לכופף את המתנגדים

במה שונה רכישה באמצעות מיזוג מהגשת הצעת רכש מלאה?

מורן, נס ציונה

מבחינה מהותית, שתי העסקאות הן בעלות תכלית זהה - רכישת בעלות מלאה על חברה ציבורית, תוך יצירת סינרגיה בין החברה הרוכשת לנרכשת (בהצעת רכש) או בין החברה הקולטת לחברת המטרה (בעסקת מיזוג).

לצורך ההסבר, ניקח את העסקה שבה רכשה קרן ההון סיכון של סיטיגרופ (CVCI) את נס טכנולוגיות לפי שווי של כ־307 מיליון דולר, וזאת בדרך של מיזוג. מבחינה מעשית, נס נמכרת ל־CVCI, שמחזיקה כבר ב־9.6% ממניות נס, כך שהיא תידרש לשלם לשאר בעלי המניות 278 מיליון דולר. ברמה הטכנית, CVCI תקים חברה חדשה שאליה תמוזג נס, ובתמורה יקבלו בעלי המניות של נס 7.75 דולר עבור כל מניה שברשותם. עסקה שכזו מכונה "מיזוג משולש" בשל הקמת חברה־בת חדשה, והתנאים המרכזיים לביצועה הם אישורי הרגולטורים בישראל, אירופה וארצות הברית, וכמובן אישור בעלי המניות של נס.

אז מה מאפיין את עסקת המיזוג ומבדיל אותה מהצעת רכש? ברכישה באמצעות עסקת מיזוג על החברה הרוכשת לפנות לאסיפה הכללית של ולגייס תמיכה של 75% מבעלי המניות לאישור העסקה. תמיכה כזאת תאפשר לכפות את עסקת המיזוג ואת מכירת המניות גם על יתר בעלי המניות שיתנגדו לעסקה, מוסדיים או פרטיים. הצעת רכש מלאה, לעומת זאת, היא מצב שבו בעל שליטה פונה לבעלי מניות המיעוט בבקשה לרכוש את אחזקותיהם.

כדי להשלים את הצעת הרכש, נדרש בעל השליטה לזכות בהסכמתם של מרבית בעלי מניות המיעוט, באופן שרכישת המניות מהם תגדיל את שיעור אחזקתו בחברה ל־95%.

במקרה כזה, מאפשר חוק החברות הישראלי למגיש ההצעה לכפות את המכירה גם על בעלי 5% הנותרים, שלא נתנו את הסכמתם למכירה. בכל מקרה אחר, יידרש בעל השליטה לוותר על המהלך או להגיש הצעה במחיר גבוה יותר. לרוב, הצעת רכש מוגשת על ידי בעל שליטה המעוניין להפוך לבעל מניות יחיד, ולהפוך את החברה מציבורית לפרטית.

עו"ד מני גורמן, שותף בכיר במשרד שטיינמץ, הרינג גורמן ושות', מציין כי לפני כמה שנים עלתה שאלת הלגיטימיות של כפיית עסקת מיזוג על בעלי מניות המתנגדים לה. בעלי המניות שהתנגדו למיזוג עתרו לבית המשפט וביקשו לכפות רוב של 95% כפי שקורה בהצעת רכש.

בית המשפט קבע כי החברה רשאית לבחור אם לבצע את העסקה בדרך של מיזוג או בדרך של הצעת רכש, ובכך נתן גושפנקה משפטית לחברות שרוצות לבצע שינוי מבני, לעשות זאת גם בדרך של מיזוג, והפך את המיזוג ללגיטימי יותר.

אז מדוע עדיין נעשה שימוש בהצעת רכש מלאה? הגשת הצעת רכש מלאה, הדורשת רף תמיכה גבוה יותר, מתבצעת, למשל, במקרים שבהם הרגולציה אינה מאפשרת מיזוג, או כאשר לחברה יש חוזים משמעותיים, שבמקרה של מיזוג כפופים לאישור נוסף של צד שלישי. בנוסף, כדי לבצע מיזוג נדרשת לעתים החברה הרוכשת להוציא רישיון חדש מטעם הרשויות, דבר שכרוך בבירוקרטיה סבוכה ובעלויות שלא תמיד משתלמות.