הרכש.

4 הרחבת המימון לתביעות

הוועדה מצאה כי היקף התביעות הייצוגיות והתובענות הנגזרות מצד המוסדיים כנגד חברות הוא נמוך במיוחד. תובענה ייצוגית היא תובענה בה מגיש מי שרואה עצמו ניזוק מפעילות חברה תביעה בשם קבוצה של נפגעים שנפגעו באופן דומה. תביעה נגזרת היא תביעה בה פונה בעל מניות לחברה ודורש ממנה לתבוע צד שלישי על נזק שגרם לה במידה שהיא לא עושה זאת בעצמה.

כדי לעודד את הגופים המוסדיים להגיש יותר תביעות מסוג זה, המליצה הוועדה על הרחבת המימון מצד הרשות של תביעות שיוגשו על ידי משקיעים מוסדיים. בנוסף, מבקשת הוועדה לסייע במימון של תביעות של בעל מניות חברה גם אם הוא לא נופל בהגדרות הנוקשות של תביעה ייצוגית או נגזרת.

בנוסף, הוועדה ממליצה שגופים מוסדיים יוכלו לתאם עמדות לפני כינוס אסיפת בעלי מניות או אסיפת אג"ח.

5 תיאום עמדות בין המוסדיים

המשבר של 2008 חשף בפני רשות ני"ע מצב בעייתי - בעוד שחברות רבות נקלעו לקשיים ונאלצו להציע הסדרי חוב למחזיקי האג"ח, גופים מוסדיים שהשקיעו בחברות אלו התקשו לגבש עמדה מוצקה וקו אחד מול החברות הללו במשא ומתן מולם. הסיבה לכך מקורה במגבלות שמטילה הרשות להגבלים עסקיים על פגישות בין גופים מוסדיים מחשש שאלו יתאמו עמדות גם בנושאים אחרים שיפגעו בצרכן הסופי כמו תיאום מחירים למשל. באותה עת, נמצא פתרון אד הוק בדמות קציני אשראי שמינו הגופים המוסדיים מטעמם, שיכלו לדון זה עם זה ביחס להסדר החוב המתגבש בכללים ובתנאים שאישרה הרשות להגבלים עסקיים.

כעת מבקשת הוועדה להרחיב את הפתרון הזה בצורה גורפת וליישמו גם ביחס לאסיפות של בעלי מניות. כך לדוגמא, הגופים המוסדיים חוששים כיום להתייעץ זה עם זה ביחס להצבעות הנוגעות לשכר של בכירים בחברות, מחשש שרשות ההגבלים העסקיים תטען כי מדובר בתיאום אסור. במצב בו יוכלו לתאם עמדות הם יצברו כוח מאוחד מול בעל השליטה שיקל עליהם לקבל החלטות הצבעה.

הכוונה היא לפעול בשיתוף עם רשות ההגבלים העסקיים כדי לייצר פלטפורמה נוחה לתיאום עמדות בין הגופים שלא תעורר חשש למהלכים אסורים. כך יוצבו כללים ביחס לפגישות התיאום שיכללו אפשרות לדון רק בנושא הספציפי שעל הפרק עם נוכחות ותיעוד מלא של עורך דין את המפגש.

אליעזר פישמן, בעלי השליטה בכלכלית ירושלים, בירך על ההמלצה. "במצב הקיים לא הגיוני שהמוסדיים לא יוכלו לדבר. ברור שזה נותן להם יותר כוח אבל עדיף הכוח הזה מאשר שידברו אל הקיר.מדובר באנשים הגיוניים, והם לא תמיד הולכים נגד בעל השליטה. בעל שליטה שהולך לגייס כסף מהציבור יודע שזה חלק מכללי המשחק, ואם הוא לא רוצה להיות שם הוא יכול גם רק לגייס אג"ח".

רמי לוי, בעל השליטה ברשת רמי לוי שיווק השיקמה, הגיב על החלטות הוועדה, ואמר כי "מי שהכי ריכוזי במדינה זו הממשלה, שלאורך כל הדרך היוותה דוגמה רעה. כך למשל, את הארנונה הם מעלים שרירותית, ללא התחשבות. כשהרגולטור נוהג כך, מה מצפים שבעלי החברות יעשו? אני חושב שצריכים לפרק את המונופולים, ובהם גם את המונופול של מדינת ישראל". בנושא של מתן היכולת לבעלי המיעוט לאשר הצעת רכש שבעל השליטה טירפד בחברת פירמידה, אמר לוי כי "ההחלטה נכונה. אסור שבעל העניין ינצל לרעה את הכוח שלו".

מיסוי על הוצאות המימון: איך זה יעבוד?

בין הנושאים שבהם עסקה ועדת הריכוזיות מסתתר גם סעיף העוסק במיסוי. כיום, כל ההכנסות של חברה־אם שמקורן בדיבידנד שהתקבל מחברה־בת הן פטורות ממס. הוועדה ממליצה לשנות את המצב כך שהסכום הפטור ממס לא יכלול את הוצאות המימון.

לדוגמה נביא חברת אחזקות שיש לה הון עצמי של 250 מיליון שקל, הנוטלת הלוואה בגובה ההון העצמי ובכסף היא רוכשת מניות של החברה־הבת בסכום של 250 מיליון שקל. הוצאות המימון על ההלוואה מסתכמות ב־3% מסכום ההלוואה (7.5 מיליון שקל).

החברה־הבת מחליטה לחלק דיבידנד לחברת האחזקות בסך 50 מיליון שקל. במצב הנוכחי, ההכנסה מדיבידנד הפטורה ממס עומדת על 50 מיליון שקל. לעומת זאת, לפי ההצעה של ועדת הריכוזיות, ההכנסה מדיבידנד הפטורה ממס תקטן ל־42.5 מיליון שקל בלבד - כי ממנה יש לקזז את הוצאות המימון בגובה 7.5 מיליון שקל.

עו"ד משה מזרחי, לשעבר היועץ המשפטי של רשות המסים, מסתייג מהמלצת הוועדה: “מה שהוועדה ראתה לנגד עיניה זה מקרה סטרילי. בדרך כלל חברה לוקחת המון סוגי הלוואות ואז קשה ליייחס באופן חד חד ערכי את הוצאות המימון להכנסות מדיבידנד". לדבריו, הדרך לפטור את הסוגיה היא לשים סייג בחוק האומר שכל הוצאת מימון תיוחס להוצאה מדיבדנד.

(הדר קנה)