ביקורת נוקבת על עבודתה של חברת הייעוץ TASC: "שיעור ההיוון בהערכת שווי מירס לא משקף"
אנליסטים מאיימים להוריד את המלצתם ל־HOT אם מירס תירכש לפי השווי שהתפרסם. ערן יעקובי: "סיכוי קלוש שבעלי מניות המיעוט יאשרו העסקה"
יום לאחר פרסום הערכת השווי לחברת הסלולר מירס, במסגרת כתב הזימון לאסיפה הכללית של HOT שנועדה לאשר את רכישת מירס, גוברת הביקורת על תג המחיר הגבוה שננקב בהערכת השווי על ידי גורמים בשוק ההון המקומי. על פי העסקה צפויה HOT, הנשלטת על ידי פטריק דרהי (שמחזיק ב־51.7% ממניות החברה וצפוי לעלות לאחזקה של 65%), לרכוש את מירס, שבה מחזיק דרהי 95%, תמורת 1.3 מיליארד שקל. הערכת השווי שפורסמה שלשום מעניקה תוקף לשווי בעסקה.
גורמים שליליים מהותיים
מי שסופגת את עיקר הביקורת בשוק היא חברת הייעוץ TASC, שהכינה את הערכת השווי עבור HOT וכן פירמת רואי החשבון BDO זיו האפט, שבחנה את הוגנות הערכת השווי. על פי הערכת השווי, שווי הפעילות של מירס מוערך בכ־1.07 מיליארד שקל, כ־65% מעל השווי שבו נרכשה מירס על ידי דרהי לפני שנתיים בלבד.
עבודת המחקר של TASC מדגישה את המגמות שתורמות לעלייה בהכנסות שוק התקשורת הסלולרי ומנגד את אלו שמובילות לירידה בהכנסותיו, אך שומטת מספר גורמים שליליים מהותיים, כמו כניסתו של מפעיל סלולרי חמישי, לפחות שני שחקני MVNO (מפעילים וירטואליים) שיתחילו לפעול בקרוב והרכישות של סמייל ונטוויז'ן על ידי פרטנר וסלקום, בהתאמה, שעתידות לחזק את יכולת התחרות שלהן מול מירס.
אחת העובדות הנוספות שמעלות תהייה מהערכת השווי של TASC היא השימוש במכפיל EBITDA על רווחי 2011, כאשר לטענתה ה־EBITDA צפוי להיות זניח בשלוש השנים הבאות ורק לאחר מכן יעמוד על כ־200 מיליון שקל ב־2015. ב־TASC משווים את מכפיל ה־EBITDA לזה של סלקום ופרטנר, בעוד שבשתי החברות שיעור ה־EBITDA מההכנסות עומד על כ־40% ואצל מירס הוא עומד על 22% ואף צפוי לרדת השנה (על פי הערכות החברה). גורם חשוב נוסף אותו לא הביאהTASC בחשבון הוא עלויות ההשקעה הנדרשת ברשת GSM בהיקף של כמה מאות מיליוני שקלים.
"משוגעים, רדו מהגג"
עם זאת, השאלה אולי המהותית ביותר שעליה יידרשו בעלי מניות המיעוט של HOT לענות היא כיצד זינק שוויה של מירס ב־65% בתוך שנתיים ואם רכישתה כל כך חשובה לפעילותה של HOT כקבוצת תקשורת, מדוע לא נרכשה על ידיה ב־2009, כאשר מירס עמדה למכרז במחיר נמוך הרבה יותר.
הביקורת על הערכת השווי הגיעה אתמול גם מכיוון האנליסטים המסקרים את HOT, שיצאו בנחרצות כנגד מסקנות הערכת השווי ואף איימו להוריד את המלצתם לחברה, אם העסקה תצא לפועל לפי שווי מירס המוערך. הפליג להתבטא בנושא ערן יעקובי, אנליסט התקשורת של דש ברוקראז', שבדו"ח חריף שכותרתו "משוגעים, רדו מהגג" תוקף את ההנחות שבבסיס הערכת השווי.
מקור צמיחה ל־HOT
לדברי יעקובי, הוא רואה סיכוי קלוש שהעסקה תקבל את אישורם של בעלי מניות המיעוט ב־HOT. יעקובי טוען כי מספר נקודות בדו"ח הערכת השווי חסרות נתונים, כמו עלות רכישת התדרים לרשת ה־LTE (הדור הרביעי), שעשויה לגרור עלות נוספת של כ־200 מיליון שקל לעלויות ה־CAPEX של החברה. עוד טוען יעקובי, על סמך ניתוח הרגישויות של החברה, כי ב־TASC בונים על נתח שוק של 12.5% והכנסה ממוצעת למנוי של 105 שקל ב־2020. כל תזוזה ממספרים אלו עלולה לפגוע מהותית בשווי מירס.
כך למשל, נתח שוק של 11% גוזר למירס שווי של 510 מיליון שקל בלבד ופספוס של 10% בהכנסה הממוצעת למנוי חותכת את השווי של מירס ל־270 מיליון שקל.
אורי ליכט, אנליסט התקשורת אי.בי.אי, נשמע מעט מתון יותר. "אני חושב שזרוע הפעילות הסלולרית עבור הוט היא חשובה ביותר וזה יעזור לה להפוך לקבוצת תקשורת כוללת", אמר ליכט ל"כלכליסט". "בשעה ששורה של מכות רגולטוריות ניחתות על חברות התקשורת, זרוע זו יכולה להיות מקור צמיחה שיכול לתפוס נתח של יותר מ־10% מהשוק".
ליכט הוסיף, כי "הערכת השווי כשלעצמה אינה דמיונית, אבל לא בטוח שהיא תמחרה נכון את הסיכונים באופן מלא. שיעורי היוון של 10% וצמיחה של 2% בשעה שיש כל כך הרבה סיכונים בהשקה של רשת חדשה בתחום תחרותי כל כך שנשלט על ידי חברות חזקות כל כך אינו טריוויאלי. את רמות הסיכון בהשקעה שברכישת מירס אפשר לראות בטבלת הרגישות".
מ־TASC סירבו להגיב על הדברים.
