פיצוץ של דיבידנד: EMG תחלק לראשונה עשרות מיליוני דולרים

על רקע הבשורות הרעות בדבר ההשבתה היזומה של זרימת הגז ממצרים לישראל עד לתיקון הפיצוץ בצינור הגז, צפויה למשקיעים בחברת EMG המצרית המספקת את הגז לישראל, דווקא הפתעה נעימה. ל"כלכליסט" נודע כי בכוונת EMG, שמחויבת כיום לספק לישראל עד 7 BCM (מיליארד מ"ק) גז טבעי בשנה, לחלק דיבידנד בהיקף של עשרות מיליוני דולרים (200-100 מיליון שקל). סכום הדיבידנד הסופי ייקבע על בסיס דו"חות 2010 ולאחר אישור דירקטוריון החברה.

במצגת שהציגה אמפל לפני כמה שבועות נכתב כי הדיבידנד הראשון מ־EMG צפוי להיות מחולק ב־2011. מפתיע להיווכח כי EMG עומדת בתוכניותיה ובהבטחתה למרות הפיגוע בצינור הגז, ליד אל־עריש שבחצי האי סיני, פיגוע שבגללו הופסקה אספקת הגז לישראל ולירדן.

המיליארדר המצרי שנמלט

בראש בעלי המניות שצפויים ליהנות מחלוקת הדיבידנד עומד המיליארדר המצרי חוסיין סאלם (28%), אשר נמלט באחרונה ממצרים על רקע המהומות במדינה, ככל הנראה לאירופה. עוד ייהנו מהדיבידנד חברת PTT התאילנדית (25%), הנמצאת בבעלות הממשל התאילנדי, קבוצת מרחב שבבעלותו הישירה של יוסי מימן (8.1%) וחברת אמפל הציבורית שבשליטת מרחב (12.5%), המשקיעים האמריקאים סם זל ודיוויד פישר (12%), חברת הגז של ממשלת מצרים (10%) ומשקיעים מוסדיים ישראליים (4.4%). המוסדיים הישראליים נכנסו להשקעה ביוני 2007 כשרכשו 4.4% ממניות EMG דרך שותפות מוגבלת שהקימו יחד עם אמפל (50% כל אחד) בתמורה להשקעה כוללת של 92 מיליון דולר ולפי שווי חברה של 2.2 מיליארד דולר.

קרן תשתיות שבבעלות חברת הביטוח הראל (40%), עו"ד יהודה רווה (20%) ומנהל הקרן ירון קסטנבאום (20%), שריכזה את השקעת המוסדיים בשותפות, מושקעת ב־EMG בהיקף של 12 מיליון דולר, הראל עצמה השקיעה סכום נוסף של 27 מיליון דולר, כלל ביטוח 13.5 מיליון דולר, פסגות 11 מיליון דולר והפניקס 8 מיליון דולר נוספים. הסכום שצפוי להשתלשל לכיסם של המשקיעים הישראלים ינוע בין 5 ל־10 מיליון שקל.

סך צבר הסכמי הגז של EMG בישראל מגיע לכ־55 מיליארד שקל. אמפל דיווחה באמצע דצמבר 2010 על ארבעה הסכמים שעליהם חתמה EMG לאספקת גז עם חברות מקבוצת החברה לישראל בהיקף כספי כולל של 4.3 מיליארד דולר. לפני כן כבר חתמה EMG על הסכמים עם חברות נשר ומכתשים אגן מקבוצת אי.די.בי לאספקת גז בהיקף כספי של 50 מיליון דולר בשנה, ועם חיפה כימיקלים לאספקת גז בהיקף כספי של 100-70 מיליון דלר לשנה החל מאמצע 2010 ועד לאמצע 2018. הלקוח הגדול של EMG הוא חברת החשמל שהיקף העסקה הכספית עמה נאמד ב־6 מיליארד דולר.

בניגוד לציפיות, למרות הפיצוץ בצינור הולכת הגז המצרי והפסקת הזרמת הגז לישראל, מניית אמפל חתמה את המסחר בירידה קלה של 0.27% בלבד. באופן מפתיע, לכאורה, שלוש סדרות איגרות חוב בהיקף כולל של כ־1.1 מיליארד שקל של אמפל רשמו אתמול עליות שערים קלות והן נסחרות עתה בתשואה שנתית לפדיון של כ־7%-7.3% המעידה כי לדעת המשקיעים קיימת סבירות גדולה שאמפל תעמוד בהתחייבויותיה כלפיהם. מלבד ההחזקה ב־EMG, מחזיקה אמפל בשני נכסים מהותיים נוספים: 100% מחברת גדות מיכליות ומאגרים לכימיקלים וקופת מזומנים בהיקף של 272 מיליון דולר, ש־192 מיליון דולר מהם התקבלו ממכירת מלוא אחזקותיה בחברת סמייל 012. כנגד המזומנים שבקופה לאמפל חוב פיננסי בהיקף של כ־440 מיליון דולר (כולל לבעלי האג"ח). או במילים אחרות סך החוב הפיננסי נטו של אמפל נאמד ב־168 מיליון דולר

.

תרחיש קיצון

בצד הנכסים, נניח תרחיש קיצון שבו שווייה של EMG נמחק כתוצאה מהתפתחות האירועים במצרים. במקרה כזה הנכס המרכזי שנושי החברה יוכלו להיפרע ממנו הוא האחזקה בגדות. אמפל רכשה את השליטה בגדות בדצמבר 2007 ומחקה אותה מהמסחר בבורסה באמצעות הצעת רכש מלאה באוגוסט 2008 לפי שווי חברה של כ־392 מיליון שקל. מאז בוצע בחברה ארגון מחדש שהוביל לעלייה ברמת הרווחיות, כאשר אמפל מעריכה כי גדות תציג בדו"חות השנתיים ל־2010 EBITDA מתואם של 27.6 מיליון דולר. בכל מקרה גדות רשומה בדו"חות אמפל לפי שווי של כ־440 מיליון שקל.

אינדיקציה נוספת לשווי של גדות ניתן לגזור גם מחבילת האופציות שניתנה למנכ"ל החברה ארז מלצר שקיבל לפני כעשרה חודשים אופציות על גדות שמחיר המימוש שלהן מתבסס על שווי חברה של כ־488 מיליון שקל. ניתן להניח שמחיר מימוש זה נקבע כשווייה של גדות ביום מתן האופציות או כיעד סביר לשווי החברה. האחזקה של אמפל בגדות משועבדת כולה לטובת בנק דיסקונט שסיפק לאמפל אשראי שנאמד כיום ב־82 מיליון דולר (כ־300 מיליון שקל שנכללים בחישוב החוב הפיננסי נטו של אמפל).

נכס נוסף של אמפל הוא הלוואה בהיקף של כ־20 מיליון דולר שהיא העניקה לפרויקט לייצור אתנול בקולומביה, כאשר לאמפל זכות להמיר את ההלוואה לכ־35% במניות פרויקט האתנול. נכס מהותי נוסף שצפוי להתקבל בחברה בחודש הקרוב הוא הדיבידנד השנתי מ־EMG. לאמפל יש נכסים נוספים שאינם מהותיים ביחס להיקף הפעילות שלה.

בהנחה כי שווייה של גדות נאמד בלא פחות משוויה בספרים וכי ההלוואה לפרויקט האתנול היא ברת מימוש בערכה המלא הרי שבנטרול EMG, עולות ההתחייבויות של אמפל על נכסיה ב־28 מיליון דולר בקירוב.

כיום תרחיש כזה שבו שווייה של EMG יתאפס לחלוטין לא נתפס כריאלי, וגם אם בתקופה הקרובה הזרמת הגז מצרי תסבול מחוסר אמינות באספקה הרי שבטווח ארוך יותר תרחיש שלפיו תופסק אספקת הגז המצרי איננה נתפסת בשעה זו כתרחיש ריאלי שכן בסופו של יום המשך אספקת הגז לישראל הוא אינטרס כלכלי של ממשלת מצרים, ולא רק של אמפל. אולם בסוגיה זו כל משקיע מעריך את הסיכונים באופן שונה.

תשלומי האג"ח נוחים

סוגיה נוספת שעומדת לזכותה של אמפל היא פריסה נוחה של מועדי פירעון של האג"ח שלה. סדרה אג' שהיקפה כ־170 מיליון שקל אמורה להיפרע ב־6 תשלומים שנתיים שווים שהראשון שבהם הוא בספטמבר 2014. סדרה ב' שהיקפה 640 מיליון שקל תיפרע ב־5 תשלומים שנתיים שווים שהראשון שבהם הוא בינואר 2012 וסדרת אג"ח א' שהיקפה 285 מיליון שקל תפרע ב־5 תשלומים שנתיים שהראשון שבהם הוא בנובמבר 2011.

תגובת אמפל: "איננו מגיבים לספקולציות. לכשתתקבל החלטה היא תפורסם בצורה מסודרת".