פרשנות: הסדר בלתי נמנע?

דירקטוריון דלק נדל"ן ימשיך היום את הישיבה המרתונית בה ינסה לקבל החלטה על אופן ההתמודדות של החברה עם המשבר הקשה שפוקד אותה, ועל איזו אפשרות לבחור לקראת הסדר החוב, שאליו היא שואפת. על פי הערכות, הדירקטוריון יבחר באפשרות של הצעה לבעלי האג"ח מסדרות כה' ו־ה', לדחות פירעון חוב בהיקף של 350 מיליון שקל בסך הכל, מספטמבר הקרוב לאפריל 2012.

עם קבלת ההחלטה, צפוי יצחק תשובה, בעל השליטה בדלק נדל"ן, להצטרף לרשימת הטייקונים שניגשו להסדר חוב בשנים האחרונות - רשימה לא מחמיאה במיוחד, ממנה ניסה להימנע בכל כוחו בשלוש השנים האחרונות.

המלחמה לא תעזור ביום הפקודה

ותשובה גם נלחם כדי לחמוק מהרשימה הזו. הוא הזרים לדלק נדל"ן מאות מיליוני שקלים בהנפקות זכויות, רכש סדרה כמעט שלמה של אג"ח (סדרה ב') ב־70 מיליון שקל והעמיד לחברה הלוואת בעלים של 40 מיליון שקל. אכן, מאבק ראוי.

אבל כל זה לא יעזור לו ביום הפקודה, שבו יציג חתנו, רוני אלרואי, את הצעת ההסדר של דלק נדל"ן לבעלי האג"ח שלה. אלרואי נכנס לתפקיד יו"ר דלק נדל"ן לפני כשבועיים, מתוך מטרה ברורה להציבו בחזית ההתמודדות עם המצוקה אליה נקלעה החברה. "שמישהו משלנו שיעמוד בפרונט", היה קרוב לוודאי הטיעון למינוי. ובמקביל, בסביבתו של תשובה הכחישו מכל וכל את הכוונה להציע הסדר חובות, גם כאשר "כלכליסט" יצא לפני שבועיים בכותרת כי "הסדר צפוי בתוך ימים".

תשובה עשוי לקבל יחס סלחני מעט יותר מזה שיקבל אילן בן־דב, בעל השליטה בטאו, שנאלץ גם הוא להגיש לבעלי האג"ח של החברה הצעה להסדר חובות. אבל סביר להניח שהשוק לא ישכח לתשובה כמה עובדות בסיסיות, כמו למשל כשב־2009 "ניתק" תשובה את דלק נדל"ן מקבוצת דלק, מתוך מחשבה (נכונה בדיעבד) שמדובר במשקולת שמעיקה על עסקי הקבוצה ומפריעה לגיוס אשראי.

היום המהלך הזה נראה בעייתי. אילו נכללה היום דלק נדל"ן בתוך קבוצת דלק, הסיכוי שלה למחזר את החוב, היה גבוה הרבה יותר, שכן הקבוצה היתה יכולה לשעבד נכסים שלה כבטחונות לגיוס, מה שאינה מחויבת לעשות היום.

האיחוד שהיה מונע את ההסדר

וזה אולי המקום להעלות את האפשרות לאיחוד מחדש. לא של קבוצת דלק עם דלק נדל"ן, אלא של דלק נדל"ן עם החברה הפרטית שבאמצעותה מחזיק תשובה בשליטה בקבוצת דלק (תשלוז או אפריל תשובה). החברה הפרטית מחזיקה במניות קבוצת דלק, ששוות לא פחות מ־5.65 מיליארד שקל.

תשובה יכול להימנע בדרך זו מהסדר. מיזוג שכזה יאפשר לדלק נדל"ן לצאת לגיוס בו תמחזר את חובותיה, וימנע מתשובה את העליהום הבלתי נמנע שמלווה כל טייקון שבוחר באלטרנטיבה של הסדר חוב.

מדובר במהלך דומה לזה שביצע בן־דב ואולי אפילו טוב יותר, שכן תשובה יכול לבצע את המהלך, מבלי להזדקק לתספורת, אלא רק בדחייה מסוימת של התשלום הקרוב בספטמבר. נכון שיזדקק לשם כך לאישור הבנקים שלהם משועבד חלק ממניות קבוצת דלק, אבל אחרי האפסייד במניות אלו (בזכות תגליות הגז), סביר להניח שהאפשרות תיפתח בפניו.

האפשרות כאמור קיימת, אך כמו שאמר לנו טייקון אחר בסוף השבוע: "יש הסדרים של 'אין ברירה' ויש הסדרים של 'יש ברירה'".