ראיון "כלכליסט": "ארה"ב היתה צריכה את מסקנות חודק, לא ישראל"

יאיר לפידות, מנכ"ל משותף של בית ההשקעות ילין לפידות, לא מבין מה הרגולטור רוצה ממנו ומגופים מוסדיים שכמותו. בית ההשקעות שלו ושל שותפו, דב ילין, מוביל בשלוש השנים האחרונות את התשואות בענף הגמל, וצומח על גבי המוניטין של בעליו, עם גיוסים נאים גם בקרנות הנאמנות.

יתרה מכך - לפידות טוען כי המשבר בשוק ההון הישראלי בסוף 2008 היה בדיעבד הרבה פחות חריף משנדמה, ושהנכסים הפנסיוניים של הציבור נוהלו באופן סביר. הוא רומז כי ועדת חודק לבדיקת הליכי ההשקעה של הגופים המוסדיים נולדה על רקע פאניקה ציבורית, ואם היתה צריכה בכלל לקום "ועדת חקירה", כהגדרתו, בנוסח חודק, היא היתה צריכה לפעול דווקא בארצות הברית - ולא בישראל.

"חודק דורש יותר מדי Checklists ופורמליסטיקה, ומנהלי ההשקעות מפחדים לעשות 'פאול טכני'", אומר לפידות בראיון ל"כלכליסט". "המגבלות צמצמו את יכולת התמרון של המשקיעים, ויש לזה מחיר". לדבריו, הרגולטור צריך להדק את הפיקוח על המערכת הבנקאית, במקום לנסות להצר את צעדיהם של הגופים המוסדיים.

"המשבר שפקד את העולם היה משבר מאקרו, ומצבה של ישראל היה טוב יחסית לעומת המצב בארה"ב ובאירופה, אך דווקא בשוק ההון שלנו ההיסטריה היתה גדולה יותר", הוא מנתח את השתלשלות העניינים. "בארה"ב נולד המונח 'נכסים רעילים', שהתייחס בעיקר לנדל"ן ולפיננסים, אך לא היתה היסטריה, ולא כל השוק הוגדר כרעיל.

"בישראל, לעומת זאת, ברחו מכל אג"ח קונצרנית. הציבור עבר לפיקדונות שקליים, ואפילו אג"ח של סלקום נסחרה בתשואה צמודה של 6.5%. מי שפקפק בכך שחברות כמו סלקום, שטראוס או דומותיהן יוכלו לשלם את חובותיהן, היה צריך לחשוש שרגע לפני כן הבנקים יקרסו".

יש לך הסבר לפאניקה הזו?

"התקשורת, הרגולציה והפוליטיקאים ליבו את האווירה, וכשאתה מאמין שמה שאתה מחזיק הוא רעל - אתה מוכר בכל מחיר. בסוף 2008 היו בישראל קולות לא מעטים שקראו להקמתה של ועדת חקירה ממלכתית, שתחקור איך נשרפו כספי ציבור בהשקעות באג"ח קונצרניות. בארה"ב ובאירופה מצב הכלכלה היה הרבה יותר גרוע, אך שם לא קראו לשום ועדת חקירה.

"עכשיו אפשר למדוד כבר את הנזקים האמיתיים ולבדוק מי לא שילם. כשמסתכלים על התשואות של קופת גמל ממוצעת בשנים 2008—2010, רואים שהקופות השיגו תשואה מצטברת חיובית של 15%–20% לפני דמי ניהול, כשקופת הגמל של ילין הניבה 30%. המסקנה היא שהמשקיע הישראלי היה יוצא מורווח אם לא היה בורח לאפיקים הסולידיים בירידות.

"לשם השוואה, קלפרס, קרן הפנסיה הגדולה בארה"ב המנהלת 250 מיליארד דולר, מופסדת על רבע מנכסיה. זה נזק אמיתי וסופי ומוחלט. המסקנה היא שהכסף הציבורי בישראל נוהל באחריות רבה יותר מאשר בחו"ל".

בית ההשקעות מיטב סגר קרן של אג"ח קונצרניות מסוכנות בטענה שאין יותר בשר בשוק הזה. מה דעתך?

"אני לא מסכים. הפער בין תשואות האג"ח בדירוג מושלם של AAA בארה"ב לאג"ח בדירוג BBB עומד כיום על 1.25% - ובישראל המרווח הוא יותר מפי שניים. אני לגמרי לא מקבל את זה שאג"ח לא מדורגות מסוכנות יותר ממניות. במשבר של 2008 שוקי המניות ירדו יותר משוקי האג"ח, ובאופן כללי, אג"ח של חברה היא יותר בטוחה מהמניה. הכלל הוא שמי שיתנהג בסבלנות, לא ייפגע. מי שיחזור על התנהלותו בעת המשבר וימכור בהיסטריה - יפסיד".

יכולת התמרון צומצמה

כיצד מסקנות חודק, שחייבו אתכם לעמוד בפרמטרים להשקעה באג"ח, ולדרוש אמות מידה פיננסיות, שעבודים ובטוחות להחזר החוב, פוגעות בניהול ההשקעות?

"חודק הקטין את הגמישות של המוסדיים בביצוע השקעות, גם אם הם מאמינים שההשקעה נכונה כלכלית, ולכן חלק ממסקנותיו אינן מתאימות. אחת הבעיות, למשל, היא הדרישה לאנליזה כתובה שתובא בפני ועדת ההשקעות של הגוף המוסדי לפני כל רכישה של אג"ח. אם עשיתי אנליזה וניתוח שלא כתובים בהתאם לדרישות, זה לא עוזר.

"היה מצב שרצינו לקנות אג"ח שחשבנו שהיא טובה, אבל לא היה לנו נייר בנוסח חודק, ולכן לא קנינו. התפקיד שלנו אינו לייצר ניירות, אלא החלטות השקעה נכונות.

"גם יסודות הדרישה לשעבוד שלילי (איסור על הלווה ליצור שעבודים חדשים על נכסיו ללא הסכמת בעלי האג"ח - ר"ב) הם בחשיבה לא נכונה, שניסתה להשוות את הגופים המוסדיים למערכת הבנקאית. כשבנק נותן אשראי לגוף עסקי, הוא נכנס ל'חתונה קתולית' עד הסוף המר, לטוב ולרע, כי הבנק לא יכול להשתחרר מהחוב, אבל באשראי חוץ־בנקאי אני יכול להיכנס לאג"ח בשער של 25 אג' ולצאת ב־40 אג', וכך להרוויח 60%.

"אני יכול לקנות בבוקר ולמכור בערב, אני בא ויוצא, אופורטוניסט מוחלט בחלק הסחיר. אין לי שום מחויבות להליכי משא ומתן. חודק רצה שהמוסדיים יהיו דומים לבנקים, וזה לא צריך להיות כך".

אז ועדת חודק היתה, בעצם, מיותרת?

"בישראל רצו ועדת חקירה שתחקור איך המוסדיים שרפו את כספי הפנסיה - וחודק הוא סוג של ועדת חקירה 'לייט', שנועדה לשים רסנים על חסרי האחריות. בפועל, התשואות של הכסף המוסדי היו טובות, והתוצאות מוכיחות, לדעתי, שאת חודק היה צריך להתחיל באמריקה, אבל דווקא שם אין שום 'חודק'.

"קחי את קרן הנאמנות של ילין לפידות לאג"ח לא מדורגות - לכאורה המקום הכי מסוכן להיות בו במשבר פיננסי - וראי זה פלא, מ־2008 ועד היום התשואה המצטברת שלה, אחרי דמי ניהול, עומדת על 84%, יותר מהגמל".

האם לא נכון לדרוש מהמוסדיים לנהל אשראי כמו הבנקים?

"שוק ההון אולי נראה יותר רע מהבנקים בתקופות של שפל, אבל המצב לא באמת כזה. אנחנו חייבים להציג שווי הוגן בכל רגע, אבל אין לי ספק שאם בנובמבר 2008 היו מיישמים שווי הוגן גם על תיק ההלוואות של הבנקים, היה לכולם הון עצמי שלילי.

"בכל מקרה, קיימים הבדלים מובנים בין בנק לגוף מוסדי. רוב הפיקדונות בבנקים הם קצרים, והבנק חייב לשמור על נזילות לזמני היסטריה בשוק. לעומת זאת, העולם של הגמל מתייחס לטווחי זמן ארוכים. אני לא מבטיח לעמית 'הצמדה למדד פלוס 3%', כמו הבנק. אני מבטיח רק מאמץ.

"המודל של הבנק בנוי על התחייבות שממונפת פי 15 מההון העצמי שלו, ולכן הוא אינו יכול להרשות לעצמו שלא לדרוש ביטחונות על האשראי שהוא נותן. לי, כגוף מוסדי, אין התחייבות כזו ולא מינפתי את ההון העצמי. לכן, במקרים מסוימים, אני יכול לוותר על ביטחונות.

תפקידו של בנק בישראל הוא להתפרנס מעמלות, ולתת אשראי קמעונאי ומשכנתאות בשיעור לא גבוה מדי. באשראי מסחרי הרגולטור צריך לדרוש מהם שיקבלו ביטחונות חזקים ולמנוע מהם לתת הלוואות מזנין (מימון ביניים שניתן בדרך כלל על ידי גופים חוץ־בנקאיים כנגד ביטחונות מופחתים, ותמורת השתתפות ברווח עתידי, בנוסף לתשלומי הריבית והקרן על ההלוואה - ר"ב).

"בגופים מוסדיים זה סיפור אחר - הם יכולים להרשות לעצמם לקבל ביטחונות חלשים יותר כמו שעבוד שני, כי מדובר בכספים עודפים שנמצאים בחסכונות ארוכי טווח. זה התפקיד המקצועי של מנהל ההשקעות המוסדי - לתמחר את תוספת הסיכון על ההלוואות שהוא נותן, ולקבל פיצוי נאות".

האם לדעתך הופקו בשוק כל הלקחים מהמשבר הפיננסי?

"היו כמה אקסיומות והטיות שלא בטוח שנעלמו, כמו למשל הקביעה שמי שגדול יותר הוא חזק ויציב. חברות הדירוג הרגישו נוח יותר עם חברות גדולות, וגם אם שחקן קטן נוהל טוב יותר, עדיין הדירוג של הגדול היה גבוה יותר. אולם, יציבות היא פונקציה של מינוף, והיינו צריכים משבר חמור כמו ב־2008 כדי לחשוף את ערוותו של הממונף, כמו אפריקה ישראל ודלק נדל"ן".

דלק נדל"ן לא הגיעה להסדר חוב.

"נכון, ורק בזכות יצחק תשובה. דלק נדל"ן ההיסטורית מונפה ביחס של 1 ל־40 על ההון העצמי שעמד על כמיליארד שקל. מעבר לאשראי שסיפקו להם בנקים בגרמניה ובאנגליה, הם גייסו גם 3 מיליארד שקל באג"ח, ועדיין זכו לדירוג גבוה של +A".