למשקיעים באאורה יש סיבות טובות לחשוש

המשקיעים בשוק ההון מביעים ספק ביחס ליכולתה של חברת הנדל"ן אאורה לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי איגרות החוב. חשש זה בא לידי ביטוי בתשואות הגבוהות שבהן נסחרות איגרות החוב של החברה, כאשר מתחילת השנה חלה צניחה של עשרות אחוזים במחיריהן.

בצל "סימני האזהרה" בדו"חותיה הכספיים לרבעון הראשון (שפורסם בסוף מאי), פרסמה אאורה בסוף השבוע את תזרים המזומנים החזוי של החברה לתקופה של 24 חודשים.

פרסום התזרים החזוי נועד להפיג את חששות המשקיעים ולספק תשובות ביחס למקורות החברה לפירעון התחייבויותיה. אלא שניתוח סעיפי התזרים מגלה שאאורה ניצבת בתקופה הקרובה מול אתגרים לא פשוטים ומותיר אצל המשקיעים סימני שאלה לא מבוטלים. כבר בשבוע שעבר חשף "כלכליסט" כי קיים פער של 56 מיליון שקל בין המקורות של אאורה לבין התחייבויותיה בשנה הקרובה לבעלי איגרות החוב שלה.

אאורה פרסמה את תזרים המזומנים החזוי בניגוד להחלטת הדירקטוריון שלא לכלול אותו בדו"חות הרבעון הראשון. בדירקטוריון טענו כי "אין חשש סביר שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה הקיימות והצפויות במהלך השנתיים שלאחר מועד פרסום הדו"ח הכספי" - וזאת אף שלאאורה תזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת המהווה "סימן אזהרה".

ניתוח הסעיפים בתזרים המזומנים החזוי של החברה מגלה שכדי לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי איגרות החוב בשנת 2011 אאורה מסתמכת בעיקר על מקורות שאינם תפעוליים: קבלת אשראי בנקאי של 10 מיליון שקל לפי סיכום עקרוני עם תאגיד בנקאי ישראלי, מכירת זכויות בחברה־בת שתניב תזרים של 15 מיליון שקל וכן מימוש נכס מניב בניו יורק בתמורה לכ־10 מיליון שקל. בסמוך למועד פרסום התזרים החזוי, דיווחה אאורה על מו"מ למכירת מניותיה בחברה המחזיקה בנכס בניו יורק בתמורה לכ־10 מיליון שקל, ולפי הערכותיה העסקה תושלם עד סוף החודש.

השלמת העסקה תקרב את אאורה לכיוון חוף מבטחים אך לא די בכך: יתרת תזרים המזומנים בסוף 2011 צפויה, לפי הדו"ח, לעמוד על 2.9 מיליון שקל בלבד, ולכן אאורה תידרש לעמוד בהצלחה בכל אחד מהסעיפים כדי לצלוח את שנת 2011 בשלום.

הבעיה תחריף ב־2012

עיון בתזרים המזומנים החזוי מלמד שהאתגרים של אאורה בשנת 2012 גדולים עוד יותר לעומת הבעיות בשנה הנוכחית. אאורה מסתמכת על שני מקורות שרמת הוודאות לגביהם בעייתית: גיוס חוב בשוק ההון בהיקף של 50 מיליון שקל - התבססות על גיוס זה בעייתית משום שאיגרות החוב של החברה נסחרות בתשואות גבוהות של 25%–98%.

ירידות השערים החדות באיגרות החוב פוגעות במשקיעים, אך גם בחברות המתקשות לגייס סדרות אג"ח חדשות, בשעה שאיגרות החוב שלהן בשוק נסחרות בתשואות דו־ספרתיות.

מקור בעייתי נוסף שעליו מסתמכת החברה הוא מימוש נכסי נדל"ן מניב בחו"ל בהיקף של 50 מיליון שקל. אאורה פעילה בתחום הנדל"ן המניב באזור מזרח אירופה שסובל ממיעוט בעסקאות וממחסור במשקיעים. לאור זאת, כדי לצלוח את שנת 2012 בשלום, אאורה צריכה לקוות להתאוששות כפולה: האחת בשוק איגרות החוב והשנייה בתחום הנדל"ן במזרח אירופה.

בעלי האג"ח ייפגעו

בדו"חות הכספיים לשנת 2010, לאאורה אין התחייבות לתאגידים בנקאיים ואחרים המובטחות בשעבודים על נכסים של החברה. האשראי של החברה ("סולו") מתאגידים בנקאיים ואחרים מסתכם ב־2.2 מיליון שקל בלבד, מתוך מאזן של 395 מיליון שקל.

נתונים אלו צפויים לשפר את סיכוייה של אאורה לקבל אשראי בנקאי - כפי שהצהירה שהיא מתכוונת לעשות - אולם היתרון של החברה עשוי להפוך לחיסרון למחזיקי איגרות החוב שלה: האשראי הבנקאי צפוי להתקבל כנגד שעבוד על נכסי החברה.

בתרחיש זה, יקבל הבנק מעמד של נושה מובטח וייהנה מעדיפות על פני מחזיקי אגרות החוב. מאחר שהאשראי הבנקאי צפוי להסתכם בכ־10 מיליון שקל בלבד, נראה שהתועלת של מחזיקי האג"ח תהיה פחותה ביחס לכדאיות של הבנקים למהלך.

ביום שישי דיווחה אאורה על כך שדירקטוריון החברה החליט לאשר מסגרת רכישה עצמית של איגרות חוב בהיקף של עד 50 מיליון שקל. התשואות הגבוהות שבהן נסחרות איגרות החוב של החברה מציבות בפני מנהליה דילמה לא פשוטה. מצד אחד, רכישת איגרות החוב במחירן הנמוך הנוכחי בשוק תאפשר לאאורה להקטין את התחייבויותיה בהנחה משמעותית על פני שווי איגרות החוב במועד הפדיון שלהן.

מצד שני, כל רכישה של איגרת חוב מקטינה באופן מיידי את המקורות של החברה לפרוע את תשלומי הקרן הקרובים.