הבליץ התקשורתי על אפריקה ישראל מייצר הזדמנות באג"ח שלה

שני אירועים צדו את עיניי בשבוע שעבר. הראשון: פרסום נתוני התוצר לרבעון הרביעי של 2010. הנתון היה חריג בעוצמתו, צמיחה של 7.8% במונחים שנתיים - והנקודה המשמעותית ביותר היא הגידול החריג בצריכה הפרטית. במילים אחרות, חגיגת צריכה בלתי נשלטת הביאה לנתוני הצמיחה, ואם זה אינו ביטוי למשק הנמצא במצב של "חימום יתר", אז איני יודע מהי ההגדרה של מושג זה.

את השלכותיה של הצמיחה הגבוהה נראה כבר בטווח הקצר. אם עד לא מכבר סברנו שבנק ישראל יעלה שוב את הריבית רק בעוד כחודשיים, הרי שחגיגת הצריכה בשילוב עם עליות המחירים הממושכות בשוק הנדל"ן צפויה כעת לדחוף את הנגיד להעלות את הריבית כבר החודש.

הדבר עשוי להשפיע בחוזקה על שוק איגרות החוב - ולמעשה הפעילים בשוק כבר אמרו את דברם לגבי כיוון הריבית: בעקבות פרסום נתוני הצמיחה נרשמו ירידות שערים נוספות באג"ח השקליות (בהמשך למגמה מתחילת השנה) לצד עליות באג"ח השקליות בריבית משתנה.

אירוע בולט נוסף השבוע הוא מהלך תקשורתי שנראה כפרי של תכנון מדויק: ביום אחד, וכמעט באותה שעה, פורסמו בתקשורת הכלכלית "תמונות מרשיעות" ונתונים קשים על אודות מצב פרויקט קניון מוסקו סיטי במוסקבה של אפי פיתוח מקבוצת אפריקה ישראל - חברה ששמה מעורר אנטגוניזם רב בציבור, ולמען האמת, די בצדק. מדובר בחברה שמנייתה היוותה את גולת הכותרת של ראלי העליות טרם התפוצצות בועת האשראי ב־2008, וששיקפה רבים מהגורמים אשר הובילו למשבר זה, ובהם מינוף יתר והשקעה בנכסים שהוצגו כ"אקזוטיים" באזורים בעלי רמת סיכון גבוהה מהממוצע ובמחירים שהתבררו כמנופחים. כל זאת תחת בעל שליטה כריזמטי עם הילה של משקיע בעל מגע מידאס - לב לבייב.

כגודל הציפיות, כך היה גודל האכזבה. הסדר החוב עם מחזיקי האג"ח עורר סערה בשוק ההון, ומניית אפריקה השקעות נסחרת כיום במחיר הנמוך ב־93% ממחירה טרום המשבר. לבייב הפך לשק חבטות תקשורתי, ועבור חלק לא קטן מציבור המשקיעים החברה הפכה כמעט למוקצית.

רמת סיכון נמוכה

בשנה וחצי האחרונות עשתה אפריקה מאמצים כבירים בניסיון להחזיר את האמון בה ובדרכה, אף שממגע המידאס של העבר נותרה בעיקר התנהלות גמלונית. עם זאת, ראוי לציין כי משקיעים שהתאזרו בסבלנות והחזיקו במניות שקיבלו בעקבות הסדר האג"ח, קיבלו בחזרה את כספם. גם שיפור המצב הכלכלי בעולם בכלל, וברוסיה בפרט, היטיב עם החברה, ומחיר המניה עלה בשיעור של כ־50% מהשפל שבו היה לפני כמה חודשים.

לב לבייבצילום: עמית שעל

למרות המתקפה התקשורתית השלילית האחרונה על החברה, כדאי לבחון "בראש קר" שאלה פרקטית: האם אג"ח כ"ו של אפריקה מהווה הזדמנות למשקיע לטווח ארוך?

הדבר הנכון ביותר הוא להמתין לדו"חות הכספיים לסיכום 2010 שתפרסם החברה בחודש הבא ואז לבחון את מצבה האמיתי, משום שבתקופת הרבעון האחרון מימשה אפריקה השקעות רבות ופדתה בפדיון מוקדם את האג"ח מסדרה כ"ה בעלות של 1.08 מיליארד שקל (בכוונת החברה לבצע גם רכישה של אג"ח כ"ו בהיקף של כ־400 מיליון שקל).

בינתיים, לצורך בחינת אג"ח כ"ו שנותרו בשוק, נחזור למאזן הסולו של אפריקה השקעות נכון לסוף הרבעון השלישי של 2010, ונבצע התאמה במספרים, בעקבות המימושים שביצעה ברבעון הרביעי: מכירת החברות־הבנות דרך ארץ ואפריקה מגורים (שנמכרה לחברה אחרת בקבוצה, דניה סיבוס) ו־50% מאפריקה מלונות.

שימו לב שהשקעת אפריקה בכמה חברות מוחזקות אחרות רשומה במאזנה לפי שווי שלילי, עקב הפרשות שביצעה בסכום העולה על השקעתה בחברות אלו. מדובר בסכום מהותי של יותר מ־3 מיליארד שקל, כך שמחיקת ההשקעה בחברות אלו תוביל לרווח הון עצום.

בניגוד לאינסטינקט הראשוני של המשקיע המתרחק מאג"ח שלאחר הסדר, אם תימשך מגמת השיפור בשוקי הנדל"ן, רמת הסיכון האמיתית באג"ח של אפריקה נמוכה יותר משהייתם מצפים, ויש בה פוטנציאל לרווחי הון בשנים הקרובות.

מי שיבחן את מאזן הסולו של אפריקה יגלה כי המזומנים שבידי החברה ויתרת התשלומים שהיא צריכה לקבל בגין מכירת החברות־הבנות "מקזזים" את החובות לבנקים, כך שבסופו של דבר תתקבל חברה ללא חובות בנקאיים, ועם חוב לסדרת אג"ח יחידה, שכנגדו השקעות אשר עלותן בספרים כפולה.

נתון נוסף, אשר משקיעים רבים אינם מביאים בחשבון, הוא השעבודים שיש לטובת מחזיקי האג"ח על 51% מהון המניות של אפריקה נכסים ועל 24% מהון המניות מסוג B של אפי פיתוח. מדובר בשעבוד מדרגה ראשונה על מניות בשווי כולל של כ־1.9 מיליארד שקל - סכום שמהווה יותר ממחצית מחוב האג"ח.

בנוסף, במהלך השנה צפוי להתפרסם דירוג לאג"ח כ"ו של אפריקה. דירוג זה והשעבודים שציינו אמורים לפתוח את ההשקעה בסדרה לגופים מוסדיים רבים שכיום אינם יכולים להשקיע בה (עקב המלצות ועדת חודק, או העדפת המוסדיים להימנע מהשקעה באג"ח שאינן מדורגות).

תופסים פוזיציה

בסיכומו של דבר, המתקפה המאורגנת של גופים אלמוניים (שורטיסטים עצבניים?) כנגד אפריקה מספקת, לדעתי, הזדמנות נוחה לפתוח פוזיציה בנייר הערך אשר יותר מכל ני"ע אחר מזוהה עם המשבר של 2008.

משקיעים המאמינים בהמשך התאוששות שוק הנדל"ן העולמי יכולים לנצל את העיתוי ולרכוש מניות של אפריקה. במניות אלה אפשר לראות סוג של אופציה על שוק הנדל"ן הרוסי שיוצא אט אט מהמשבר, ועל שוק הנדל"ן האמריקאי אשר עשוי אף הוא להתחיל ולהציג סימני שיפור בקרוב.

עבור משקיעים זהירים יותר האג"ח של אפריקה יכולות לגוון את התיק. כמובן שזהו גיוון ברמת סיכון גבוהה יותר מהממוצעת, אך בתמורה מתקבל פיצוי של תשואות גבוהות מהמקובל. בנוסף, המח"מ הארוך באג"ח אלה פועל לטובת המשקיעים, ומספק תשואה חריגה לזמן ארוך במיוחד. שימו לב לביקוש הגבוה בהנפקות חדשות של אג"ח בעלות מאפייני סיכון שאינם נופלים מאלו של אפריקה ישראל. אג"ח אלו מציעות ביטחונות דומים, אך בתשואות שנתיות הנופלות ב־3%–4% מתשואת האג"ח של אפריקה.

המשך ההתאוששות בשוקי הנדל"ן ברוסיה ואולי גם בארה"ב יחד עם מתן דירוג לאג"ח עשוי להוציא את האג"ח מטווח המחירים הצר שבו הן נסחרות כיום.

השורה התחתונה: מגמת ההתאוששות בשוק הנדל"ן העולמי יוצרת הזדמנות בניירות הערך של אפריקה. מניית החברה מהווה אופציה על שוקי הנדל"ן בארה"ב וברוסיה, המצויים במגמת יציאה מהמשבר. האג"ח עשויה לספק תשואה עדיפה לטווח ארוך תמורת הסיכון הגבוה יחסית.

הכותב הוא מנכ"ל להבה בית השקעות