חידת בבילון: מכה קלה בכנף או שינוי חוקי המשחק

הגרף שהוסר מהדו"חות

החל מהרבעון השני של 2011 ועד לרבעון השלישי של 2012 צירפה בבילון לדו"חות את הגרף מתוך אתר alexa, המדרג את אתרי האינטרנט לפי כמות הכניסות אליהם. הגרף שהופיע במקום מכובד באחד העמודים הראשונים של ששת הדו"חות האחרונים, לא הופיע כלל בדו"ח הרבעון הרביעי של 2012. כשמשהו נעלם מהדו"חות, חובה לברר איך הוא נראה כעת.

צילום: תומי הרפז

בטור זה בחרנו לבחון גרף דומה לזה שהציגה בבילון, שמציג את החלק היחסי של גולשי האינטרנט שנכנסו לאתר של בבילון (או ישירות או דרך חלון החיפוש) מתוך כלל הגולשים בעולם. אנחנו חושבים שגרף זה אינפורמטיבי יותר מהגרף שבבילון הציגה בעבר שדירג את האתר בין אתרי האינטרנט לפי כמות הכניסות (שני הגרפים מתואמים מאוד). מהגרף עולה ששיעור החשיפה לבבילון ירד מ־4.1% בסוף ספטמבר 2012 ל־3.05% בתקופה האחרונה, כשמרבית הירידה היתה החל מינואר. חשוב לציין כי המדידה של alexa, בעיקר במדינות שאינן דוברות אנגלית, אינה מדויקת וכי ייתכנו השפעות עונתיות הנובעות מחגים.

אולם, למרות ההסתייגויות יש אינדיקציה לירידה מהותית בשימוש בחלון החיפוש של בבילון. כיוון שמרבית המשתמשים של בבילון נעזרים בחלון החיפוש במשך כמה חודשים לאחר התקנתו, הירידה הנוכחית מרמזת על ירידה בשיעור חד עוד יותר בכמות המשתמשים החדשים. יש לציין כי מנתוני אתר ComScore, המדרג גם הוא את אתרי האינטרנט לפי החשיפה אליהם, ניתן לראות ירידה בחשיפה לבבילון במהלך ינואר יחסית לרבעון הרביעי של 2012, אך ירידה זו מתונה במעט מזו שמופיעה alexa.

הירידה בכניסה לחלונות החיפוש של בבילון מתרחשת במקביל לשינוי המדיניות של גוגל, שנכנס לתוקף בתחילת החודש, אך סביר שבבילון נערכה אליו ויישמה את כלליו כבר כמה שבועות קודם לכן. השינויים העיקרים של גוגל מתמקדים במנגנוני ההתקנות וההסרות של התוכנות. כפי הנראה, לשינויים אלו השפעות מהותיות על בבילון. הצעד הראשון בבחינת השפעות אלו יהיה השוואה עם שתי חברות אחרות בעלות מודל עסקי דומה: יצרנית סרגלי הכלים קונדואיט ויצרנית תוכנות האבטחה AVG. שתי חברות אלה דווקא נהנו מעלייה בשיעור החשיפה. שיתוף הפעולה העיקרי של קונדואיט הוא עם מנוע החיפוש בינג של מיקרוסופט, ולכן נראה שהמגבלות שגוגל הטילה העבירו חלק ממפיצי התוכנות לעבוד עם קונדואיט והתעבורה דרכה עלתה. AVG רשמה עלייה בחשיפה למרות התלות הגדולה שלה בגוגל, כך שנראה ש־AVG נפגעת פחות מהשינויים של גוגל.

כדי להבין את התלות העמוקה של בבילון בשיעור החשיפה אליה, יש להבין תחילה את המודל העסקי של החברה שמפתחת תוכנת תרגום. לפני כמה שנים, עקב כניסתן של תוכנות תרגום חינמיות רבות לשוק, החלה בבילון לשתף פעולה עם חברות החיפוש ולספק את התוכנה ללא עלות, אך כאשר היא מותקנת, מצורף חלון חיפוש בסרגל הכלים של המשתמש. ההכנסות נובעת מכניסות של המשתמש לקישורים ממומנים ומתחלקות בין בבילון לבין חברת החיפוש. כך המשתמש מקבל את תוכנת התרגום ללא עלות כספית, ובבילון זוכה להכנסות מפרסום.

מה שהיה אמצעי להפצת התוכנה, הפך במהירות למטרה העיקרית. באמצעות מאגרי נתונים מקיפים על משתמשי התוכנה בשנים האחרונות, הצליחה בבילון לחשב ברמת דיוק גבוהה את ההכנסה הממוצעת הצפויה ממשתמש כתלות בתכונותיו. באמצעות ידע זה ניסתה בבילון לחשב את המכפלה בין "המרווח" - הערך הממוצע של משתמש פחות עלות גיוס המשתמש (ולכן המרווח הוא רווח ממוצע מכל משתמש) - לבין כמות המשתמשים שאותם היא מצליחה לגייס.

רוב הגיוסים של בבילון מתבצעים באמצעות "באנדל" (סל תוכנות), כאשר בבילון רוכבת על תוכנה אחרת, שבעת הורדתה מתקין המשתמש גם את סרגל הכלים של בבילון. לדוגמה, בבילון בוחנת הסכם עם מפיץ תוכנות ליצירת "באנדל" שבו שתי התוכנות מוצעות למשתמש בחינם. בבילון בוחנת את תכונות המשתמשים הצפויים בעקבות הסכם ההפצה ומסיקה את ההכנסה הממוצעת הצפויה ממשתמש שיתקין את התוכנה, וכך מתמחרת את התשלום עבור התקנה למפיצי התוכנה הראשית. המחיר נקבע כך שצפוי רווח של כמה עשרות אחוזים לבבילון מכל משתמש. כיוון שההכנסה מכל משתמש מתבצעת לאורך כמה חודשים ואילו התשלום למפיץ התוכנה המובילה נעשה בעת ההתקנה, בדרך כלל בבילון רושמת הפסד ברבעון שבו מותקנת התוכנה ורווח ברבעונים הבאים. בימים הראשונים שלאחר ההתקנה בבילון מקבלת נתוני אמת על מאפייני המשתמשים החדשים ועל ההכנסות הנובעות מכניסה של אותם משתמשים לפרסומות. כך, בבילון מעריכה מחדש את ההכנסה הצפויה ממשתמש ממוצע ומשנה בהתאם את התשלום המוצע ליצרן התוכנה הראשית כך ששיעור הרווח הצפוי לה יישאר קבוע. גם בהמשך, אם נוצרות סטיות מהותיות בין החיזוי של בבילון לזרם ההכנסות מהמשתמשים ובין ההכנסות בפועל, בבילון תמשיך ותשנה את התשלום המוצע למפיץ התוכנה. באמצעות דפוס עבודה זה לבבילון כלי מדויק להעריך את ההכנסות הנובעות לה מכל הסכם הפצה, וכך היא יכולה לתת מחיר גבוה לאותם מפיצים ויצרני תוכנות לעומת המתחרים.

שני מושגי המפתח במודל של בבילון הם המרווח והיכולת לגייס כמות גבוהה של משתמשים. הכללים החדשים של גוגל פוגעים קודם כל ביכולת הגיוס של משתמשים. השינוי העיקרי במדיניות שיתופי הפעולה של גוגל נוגע לאותם "באנדלים", כאשר גוגל מחייבת שמשתמש שמוריד את התוכנה יצטרך ללחוץ בעצמו על אישור להורדת כל תוכנה בנפרד, במקום לחיצה אוטומטית על ברירת המחדל להורדת ה"באנדל" כולו.. שינוי זה צפוי לפגוע מאוד בהיקף ההורדה של תוכנות בבילון בסלים המשותפים. כיוון שבבילון משלמת למפיץ התוכנה הראשית רק אם גם תוכנת בבילון מותקנת יחד עם התוכנה הראשית, לירידה החדה הצפויה בכמות ההורדות תהיה השפעה על האטרקטיביות של ההסכם עבור מפיצי התוכנה, ואלו עלולים לבחור אלטרנטיבות אחרות או לדרוש מחיר גבוה יותר וכך להשפיע על המרווח של בבילון.

מנגד, כיוון שגוגל היא השחקנית השולטת בשוק, שינוי הכללים מהווה הרעה מהותית עבור מרבית מפיצי התוכנות החינמיות, ולכן הם ייאלצו להסתפק בהכנסה נמוכה יותר מההסכם - גורם שימתן את הדרישה שלהם להעלאת מחיר לכל משתמש.

בשינוי המדיניות של גוגל יש גם צד חיובי עבור בבילון שכן המשתמש נדרש לעשות צעד אקטיבי כדי להוריד אותה ולכן הסיכוי שהוא אכן מעוניין בהתקנתה גדול יותר ומשך השימוש שלו בסרגל הכלים צפוי להיות רב יותר וכך גם ההכנסות ממנו. מנגד, הנחיה נוספת שגוגל יצרה דווקא מקצרת את הזמן הממוצע שחלון החיפוש של בבילון יישאר בסרגל הכלים של המשתמש. לכן לשינויים של גוגל השפעות מנוגדות על ה"מרווח" של בבילון, וקשה לחזות אלו מהן יגברו, אך יש להן השפעה שלילית מהותית על כמות המשתמשים שבבילון יכולה לגייס.

מחליפה לגוגל

לכאורה, האלטרנטיבה של בבילון היא לחתום על הסכם מקביל עם אחת מחברות החיפוש הגדולות, כפי שעשו AVG ופריון. אולם, מבט על מניות שתי החברות מצביע על הבעייתיות בפתרון. חברת AVG חתמה על הסכם עם יאהו בדצמבר האחרון, ובשבוע שלאחר מכן זינקה המניה בקרוב ל־15% מ־14.08 דולר למניה ל־16.14 דולר למניה. אך עד לסוף השבוע האחרון מחיר המניה ירד בחזרה ל־13.13 דולר למניה. גם אצל פריון נרשמה מגמה דומה. החברה חתמה על הסכם עם מיקרוסופט בתחילת החודש ובאותו היום זינקה ב־10%, אך עד סוף השבוע האחרון מחיר המניה ירד לערך הנמוך ב־2% מהמחיר ערב ההודעה.

מה הסיבה? ובכן, בבילון יכולה גם היא לחתום על הסכם עם יאהו או מיקרוסופט. הסכם כזה יעלה את כמות המשתמשים שהחברה תוכל לגייס, אך הוא צפוי לפגוע ב"מרווח" הנובע מכל משתמש. ההערכות הן ששווי כל משתמש (עבור בבילון) דרך ההסכם עם גוגל גבוה בעשרות אחוזים משווי אותו משתמש שיעבוד עם בינג או יאהו. הסיבות לכך נובעות מתוצאות החיפוש העדיפות של גוגל המביאות קישורים ממומנים טובים יותר, ומגדילות את הרווח מכל משתמש, ומהעדפות של משתמשים לעבוד עם גוגל, שמביאות להשארת התוכנה בחלון הכלים של המשתמש לאורך זמן רב יותר. בנוסף, גוגל מספקת לשותפותיה נתוני BI (מודיעין עסקי) טובים בהרבה משל המתחרות, ונתונים אלו מסייעים לבבילון בעדכון המודל שלה לחישוב שווי משתמש. כיוון שהמודל של בבילון כולל תמחור אגרסיבי המאפשר לחברה להציע לשותפים ב"באנדל" מחירים אטרקטיביים, פגיעה של עשרות אחוזים במרווח תדרוש מהחברה להציע מחירים נמוכים בהרבה, וכך צפויה פגיעה משולבת הן במרווח מכל משתמש והן בכמות המשתמשים שניתן לגייס. לכן, מעבר של בבילון לעבוד עם מתחרותיה של גוגל צפוי לפגוע מהותית ברווחים שהחברה תוכל להשיג.

אריק שמידט, מנכ"ל גוגל צילום: בלומברג

תקופה של חוסר ודאות

המודל של בבילון עבד מצוין ב־2012, והרווח הכלכלי של החברה היה, כאמור, גבוה בהרבה מהרווח הנקי. הסיבה לכך היא שהוצאות הפרסום ברבעונים השלישי והרביעי של 2012 היו גבוהות ביותר מ־100 מיליון שקל בכל רבעון מהוצאות הפרסום ברבעונים המקבילים ב־2011. בעוד שחלק מהותי מההכנסות שנבעו מפרסום במהלך המחצית השנייה של 2011 הוכר במהלך 2012, חלק מהותי מההכנסות שינבעו מהפרסום במהלך 2012 יוכר במהלך השנה הנוכחית. בבילון מעריכה את ההכנסות העתידיות שינבעו ממנויים קיימים ביותר מ־150 מיליון שקל לעומת הערכה של 50 מיליון שקל בסוף 2011. אם נקבל את החישובים של בבילון, אזי הרווח התפעולי הכלכלי השנה צריך להיות גבוה ביותר מ־100 מיליון שקל מזה שהושג בפועל והרווח הנקי גבוה ביותר מ־85 מיליון שקל (שיעור המס המשולם כעת הוא 15%). לכן, אם נקבל את הערכות החברה, אזי הרווח הכלכלי בשנה החולפת עמד על מעל ל־188 מיליון שקל (הסכום המדויק תלוי בהערכה מדויקת יותר להכנסות שעדיין לא הוכרו, שבבילון לא מסרה).

אולם, יש לנו הסתייגויות בנוגע להערכות החברה. ההכנסה של בבילון שעדיין לא הוכרה בתום הרבעון השני של 2012 עמדה על 137 מיליון שקל, וממנה נובע רווח כלכלי של 111 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2012, ואם ההכנסות שטרם הופקו בסוף 2012 אינן גבוהות באופן מהותי מהמספר שאותו בבילון נוקבת, יתקבל לחברה רווח כלכלי נמוך בהרבה במחציות השנייה של 2012 למרות עליה מהותית בפעילות בתקופה זו. הערכות הרווח שעדיין לא הוכר תלויות בשינויים בשוק שבו בבילון פועלת, כאשר הקלה באפשרות להסרת התוכנה, או עלייה מהירה בהתקנות תוכנות מתחרות המסירות את חלון הכלים של בבילון (מעבר להערכות המוקדמות של בבילון), עלולות להקטין בצורה מהותית את ההכנסות העתידיות. נתוני הרווחיות של החברה במהלך 2012 מרמזים שההערכה של החברה בנוגע להכנסות העתידיות שנתנה באמצע השנה היתה גבוהה מזו שהתקבלה. להערכתנו, השינויים החדים בשוק האינטרנט סביב שינוי המדיניות של גוגל מקשים על בבילון בחישוב מדויק של ההכנסות העידיות הצפויות (וזו אחת הסיבות להימנעות החברה מהצגה של מספר מדויק לנתון זה בסוף 2012). אך גם אם נתון זה אינו מדויק, הרווח הכלכלי שהשיגה החברה בשנה החולפת היה גבוה בהרבה מהרווח הנקי.

עוד עולה מדו"חות החברה שב־2012 83% מההכנסות ו־90% מהכנסות הפרסום של בבילון נבעו משיתוף הפעולה עם גוגל. בבילון כותבת כי "במחצית הראשונה של פברואר 2013 ההכנסות מחברות שאינן גוגל היוו יותר מ־30% מסך הכנסות החברה". לכאורה מדובר בנתון חיובי המציג ירידה בתלות של בבילון בגוגל. אבל לאור נתוני alexa המציגים ירידה חדה בחשיפה של בבילון, וההנחה שמרבית הירידה נובעת מירידה בפעילות עם גוגל, עולה השאלה עד כמה הירידה בנתח היחסי של גוגל בהכנסות החברה בפברואר נובעת מעלייה ביתר ההכנסות של בבילון, ועד כמה היא נובעת מהירידה עצמה בפעילות עם גוגל. כיוון שהכנסות בבילון נובעות מהסכמי הפצה שהחלו לפני כמה חודשים, המשמעות היא שהחלק היחסי של הסכמי ההפצה החדשים המתבססים על שימוש בחלון החיפוש של גוגל פחת אף יותר. כך, מכיוון שההערכה היא שיש פער גדול במרווח שבבילון יודעת ליצור עבור משתמש עם חלון חיפוש של גוגל לעומת משתמשים אחרים, ייתכן שהשינוי מצביע על ירידה צפויה ברווחיות העתידית של בבילון.

הסיבה לירידה בפעילות עם גוגל יכולה לנבוע משני גורמים. הראשון, כאמור, נובע מפגיעה הנובעת מהכללים החדשים בהיקף המשתמשים שניתן להשיג מהסכם "באנדל", והשני מהצורך של עדכון המודל של בבילון להערכת שווי משתמש שיתאים לכללים החדשים. בבילון רומזת שהחלק השני מהותי בירידה הצפויה בהוצאות הפרסום. "החברה (בבילון) מעריכה כי יישום המדיניות (של גוגל) יגרום להורדה זמנית של ההשקעה ברכישת משתמשים חדשים בשל הצורך לממש את השינויים ולמדוד את השפעתם", נכתב בדו"חות. אם זו הסיבה המרכזית לירידה בהוצאות הפרסום של בבילון ברבעון הנוכחי, אז בעוד כמה חודשים, כאשר החברה תצבור מספיק נתונים על שווי משתמש בכללים החדשים, בבילון תוכל להגדיל אגרסיביות הפרסום שלה מחדש. אך המשקיעים יתקשו לדעת איזה חלק מהירידה בפעילות נובע מהפגיעה האובייקטיבית בתנאי ה"באנדל" (פגיעה הצפויה להימשך), ואיזה נובע מהצורך להתאמת המודל (פגיעה זמנית).

הירידה בהוצאות הפרסום בתחילת 2013 צפויה להוביל את בבילון לרווחי שיא ברבעון הראשון של 2013, שכן היא תהנה מההכנסות הנובעות מהיקף הפרסום העצום שבוצע במחצית השנייה של 2012, ותשקיע פחות ברכישת משתמשים חדשים שעליהם היא צפויה לרשום הפסד ברבעון. אך השאלה הגדולה היא מה תהיה רמת הרווחיות העתידית של בבילון תחת הכללים החדשים של גוגל.

כפי שראינו, הכללים צפויים להפחית מהותית את היקף המשתמשים שבבילון תוכל לרכוש. בנוסף, מעבר שיתוף פעולה עם חברת חיפוש אחרת צפויה להפחית מאוד את ה"מרווח" הנובע לבבילון מכל משתמש. כך, נקודת הזמן הנוכחית רוויה באי־ודאויות: עד כמה היקף הפעילות של בבילון צפוי להצטמצם; עד כמה הצמצום מגיע מגורם קבוע (שינוי כללי ה"באנדל"), ועד כמה מגורם זמני (צורך החברה להתאים את הפרמטרים לחישוב שווי משתמש לכללים החדשים); ומה תהיה הפגיעה האפשרית ב"מרווח" בגלל צמצום היקף הפעילות עם גוגל. בנוסף, קיימת אי־ודאות הנובעת מהצורך בהארכת החוזה עם גוגל שמסתיים בסוף דצמבר.

בגלל ריבוי אי־הוודאויות קשה להעריך כיצד ייראו תוצאות בבילון בשנה הנוכחית. ההכנסות הגבוהות שעדיין לא הוכרו במהלך 2012, גם אם יתבררו כנמוכות במעט מההערכות של בבילון, צפויות לתרום רבות לרווחיות של החברה השנה. אבל בדומה לכך שהרווח הכלכלי השנה היה גבוה בהרבה מהרווח החשבונאי, המשקיעים יצטרכו לחשב גם עבור 2013 את הרווח הכלכלי, ולפחות לגבי תחילת השנה, הרווח הכלכלי צפוי להיות נמוך מהרווח החשבונאי בגלל התוואי היורד הצפוי להוצאות הפרסום. בטווח הארוך יותר התחרות הגוברת על נתח השוק של ההכנסות מתרגום עלולה לפגוע גם היא ברווחי בבילון. תחרות זו באה לידי ביטוי בעיקר בניסיון של חברות תוכנה נוספות לפעול לפי אותו מודל של בבילון, ובכך גדל הביקוש לשותפי הפצה ומחירם עולה, דבר שצפוי להקטין את ה"מרווח" העתידי של אותן חברות תוכנה.

מידע א־סימטרי

בבילון תכננה לבצע הנפקה בנאסד"ק עוד במהלך 2012, אך ההנפקה נדחתה כעת למועד לא ידוע. במהלך השנה הוציאה בבילון קרוב ל־5 מיליון שקל על ההכנות להנפקה, אך הוצאה זו לא מופיעה בדו"חות הרווח וההפסד אלא במאזן כנכס. לספקולציות על סיכוי לקבלת מחיר גבוה בהנפקה היה חלק בניפוח מחיר המניה באמצע 2012, ולדחיית ההנפקה היה חלק בירידת מחיר המניה לאחר מכן. הנפקה מהותית, בעיקר כזו שבעל השליטה משתמש בה כדי למכור מניות, היא בעייתית בתקופה של אי־ודאות. לגבי חלק ממקורות אי־הוודאות שהצגנו לבבילון יש ידע רב יותר מאשר למשקיעים, ולכן נוצרת בעיה של אינפורמציה א־סימטרית המקשה על ההנפקה. שוק ההון מסיק מהרצון של החברה ובעליה למכור מניות, כשהחברה לא זקוקה למזומנים, שהם שמחים להקטין את הסיכון. לכן המשקיעים יהיו זהירים מאוד לגבי הזרמת ביקושים בהנפקה, דבר שמקטין את הסיכוי לקיומה בחודשים הקרובים לפני התייצבות פעילות בבילון.

את 2012 סיימה בבילון עם יתרת מזומנים של 90 מיליון שקל ועם הכנסות עתידיות צפויות של כ־150 מיליון שקל, ששיעור גבוה מהן ייכנס לרווח נקי עתידי. אבל עד שיתבהרו ענני אי־הוודאות, יהיה קשה מאוד לתמחר את המניה כיוון שקשה להעריך את הרווחיות העתידית שלה. לכן לכל דיון על מכפיל רווח לפי הרווח החשבונאי או הכלכלי שהיה ב־2012 לא תהיה משמעות רבה. בבילון היתה אחת החברות הראשונות והמובילות בהבנת השינוי בשוק האינטרנט למעבר ממטבע מכירת התוכנה למטבע של חלוקת הכנסות עם חברות החיפוש. כעת החברה תיבחן ביכולתה להתאים את עצמה לטלטלה נוספת בתחום זה, כאשר החברה רגישה יותר לטלטלה מחברות רבות אחרות בגלל שילוב של תלות גדולה בגוגל, אגרסיביות רבה ברכישת משתמשים המקטינה את המרווח הנובע מכל משתמש, ושימוש נרחב בבאנדלים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק